Derrière le krach technologique historique, s'agit-il d'une liquidation panique ou d'un véritable tournant cyclique ?

Récemment, la volatilité des marchés financiers mondiaux s’est accentuée, les actions cycliques et le facteur momentum enregistrant un repli historique, tandis que les inquiétudes concernant un pic du cycle économique se sont nettement intensifiées.

Andrew Sheets, responsable mondial de la recherche sur les revenus fixes chez Morgan Stanley, estime que les fortes corrections actuelles des prix s’apparentent davantage à une phase de liquidation massive d’incertitudes majeures qu’à un signe annonciateur de la fin du cycle économique.

Au niveau macroéconomique, plusieurs indicateurs avancés clés n’indiquent pas l’atteinte d’un pic du cycle — le PMI manufacturier mondial demeure vigoureux, la courbe des taux américaine est toujours à pente positive, et la croissance des prêts bancaires progresse aux États-Unis, en Europe et en Asie.

Parallèlement, le Parti démocrate a enregistré une victoire historique lors des élections de mi-mandat aux États-Unis. Ce résultat pourrait bénéficier au marché obligataire : le ralentissement du rythme de la construction des centres de données IA pourrait allonger le calendrier des financements concernés, tandis que la pression à la baisse sur les prix de l’énergie pourrait également s’intensifier.

Morgan Stanley maintient ses prévisions de croissance mondiale pour les 6 à 12 prochains mois, anticipant une croissance économique de plus de 2 % pour les États-Unis et de plus de 1 % pour l’Europe. Andrew Sheets précise que le marché pourrait terminer son ajustement avant que toute l’incertitude soit levée, surtout si la correction des valorisations s’est poursuivie discrètement pendant un certain temps.

Les indicateurs cycliques n’indiquent pas de pic

Andrew Sheets souligne que la volatilité actuelle du marché rappelle les caractéristiques typiques de la fin des cycles économiques passés, mais que plusieurs indicateurs clés ne valident pas cette hypothèse.

Le PMI manufacturier mondial reste solide, les données PMI américaines ont récemment dépassé les attentes ; l’indice des indicateurs économiques avancés aux États-Unis s’améliore ; les prêts bancaires continuent de croître aux États-Unis, en Europe et en Asie ; les fondamentaux du crédit poursuivent aussi leur amélioration. Les dernières lectures du modèle cyclique de l’équipe cross-asset de Morgan Stanley montrent que l’économie reste dans une zone saine.

Un autre indicateur très surveillé — la courbe des taux — n’émet pas non plus de signal d’alerte. Que ce soit l’écart de taux entre 2 ans et 10 ans, ou entre 3 mois et 10 ans, les courbes de taux des États-Unis, du Royaume-Uni, de l’Allemagne et du Japon restent à pente positive. Ce contexte contredit une politique monétaire excessivement restrictive ou un renversement imminent de la croissance économique.

Andrew Sheets affirme que rarement dans l’histoire, à la veille d’un véritable tournant cyclique, ces indicateurs n’affichent un niveau de solidité aussi marqué.

Les élections de mi-mandat affectent les perspectives de construction de l’IA

Le Parti démocrate a remporté une victoire significative lors des élections de mi-mandat américaines, reprenant le contrôle de la Chambre des représentants, du Sénat, et de plusieurs postes de gouverneurs, dont ceux du Texas et de l’Ohio, établissant ainsi la meilleure surperformance électorale nationale depuis 1974.

Le résultat du scrutin a suscité des inquiétudes sur le marché quant à un possible renforcement de la régulation sur la construction des infrastructures IA. Cependant, Andrew Sheets considère que ce risque existe, mais ne constitue pas le scénario de référence, et il ne s’agit pas non plus d’un problème nouveau.

Les actions du secteur des semi-conducteurs avaient déjà reculé d’environ 30 % par rapport au pic de juin avant le jour de l’élection. L’équipe de recherche de Morgan Stanley avait précédemment souligné à plusieurs reprises que les goulets d’étranglement au niveau de l’alimentation électrique et du financement pourraient ralentir le rythme de la construction IA et allonger son cycle.

Même dans le scénario le plus pessimiste, avec des contraintes accrues sur les autorisations de projets et l’approvisionnement en énergie, la croissance annuelle composée prévue de la capacité des centres de données mondiaux d’ici à 2030 reste de 17 %.

Du point de vue des marchés actions, le risque de retard dans la construction IA doit être mis en balance avec l’ajustement important déjà effectué sur les valorisations. Depuis le début de l’année, le PER prévisionnel du S&P 500 a reculé d’environ 19 %. Les stratèges actions de Morgan Stanley jugent que cet ajustement s’est discrètement opéré en profondeur sur le marché depuis un certain temps.

Le marché obligataire pourrait bénéficier d’un double effet positif

Andrew Sheets estime que le résultat des élections de mi-mandat pourrait avoir un impact positif direct sur le marché obligataire.

Il précise que les deux principales sources de pression qui ont affecté le marché obligataire cette année — les prix élevés de l’énergie et l’emprunt massif pour financer la construction des centres de données — pourraient toutes deux être atténuées par l’issue électorale.

• Premièrement, le ralentissement du rythme de la construction IA implique que les besoins de financement afférents s’étaleront sur une période plus longue, ce qui réduit la pression d’offre à absorber à une échéance donnée.
• Deuxièmement, selon l’analyse citée par le vice-président Vance, l’inquiétude des électeurs à propos de la situation de conflit avec l’Iran a été l’un des facteurs déterminants du résultat électoral. Cela pourrait conduire le marché à revoir à la baisse la prime de risque liée à une nouvelle escalade géopolitique — le prix du baril de pétrole a déjà baissé d’environ 17 % depuis fin octobre.

La baisse des prix de l’énergie revêt une importance particulière pour l’Europe. Les stratèges taux de Morgan Stanley privilégient actuellement une stratégie de pentification de la courbe des taux en zone euro. Les spécialistes des marchés émergents de Morgan Stanley soulignent également que la chute des prix du pétrole améliore les fondamentaux des émergents sur plusieurs fronts.

Par ailleurs, l’insatisfaction généralisée des électeurs face à l’inflation pourrait renforcer les anticipations du marché selon lesquelles les mesures tarifaires finiront par se révéler temporaires. Dans le même temps, une majorité plus large au Congrès devrait limiter les capacités d’obstruction de certains parlementaires et éliminer un facteur d’instabilité généré par les négociations parlementaires antérieures.

Andrew Sheets conclut que la question centrale actuelle est la suivante : Le marché traverse-t-il un véritable tournant cyclique ou bien est-il simplement proche de la fin d’une phase de liquidation massive de l’incertitude ?

Son analyse penche pour la seconde hypothèse. Les données cycliques continuent d’apporter un soutien, et les résultats des élections de mi-mandat pourraient être en train d’atténuer les deux principales sources de pression auxquelles le marché obligataire a été confronté cette année. Morgan Stanley poursuivra ses tests sur cette analyse au fil des prochaines preuves.