Dari “lebih tinggi untuk lebih lama” ke “lebih lama sebagai normal”: Dampak harga minyak dan gelombang penerbitan obligasi AI membawa pasar keuangan menuju ‘normal baru’ imbal hasil obligasi AS 5%

Dampak konflik geopolitik Timur Tengah terhadap pengangkutan energi sedang menular ke biaya pendanaan jangka panjang global melalui ekspektasi inflasi dan pengetatan kebijakan moneter. Inilah alasan mengapa imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun, yang dijuluki sebagai "jangkar penetapan harga aset global", serta imbal hasil obligasi pemerintah jangka lebih panjang lainnya terus meningkat ke level tertinggi dalam hampir dua dekade. Setelah Houthi merebut Pelabuhan Mocha dan Pulau Perim, mereka semakin menguasai Kepulauan Hanish Besar dan Kecil, memperluas pengaruh mereka pada Selat Mandeb dan jalur transportasi Laut Merah. Pada saat yang sama, pipa minyak Arab Saudi bagian barat-timur yang digunakan untuk menghindari pengangkutan melalui Selat Hormuz juga terserang dan terpaksa dihentikan. Laporan Reuters pada 17 September mengungkapkan, tiga stasiun pompa pada pipa tersebut rusak, sedangkan sebelumnya mengangkut sekitar 4 hingga 5 juta barel minyak mentah per hari.

Namun, kondisi suplai energi terbaru di pasar bukan berarti kedua selat utama sepenuhnya berhenti beroperasi dan harga minyak internasional terus naik secara satu arah. Seiring dengan harapan pulihnya sebagian pengangkutan minyak Arab Saudi, pada 17 September harga minyak Brent dan WTI masing-masing ditutup pada 104,82 dolar dan 101,91 dolar AS, turun untuk hari kedua berturut-turut tetapi masih di atas 100 dolar AS per barel. Bagi pasar obligasi global, kunci utamanya bukan sekadar naik turun harga minyak harian, tetapi seberapa lama biaya energi yang tinggi akan berlangsung, dan apakah akan menular lebih jauh ke harga transportasi, produksi, dan konsumsi rumah tangga.

Langkah kenaikan suku bunga Federal Reserve telah dilakukan, bisa meredakan keraguan pasar terkait tekad melawan inflasi, namun tidak dapat secara sendiri membalikkan restrukturisasi penetapan harga obligasi jangka panjang global yang bersifat struktural. Pada 16 September, Federal Reserve menaikkan suku bunga sebesar 25 basis poin, menetapkan kisaran target suku bunga dana federal menjadi 3,75%-4,00%, menandai kenaikan pertama sejak 2023. Sehari sebelumnya, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun, sebagai "jangkar penetapan harga aset global", telah mencapai sekitar 5,04%, tertinggi sejak 2007, sedangkan imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun juga naik ke sekitar 3,04%, tertinggi dalam 30 tahun.

Tekanan di ujung panjang kurva imbal hasil juga tercermin pada obligasi pemerintah Jepang tenor 30 tahun yang mendekati rekor tertinggi, serta imbal hasil obligasi pemerintah Inggris tenor 30 tahun mencapai level tertinggi sejak 1998. Dari mekanisme penetapan harga, bank sentral dapat memengaruhi ekspektasi inflasi dan suku bunga jangka pendek melalui kenaikan suku bunga, tetapi imbal hasil jangka panjang juga mencakup kompensasi risiko jangka waktu yang diminta oleh investor; oleh karena itu, "pengetatan kebijakan kembali" dan "imbal hasil obligasi panjang tetap tinggi" bisa terjadi bersamaan, dan yang pertama tidak berarti yang kedua akan terus naik tanpa kendali.

Imbal hasil yang tinggi mungkin menjadi normal baru, karena pasar obligasi global sedang beralih dari “tabungan berlimpah memburu aset aman yang langka” menjadi “suplai obligasi yang terus meningkat bersaing menarik pembeli yang lebih sensitif pada harga”. Defisit pemerintah dan pembiayaan utang kembali memperbesar suplai, sementara bank sentral mengurangi kepemilikan obligasi, sehingga semakin banyak surat berharga harus diserap oleh investor swasta; Anggota Dewan ECB Schnabel merangkum perubahan ini dari “kelebihan tabungan global” menjadi “kelebihan obligasi global”, dan menyoroti bahwa pasokan obligasi pemerintah yang meningkat makin mengikis keuntungan kemudahan dari kelangkaannya.

Total utang pemerintah Amerika Serikat kini telah melebihi 40 triliun dolar AS, dan kebutuhan pembiayaan fiskal yang berlangsung terus menerus menjadi latar belakang penting dari perubahan ini. Pembeli swasta yang lebih mementingkan harga perlu diberi kompensasi imbal hasil yang lebih tinggi untuk memegang obligasi jangka panjang, sedangkan perubahan pada sistem pensiun juga melemahkan sebagian permintaan tradisional terhadap obligasi jangka panjang. Dengan demikian, “normal baru imbal hasil tinggi” tidak berarti prediksi bahwa imbal hasil hanya akan naik, namun menandai bahwa lingkungan likuiditas longgar dengan suku bunga mendekati nol yang lama pasca-pandemi COVID-19, tak lagi layak menjadi acuan penilaian aset secara default; obligasi jangka panjang kembali menawarkan titik awal imbal hasil yang lebih menarik, sedangkan pasar saham—dibanding saat pasca-pandemi saat bank sentral seluruh dunia “menggelontor likuiditas”—sekarang lebih bergantung pada performa laba dan arus kas untuk mendukung nilai asetnya.

Gelombang Penerbitan Obligasi AI Menambah Kompetisi Modal: Bagaimana Investasi Kekuatan Komputasi AI Memengaruhi Kurva Imbal Hasil Jangka Panjang

Pembangunan infrastruktur AI sedang mengubah raksasa teknologi dari yang utamanya mengandalkan arus kas operasional menjadi menjadi salah satu pelaku pembiayaan terbesar di pasar obligasi global. Dalam studi yang dirilis Vanguard pada 19 Agustus, induk Google Alphabet, serta Amazon, Meta, Microsoft, dan Oracle—lima penyedia cloud hyperscaler, rata-rata menerbitkan obligasi senilai sekitar 35 miliar dolar per tahun selama 2020–2024, naik menjadi 93 miliar dolar pada 2025, dan hingga titik data terakhir pada 2026 mencapai sekitar 132 miliar dolar; proyeksi penerbitan obligasi terkait AI tahunan yang mencakup perusahaan chip, pengembang data center, dan utilitas publik serta ekosistem yang lebih luas, diperkirakan mencapai sekitar 300 hingga 570 miliar dolar AS. Perlu dicatat, angka ini merupakan proyeksi tahunan, bukan realisasi penerbitan yang telah terjadi.

Transaksi spesifik juga menunjukkan bahwa tenor pendanaan makin diperpanjang: Alphabet pada Agustus mengumumkan penerbitan surat utang senilai 25 miliar dolar AS, mencakup obligasi jangka panjang jatuh tempo tahun 2056 dan 2066. Studi ECB pada 31 Agustus juga menunjukkan, perusahaan teknologi besar Amerika kini menyumbang hampir 10% dari total penerbitan obligasi korporasi non-keuangan euro yang baru. Belanja modal untuk AI ini tidak hanya menjadi isu pertumbuhan pasar saham, namun juga menjadi suplai baru di pasar pendapatan tetap global yang harus diserap secara berkelanjutan.

Kaitannya penerbitan obligasi AI dan imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang, terutama berupa persaingan alokasi modal marginal, bukan berarti setiap dolar utang yang diterbitkan perusahaan teknologi pasti mengurangi likuiditas di pasar obligasi pemerintah AS sebanyak satu dolar. Dari mekanisme alokasi aset, investor yang dapat menyesuaikan portofolio antara obligasi pemerintah dan obligasi korporasi berkualitas tinggi, akan mendapat premi kredit dan pilihan alokasi baru dari surat utang jangka panjang perusahaan teknologi; ketika pemerintah dan korporasi sama-sama memperbesar pembiayaan jangka panjang, pasar harus menyesuaikan imbal hasil dan selisih premi untuk menarik pembeli pada suplai baru.

Namun, risiko kredit, fungsi agunan, dan kegunaan regulasi dari dua jenis aset obligasi tersebut berbeda, sehingga tidak sepenuhnya dapat saling menggantikan; para pelaku investasi institusi yang diwawancara sejumlah media juga sependapat bahwa penerbitan obligasi teknologi hanya memiliki efek crowding out terbatas secara langsung terhadap pasar obligasi pemerintah AS. Kebijakan moneter dan ekspektasi inflasi tetap merupakan faktor pendorong utama. Bukti yang lebih langsung tampak di obligasi korporasi sendiri—data menunjukkan beberapa surat utang baru perusahaan teknologi besar menawarkan imbal hasil dan premi kredit lebih tinggi dibanding penerbitan lama dengan rating risiko serupa, menunjukkan bahwa suplai terkonsentrasi membutuhkan kompensasi harga ekstra.

Oleh karena itu, gelombang pembiayaan AI dapat dilihat sebagai faktor struktural tambahan yang mendukung kebutuhan modal jangka panjang, bukan sebagai satu-satunya alasan imbal hasil obligasi pemerintah AS menembus 5%. Peluang investasi pertumbuhan yang terkait dengan kekuatan komputasi AI dan tema aplikasi AI serta biaya modal yang lebih tinggi kemungkinan akan bertahan lama, perusahaan teknologi yang mampu mengubah belanja modal menjadi keuntungan dan arus kas akan lebih mampu mendukung valuasi mereka.

Mengapa Imbal Hasil Obligasi Pemerintah Tinggi Tampak Menjadi Normal Baru? Dari “Lebih Tinggi Lebih Lama” ke ”Normalisasi Lebih Lama”, Penetapan Harga Ulang Obligasi Panjang Global

Ketika investor menuntut kompensasi lebih besar untuk memegang utang berjangka waktu lebih panjang, biaya pinjaman pemerintah di seluruh dunia terus meningkat. Kenaikan imbal hasil obligasi AS bahkan mendorong Menteri Keuangan Scott Besant mengumumkan perluasan skema buyback obligasi pemerintah jangka panjang—namun intervensi ini gagal mencegah imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun menembus 5% dan menyentuh level tertinggi dalam hampir dua dekade.

Penarikan dana investor dari obligasi negara berjangka panjang didorong oleh serangkaian kekhawatiran. Di antaranya defisit fiskal yang kian melebar, serta inflasi yang menahun dalam latar perang dagang era Presiden Donald Trump dan meningkatnya biaya energi akibat konflik Timur Tengah. Sementara itu, perusahaan teknologi yang menerbitkan utang besar-besaran untuk membangun infrastruktur AI juga memaksa pemerintah negara harus bersaing mendapatkan perhatian investor.

Meski kenaikan suku bunga Federal Reserve pada September meredakan sebagian keraguan pasar pada komitmen bank sentral membendung inflasi, namun faktor struktural penyebab aksi jual obligasi tidak hilang, imbal hasil pun tetap tinggi. Rata-rata imbal hasil obligasi negara anggota G7 kini telah mencapai rekor tertinggi sejak 2000.

Seperti diperlihatkan pada gambar di atas, biaya pinjaman pemerintah jangka panjang telah melonjak tajam—imbal hasil obligasi pemerintah berjangka 30 tahun di negara maju tergambar jelas pada grafik tersebut.

Apa Keistimewaan Obligasi Jangka Panjang?

Obligasi yang diterbitkan negara-negara kaya secara luas dianggap sebagai surat berharga paling aman secara global, karena pemerintah negara tersebut sangat mungkin membayar pokok dan bunganya kepada investor. Pemerintah biasanya akan mengunci biaya pembiayaannya untuk jangka waktu panjang, seperti 30 tahun. Beberapa negara bahkan menerbitkan obligasi dengan jatuh tempo satu abad setelah penerbitan.

Namun, ini tidak berarti bahwa surat utang tersebut bebas risiko bagi investor. Jika inflasi dan suku bunga jangka pendek naik, nilai riil pembayaran kupon obligasi dan pelunasan pokok pada saat jatuh tempo akan tergerus.

Semakin panjang tenor obligasi, semakin lama waktu inflasi berpengaruh. Ini sebabnya obligasi jangka panjang lebih sensitif terhadap kenaikan suku bunga dan inflasi, serta berada di pusat gelombang aksi jual terbaru di pasar obligasi.

Pada pertengahan September, imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun menyentuh level tertinggi sejak 2007, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang tenor sama mendekati rekor tertinggi, dan imbal hasil obligasi pemerintah Inggris tenor sama mencapai tertinggi sejak 1998.

Imbal hasil setinggi itu, bukankah investor tertarik membeli obligasi jangka panjang?

Secara teori iya, namun keseimbangan penawaran dan permintaan di pasar obligasi juga tengah mengalami perubahan struktural. Sebagian besar periode dalam dua puluh tahun terakhir, tabungan global yang berlimpah—khususnya dari Asia—mengejar suplai aset aman yang relatif langka, sehingga menekan imbal hasil riil obligasi jangka panjang. Ketua Federal Reserve saat itu, Alan Greenspan, pernah menyebut rendahnya imbal hasil jangka panjang yang berkepanjangan sebagai "sebuah teka-teki", sebab meskipun Federal Reserve menaikkan suku bunga jangka pendek, imbal hasil jangka panjang tetap lesu.

Sekarang, pemerintah seluruh dunia sedang memperbesar belanja pada berbagai bidang mulai dari energi terbarukan hingga pertahanan. AS sedang menambah pembiayaan utang untuk menutup gap anggaran tahunannya dan melunasi utang nasional yang kini melampaui 40 triliun dolar AS; Kantor Anggaran Kongres AS pada Agustus memperkirakan defisit ini akan mencapai 2,1 triliun dolar AS. Trump bahkan pernah mengusulkan, jika Partai Republik mempertahankan kendali Kongres pada pemilu sela November, maka setiap warga negara dewasa AS akan mendapat “dividen” 5.000 dolar—yang kemungkinan makin meningkatkan kebutuhan berutang.

Seiring bertambahnya pasokan utang pemerintah global, minat beli investor luar negeri yang berkurang, serta bank sentral yang memangkas portofolio surat utang setelah beberapa tahun program pembelian obligasi, semuanya menekan permintaan. Anggota Dewan ECB, Isabel Schnabel menggambarkan perubahan ini dari “kelebihan tabungan” ke “kelebihan obligasi”.

Artinya, kelompok investor juga berubah menjadi pembeli swasta yang lebih peka pada harga, dan mereka umumnya menuntut kompensasi imbal hasil lebih tinggi sebelum bersedia memegang obligasi jangka panjang. Perubahan struktural pensiun dan sistem tunjangan juga menurunkan jumlah pembeli tradisional obligasi berjangka panjang.

Berapa premi tambahan yang kini diminta investor untuk obligasi jangka panjang?

Berdasar model yang dikembangkan Bloomberg Economics, yang disebut sebagai premi tenor AS—yakni tambahan imbal hasil yang diminta investor untuk memegang utang jangka panjang—telah naik lebih dari 3 poin persen dibanding titik terendah selama pandemi COVID-19.

AS secara tradisional menikmati yang disebut “keuntungan kemudahan”: karena obligasi pemerintah AS sangat likuid, aman, dan dapat dipakai sebagai agunan, investor bersedia membayar harga lebih mahal, menerima imbal hasil lebih rendah. Sebagian orang menilai privilese ini telah menyusut, dan menunjuk beban utang pemerintah yang terus bertambah serta gaya pembuatan kebijakan yang dinilai tidak konsisten ala Trump sebagai penyebabnya. Sebagian lain menilai kekhawatiran tersebut berlebihan dan obligasi pemerintah AS tetap merupakan aset utang yang paling aman.

Mengapa imbal hasil jangka panjang sangat penting bagi perekonomian?

Aksi jual massal tanpa kendali di pasar obligasi bisa menimbulkan masalah bagi pemerintah yang membiayai defisit fiskal melalui penerbitan surat utang—Inggris pernah “belajar” secara pahit pasca tumbangnya pemerintahan Liz Truss pada 2022. Besant awal tahun ini menyatakan pasar obligasi “lebih sering menjatuhkan pemerintah ketimbang meriam artileri”.

Imbal hasil obligasi jangka panjang merupakan acuan penetapan harga guna berbagai produk kredit konsumsi seperti KPR serta tingkat bunga utang korporasi. Dalam situasi inflasi menahun yang telah menekan biaya hidup, naiknya imbal hasil obligasi dapat memperparah beban peminjam individu. Di sisi lain, penabung justru bisa mengambil manfaat darinya.

Namun, transmisi efek pada pasar kredit konsumsi tidak selalu terjadi secara langsung. Di AS, penetapan harga suku bunga KPR tenor 30 tahun lebih terkait erat dengan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun, bukan obligasi 30 tahun. Hal ini karena sebagian besar debitur KPR biasanya melunasi atau refinancing dalam waktu sekitar 10 tahun saja.

Imbal hasil obligasi AS 10 tahun disebut sebagai “jangkar penetapan harga aset global” karena statusnya sebagai tolok ukur dalam sistem pembiayaan dolar dan valuasi arus kas jangka menengah hingga panjang. Pasar obligasi pemerintah AS sangat besar dan likuid, sementara dolar digunakan luas untuk pembiayaan dan cadangan internasional, sehingga perubahan imbal hasilnya memiliki dampak lintas pasar—obligasi korporasi dolar biasanya mengacu pada imbal hasil surat utang pemerintah AS jangka waktu serupa ditambah premi kredit, suku bunga KPR dipengaruhi oleh obligasi pemerintah dan harga sekuritas berbasis hipotek, penilaian saham maupun properti sangat sensitif pada tingkat diskonto arus kas masa depan.

Secara teoretis, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun ekuivalen dengan indikator suku bunga bebas risiko r dalam model valuasi penting saham—model DCF—sebagai penyebutnya. Jika faktor lain (terutama proyeksi arus kas pada pembilang) tidak berubah signifikan—misal saat musim laporan keuangan dan proyeksi katalis positif di sisi pendapatan minim—maka bila penyebut lebih tinggi atau bertahan di level ekstrem historis di atas 5%, valuasi saham teknologi terkait AI, obligasi korporasi berimbal hasil tinggi, dan aset berisiko seperti kripto yang kini bernilai tinggi menghadapi risiko jatuh nilai.

Apa langkah yang dapat dilakukan pemerintah untuk merespons naiknya imbal hasil obligasi jangka panjang?

Banyak pemerintah kini lebih memprioritaskan penerbitan utang jangka pendek. Suku bunga surat utang jangka pendek saat ini lebih rendah, tetapi jangka waktu lebih pendek artinya harus lebih sering menerbitkan ulang utang—dan bisa jadi menghadapi suku bunga lebih tinggi di masa mendatang.

Bank of England memutuskan untuk menghentikan penjualan obligasi jangka panjang dalam portofolionya demi meredakan tekanan pasar; sedangkan AS mengambil pendekatan berbeda. Kementerian Keuangan AS pada Agustus mengumumkan akan memperluas skema pembelian kembali obligasi 10–30 tahun untuk menenangkan pasar seperti dikatakan Besant, tetapi tahap awal buyback lebih kecil daripada ekspektasi pasar, sehingga imbal hasil tetap naik ke rekor baru, didorong antara lain oleh melonjaknya harga minyak.

Pada dasarnya, pemerintah harus mampu meyakinkan investor bahwa mereka bisa mengendalikan inflasi dan defisit fiskal. Ini mungkin membutuhkan kombinasi kenaikan pajak dan pemotongan pengeluaran, meski kebijakan seperti itu biasanya tidak populer di mata pemilih.

Haruskah investor khawatir dengan lonjakan imbal hasil?

Sampai batas tertentu, naiknya imbal hasil adalah kabar baik bagi pemegang obligasi. Di tengah bursa saham yang mendekati rekor tertinggi, kenaikan imbal hasil mencerminkan ketahanan ekonomi global yang mampu menahan biaya utang yang lebih tinggi.

Pasca krisis keuangan global, prospek pertumbuhan ekonomi yang lemah membuat imbal hasil obligasi mendekati nol. Kenaikan imbal hasil belakangan ini bisa dianggap sebagai proses normalisasi menuju level sebelum krisis. Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun kini 4,95%, sedikit di atas rata-rata selama empat dekade terakhir.

“Orang cenderung sangat suka memakai istilah ‘lebih tinggi lebih lama’ (higher for longer) untuk menggambarkan kurva imbal hasil saat ini,” tulis ekonom Wells Fargo Tom Pocholi dan Michael Pugliese dalam riset Agustus lalu. “Menurut kami, deskripsi yang lebih tepat adalah ‘normalisasi yang bertahan lebih lama’ (normal for longer).”