Badai penjualan baru akan datang? Musuh kuat pasar bull AI akhirnya muncul — “Jangkar Penetapan Harga Aset Global” menembus batas super 5%

Pada 14 September, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun, yang dikenal sebagai “jangkar penetapan harga aset global,” sempat naik menjadi 5,012% di tengah perdagangan sebelum akhirnya turun ke 4,960%. Pada awal sesi Asia tanggal 15 September, imbal hasil obligasi 10 tahun itu kembali menembus batas penting 5%. Setelah imbal hasil obligasi 10 tahun AS kembali menembus level kunci 5%, periode tarik-menarik di level tinggi dan percepatan diferensiasi kinerja aset sangat mungkin akan dimulai, apalagi sebelum guncangan energi dan defisit fiskal AS yang terus membengkak menunjukkan pelonggaran yang nyata, dan syarat-syarat untuk meniru penurunan imbal hasil besar-besaran seperti akhir 2023 belumlah cukup.

Defisit fiskal AS terus membengkak dan biaya bunga terus mencapai rekor tertinggi—dalam 11 bulan pertama tahun fiskal ini, total pengeluaran bunga bersih Departemen Keuangan AS untuk pertama kalinya dalam sejarah menembus US$1 triliun. Ditambah lagi dengan meningkatnya konflik geopolitik di Timur Tengah yang mendongkrak harga minyak dan ekspektasi kenaikan suku bunga The Fed yang saling mendukung, akhirnya mendorong imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun menuju level kritis 5%.

Debat pasar soal apakah imbal hasil obligasi 10 tahun AS akan “sesaat mencapai puncak lalu turun secara stabil seperti tahun 2023” atau justru memasuki “krisis finansial layaknya tahun 2000-an” semakin memanas. Yang benar-benar harus dipertimbangkan oleh investor adalah apakah The Fed akan memulai siklus kenaikan suku bunga baru, berapa lama tingkat suku bunga tinggi akan bertahan, serta apakah korporasi dan lembaga keuangan dapat menanggung kenaikan biaya pendanaan dengan arus kas mereka—bahkan, apakah Departemen Keuangan AS dapat terus melakukan “gali lubang tutup lubang” di bawah tekanan suku bunga tinggi yang berkepanjangan.

Perkembangan yang lebih patut diwaspadai investor adalah indikator imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun ke atas yang tetap tinggi, sehingga tekanan valuasi pasar saham global secara bertahap berubah menjadi tekanan pembayaran utang yang nyata. Keputusan FOMC pada 16 September akan menjadi titik penting untuk menguji tren ini. Bagi bull market global di pasar saham sejak 2023 yang didorong oleh gelombang investasi AI, imbal hasil obligasi 10 tahun AS yang terus menanjak tinggi justru menjadi “musuh terkuat” bursa global.

Obligasi 10 tahun AS disebut sebagai “jangkar penetapan harga aset global” karena posisinya yang fundamental dalam sistem pembiayaan dolar AS dan valuasi arus kas jangka menengah-panjang. Pasar obligasi AS sangat besar dan likuid, sementara dolar luas digunakan dalam pembiayaan dan cadangan internasional, sehingga perubahan imbal hasilnya bersifat lintas-pasar—obligasi korporasi dolar AS umumnya menggunakan acuan imbal hasil obligasi pemerintah sesuai tenor dengan tambahan credit spread, suku bunga KPR juga dipengaruhi oleh harga obligasi pemerintah dan sekuritas berbasis hipotek, dan valuasi saham maupun properti sangat sensitif terhadap diskonto arus kas masa depan. Ketika acuan ini naik, sedangkan ekspektasi laba dan sewa tidak membaik bersamaan, harga aset pun tertekan untuk menyesuaikan. Dampak ini juga menyebar ke luar negeri melalui biaya pembiayaan dolar, hedging nilai tukar, serta arus modal lintas-negara; namun tingkat guncangan aset spesifik ditentukan oleh mata uang, durasi dan risiko kredit yang dimiliki.

Dari segi teori, imbal hasil obligasi 10 tahun AS setara dengan tingkat bebas risiko (r) di bagian penyebut pada model valuasi penting pasar saham—model DCF. Jika variabel lain (terutama ekspektasi arus kas di bagian pembilang) tidak berubah signifikan—misal di musim laporan keuangan ketika pembilang “vakum” katalis positif—dan penyebut ini berada di atau terus beroperasi di level ekstrem historis di atas 5%, maka saham teknologi terkait AI pada harga puncaknya, obligasi korporasi hasil tinggi, serta aset berisiko seperti kripto juga akan menghadapi risiko revaluasi besar-besaran.

Akankah suku bunga The Fed kembali naik bisa menstabilkan obligasi pemerintah AS bertenor panjang? Harapan kenaikan 25 basis poin dan “perang kredibilitas” The Fed

Kombinasi makro saat ini mendukung sikap waspada The Fed, namun masih menyisakan ruang penyesuaian terbatas. Pada Agustus, CPI AS naik 3,4% YoY dan core CPI naik 2,4% YoY, tapi kenaikan MoM core CPI meningkat dari 0,2% pada Juli menjadi 0,3%; di periode yang sama, non-farm payroll naik 162.000 dan tingkat pengangguran tetap di 4,1%. Ini berarti perbaikan inflasi masih fluktuatif, sedangkan pasar kerja tidak menunjukkan tekanan yang memaksa kebijakan langsung berbalik longgar. Dampak lanjutan dari guncangan energi akan tergantung apakah biaya transportasi, harga korporasi, dan hasil negosiasi upah akan terus mendorong kenaikan harga.

Kenaikan suku bunga bisa menekan permintaan dan menstabilkan ekspektasi inflasi, namun meningkatkan pasokan minyak dan mengatasi hambatan pelayaran butuh syarat lain yang lebih kompleks—yaitu kombinasi geopolitik yang lebih rumit dari sekadar kebijakan moneter dan fiskal. Gangguan pasokan ini menimbulkan ekspektasi inflasi tinggi yang berdampingan dengan pasar kerja yang tetap kuat; tanpa katalis yang jelas, imbal hasil obligasi bertenor panjang sulit turun dengan cepat dan konsisten.

Informasi paling mungkin dari rapat FOMC kali ini yang dapat mengubah arah pasar adalah jalur kebijakan pasca-kenaikan suku bunga. Data kilat pasar menunjukkan, probabilitas kenaikan 25 basis poin implied dalam futures Fed Fund sekitar 88%; apabila terealisasi, target rentang suku bunga naik dari 3,50%—3,75% menjadi 3,75%—4,00%. Probabilitas ekspektasi tinggi ini mengurangi kejutan dari sekali naik bunga, namun bukan berarti risiko pengetatan beruntun telah lenyap.

Bagi sebagian analis veteran Wall Street, kombinasi yang paling mudah dicerna pasar adalah kenaikan suku bunga moderat yang dibarengi komitmen tegas berdasarkan data, sehingga investor menangkap langkah ini sebagai penyesuaian moneter yang terbatas dan kalem demi mengantisipasi gejolak inflasi. Jika dot plot dan konferensi pers selanjutnya makin mengarah pada suku bunga lebih tinggi dan bertahan lebih lama, maka perusahaan harus menyesuaikan jalur biaya dana yang baru, tekanan bagi valuasi saham pun jauh lebih besar ketimbang kenaikan 25 basis poin semata.

Kenaikan suku bunga dan penurunan imbal hasil obligasi panjang bisa saja terjadi bersamaan, asalkan kredibilitas kebijakan terjaga. Imbal hasil obligasi jangka panjang pada dasarnya terdiri atas ekspektasi rata-rata suku bunga nominal jangka pendek masa depan dan premi tenor; yang terakhir mencerminkan kompensasi risiko ekstra dari memegang obligasi jangka panjang.

Jika sekali kenaikan bunga justru meningkatkan keyakinan pasar atas kendali inflasi, mengurangi kecemasan inflasi menengah-panjang serta risiko kenaikan bunga lanjutan dan volatilitas suku bunga, yield obligasi panjang bisa saja turun. Sebaliknya, bila penjelasan kebijakan melenceng dari data ekonomi dan justru menimbulkan keraguan pada independensi The Fed, maka meski suku bunga kebijakan tetap, biaya pendanaan jangka panjang malah bisa naik.

Ketua The Fed yang diajukan Trump, Kevin Warsh, harus membuktikan bahwa keputusan sejalan dengan target inflasi dan lapangan kerja. Apakah langkah pengetatan terbatas bisa diubah menjadi ekspektasi jangka panjang yang lebih stabil akan menentukan apakah kenaikan suku bunga ini mampu menstabilkan pasar.

“Saya terus bertanya pada diri sendiri: ‘Apa sebenarnya katalisator yang bisa menurunkan yield?’ Selain resesi ekonomi tradisional, sangat sulit menemukan faktor lain,” kata Greg Peters, Co-CIO PGIM Credit pada sebuah wawancara. “Syarat agar yield bertahan tinggi atau bahkan lebih tinggi sudah sangat jelas tercapai.”

Kepala strategi investasi dan makro CreditSights, Zach Griffiths, mengatakan, “Ada banyak faktor fundamental yang bersama-sama memutuskan bahwa arah paling mudah saat ini adalah yield terus naik.” Ia menambahkan, imbal hasil obligasi 10 tahun AS bisa terus menuju 5,5%.

Strateg analis TD Securities yang dipimpin Gennadiy Goldberg mengatakan bahwa karena pasar telah sangat memperhitungkan ekspektasi kenaikan The Fed, yield tidak akan liar naik imbas kenaikan, namun kecuali ekonomi makin memburuk, yield obligasi panjang pada 2027 secara umum masih akan bertahan relatif tinggi.

Kepala strategi pasar RBC BlueBay Asset Management, Mike Bell, juga menilai bahwa jika harga minyak terus menanjak, penjualan obligasi bisa lebih ekstrem. “Terlalu dini untuk menyatakan yield obligasi sudah mencapai puncaknya sekarang.”

Bagi pihak bullish di pasar saham, skenario paling ideal—“imbal hasil obligasi 10 tahun yang stabil memuncak lalu turun seperti tahun 2023”

Bersamaan itu, seorang veteran pasar yang awal tahun ini dengan tepat memprediksi imbal hasil obligasi 10 tahun AS akan menembus 5%—Steven Barrow, kepala strategi G10 Standard Bank—kembali merilis prediksi bearish untuk obligasi.

Barrow menaikkan proyeksi akhir tahun yield 10 tahun AS ke 5,2% dan memperkirakan yield ini akan naik lagi ke 5,3% pada kuartal I 2027. “Pandangan struktural saya, kita sedang bergerak di rezim ‘suku bunga lebih tinggi, lebih lama,’” ujar Barrow. “Salah satu faktor yang makin memantapkan saya yield akan menembus 5% adalah, tanpa data inflasi yang benar-benar mengejutkan saja, yield sudah nyaris menyentuh level itu.”

Mengingat The Fed menghadapi tekanan dari Presiden AS Donald Trump untuk memangkas bunga, bagaimana The Fed di bawah pimpinan Kevin Warsh menghadapi ini menjadi variabel krusial. Barrow memprediksi The Fed akan menaikkan suku bunga pada pertemuan September, lanjut lagi di Desember, lalu menahan suku bunga hingga akhir 2027.

“Jika The Fed tidak mulai bertindak, kita akan menghadapi isu ekonomi dan keuangan yang jauh lebih parah,” ujar Barrow. “Dengan latar konflik Timur Tengah yang masih berlangsung, semua indikator masih mengarah pada inflasi yang terus tinggi menurut saya.”

Bagi investor saham yang mengidamkan “2023-style landing”—yakni yield 10 tahun AS turun secara stabil setelah mencapai puncak, yang dulu mengantar bull market global—hal itu tetap butuh sinkronisasi antara fundamental dan kebijakan. Saat yield obligasi 10 tahun AS nyaris 5% pada Oktober tahun itu, lalu turun ke bawah 4% di akhir tahun, perubahan ini didorong evaluasi ulang prospek inflasi dan kebijakan moneter.

Sekarang, bahasannya: perlu atau tidak kembali menaikkan suku bunga, dengan konstelasi kebijakan yang jauh berbeda. Untuk mengulang reli obligasi dan risk asset seperti waktu itu, butuh harga energi melunak, tren inflasi inti membaik, serta laba dan tenaga kerja tetap solid. Yield menyentuh 5% lalu terkoreksi sehari, hanya membuktikan level harga itu menarik pembeli—namun belum cukup untuk memastikan tren turun akan berlanjut. Jika yield turun karena ekonomi resesi, pelemahan laba dan kualitas kredit bisa menetralkan efek positif turunnya diskon valuasi DCF, sehingga performa saham dan obligasi kemungkinan berbeda dari akhir 2023.

Dari utang jumbo Departemen Keuangan ke gelombang pendanaan infrastruktur AI: arus kas akan menentukan siapa yang sanggup hadapi suku bunga tinggi

Tekanan pembiayaan fiskal kemungkinan membuat lingkungan suku bunga tinggi bertahan lebih lama dari harapan pasar. Setelah utang federal AS tembus US$40 triliun, variabel kunci yang memengaruhi yield adalah besarnya defisit tambahan, volume refinancing jatuh tempo, durasi penerbitan obligasi baru, dan kemauan investor membeli obligasi jangka panjang.

Ketika obligasi kupon rendah jatuh tempo dan diterbitkan ulang dengan yield lebih tinggi, beban bunga pemerintah akan bertambah perlahan; jika defisit fiskal tetap besar, pasar harus terus menyerap penerbitan surat utang baru. Buyback Treasury dapat memperbaiki likuiditas obligasi tidak likuid, menstabilkan manajemen kas dan penjadwalan penerbitan, tapi efektivitasnya bergantung pada mekanisme pembiayaan pendukung, sulit menjadi pengganti penyesuaian fiskal. Meski The Fed lewat sekali kenaikan suku bunga dapat menstabilkan ekspektasi inflasi, pasokan obligasi panjang dan permintaan premi tenor investor masih bisa membatasi ruang penurunan yield lebih lanjut.

Sisi lain dari “imbal hasil obligasi 10 tahun AS stabil turun seperti 2023”—yakni skenario “imbal hasil obligasi 10 tahun naik terus memuncak layaknya krisis pasar saham 2000-an”—yang paling layak dicermati adalah bagaimana kerugian membesar melalui rantai leverage dan pembiayaan. Ketika itu, kejatuhan harga properti dan kerugian atas kredit hipotek, diperbesar melalui instrumen sekuritisasi produk, leverage lembaga keuangan, dan ketergantungan pada pembiayaan jangka pendek, akhirnya berubah menjadi tekanan sistemik. Kali ini jalur yang perlu diwaspadai adalah penggerusan arus kas peminjam oleh beban bunga tinggi, pengetatan syarat refinancing, penurunan nilai jaminan aset, hingga akhirnya mencetus margin call dan forced selling asset.

Untuk menentukan apakah risiko meningkat, selain memperhatikan credit spread, juga perlu memantau syarat perpanjangan utang dan pasar pendanaan jangka pendek. Yield 5% pada obligasi AS sendiri belum cukup untuk menyimpulkan krisis; tekanan suku bunga hanya berubah menjadi event kredit jika kekurangan arus kas tak tertutup oleh pembiayaan normal. Jika kebutuhan lindung nilai meningkat, yield obligasi AS jangka panjang malah bisa turun, sementara risk asset justru menanggung kerugian lebih besar.

Bagi kurva yield obligasi 10 tahun ke atas, kekuatan struktural yang lebih berperan adalah “defisit fiskal + penerbitan obligasi AI” yang memperebutkan likuiditas dana durasi global: saldo outstanding obligasi pemerintah AS sudah hampir US$40 triliun, dengan defisit proyeksi TA 2026 sekitar US$1,9—2,1 triliun; pada saat sama, utang terkait AI sudah nyaris 15% total penerbitan investment grade tahun ini. Goldman Sachs mencatat bahwa Alphabet, Amazon Global dan penyedia cloud kelas dunia lainnya (AI Hyperscalers) sudah menerbitkan obligasi sekitar US$194 miliar tahun ini dan diperkirakan akan mencapai sekitar US$250 miliar pada 2026.

Sebagai gambaran makro, Alphabet, Amazon, Meta dan Hyperscalers lainnya telah menerbitkan hampir US$220 miliar obligasi sejak awal tahun—lebih dari dua kali proyeksi penerbitan setahun penuh pada 2025 (US$108 miliar) dan menjadi rekor penerbitan dalam periode yang setara.

Investasi AI infrastruktur yang belum pernah terjadi sebelumnya berpotensi memperpanjang daya tahan ekonomi AS namun juga memperlebar kesenjangan kemampuan pendanaan antar perusahaan. Pernyataan The Fed Juli lalu tetap menggambarkan investasi modal dan pertumbuhan produktivitas sebagai faktor yang kuat—ini menyokong ekonomi terhadap suku bunga tinggi. Raksasa teknologi dengan kas melimpah bisa terus membangun infrastruktur strategis, mempertahankan permintaan chip, listrik, dan data center; sementara proyek yang mengandalkan pinjaman, sewa guna usaha, atau pendanaan berulang, lebih rawan tertekan beban bunga dan pengetatan refinancing.

Bila investasi modal AI tetap kuat namun peningkatan produktivitas belum berbuah biaya lebih rendah, permintaan investasi bisa sesaat memperlambat efek penekanan suku bunga tinggi ke permintaan total. Artinya, rantai supply AI kemungkinan akan mengalami diferensiasi didorong oleh kualitas pendanaan dan arus kas—pertumbuhan order, investasi modal, maupun arus kas bebas riil harus terus dipantau dan diuji.

Logika seputar soliditas arus kas dan proyeksi laba jangka panjang AI inilah yang menjelaskan kenapa saham cloud computing Amerika outperform Philly Semi Index akhir-akhir ini. Beberapa cloud Hyperscalers utama justru naik pada hari Senin: saham Alphabet ditutup menguat lebih dari 3%, Microsoft naik 1,97%, Meta juga naik sekitar 2,7%. Amazon memang turun tipis 1,26%, namun tetap lebih defensif dibanding mayoritas saham chip. Mereka didukung oleh arus kas besar dan pendapatan dari infrastruktur yang sudah dibangun.

Dalam beberapa minggu ke depan, kerangka analisis yang lebih baik adalah dengan mengamati yield obligasi pemerintah, credit spread, dan ekspektasi laba secara bersamaan. Jika inflasi melandai, yield turun, credit spread stabil dan prediksi laba tetap kukuh, skenario “2023-style top” lebih mungkin terbentuk dan lingkungan untuk obligasi durasi panjang serta aset pertumbuhan berkualitas membaik. Jika real yield dan premi tenor tetap tinggi, maka aset dengan arus kas kuat, leverage rendah, dan kebutuhan refinancing rendah akan lebih unggul. Bila yield turun tapi spread kredit melebar, maka risiko resesi dan tekanan pendanaan harus jadi fokus utama. Yang lebih dulu terjadi mungkin justru seleksi aset di bawah rezim suku bunga tinggi, baru belakangan terjadi konfirmasi arah makro. Siapa yang mampu mengubah pertumbuhan menjadi arus kas untuk membayar bunga, utang, dan investasi ulang, akan lebih mampu bertahan atas naiknya jangkar harga global ini.