Saat Nscale mengajukan dokumen, Bernstein "mendiagnosa" AI cloud computing power: CoreWeave (CRWV.US) "kalah dari pasar", IREN (IREN.US) "mengungguli pasar"

Aplikasi Saham Zhihui mendapat informasi bahwa bintang baru AI di Inggris, Nscale, secara resmi mengajukan prospektus S1 pada hari Jumat lalu. Dokumen yang telah lama dinantikan pasar ini memberikan referensi baru untuk menganalisis model bisnis, keunggulan kompetitif, dan potensi risiko dari generasi baru Neocloud. Bernstein merilis laporan penelitian, membandingkan Nscale dengan pemain inti di industri seperti CoreWeave (CRWV.US) dan IREN (IREN.US), serta menganalisis lanskap industri dan logika investasi. Analis mempertahankan peringkat underperform untuk CoreWeave dengan target harga 74 dolar AS; mempertahankan peringkat outperform untuk IREN dengan target harga 100 dolar AS.

Perusahaan mengidentifikasi CoreWeave, Nebius, Crusoe, dan Lambda sebagai pesaing utama, serta mendefinisikan SpaceX sebagai "penyedia layanan komputasi besar yang baru muncul". Baik Nscale maupun CoreWeave adalah perusahaan cloud komputasi yang dipimpin pendiri dan berkembang dari jalur kripto. Kedua perusahaan telah menjalin kemitraan bisnis dengan Nvidia, Microsoft, dan Anthropic, dan menargetkan ekspansi bisnis yang tidak terbatas pada penyewaan GPU, dengan logika pengembangan yang sangat mirip di tingkat dasar.

Perbedaan Skala & Pembangunan Kapasitas

Dibandingkan dengan rekan satu industrinya, Nscale saat ini masih berukuran kecil, dengan skala operasional di bawah CoreWeave saat go public. Saat ini, Nscale memiliki sekitar 25.000 GPU aktif dengan kapasitas computing hanya 55 megawatt. Penambahan kapasitas terutama mengandalkan pembangunan data center mandiri, bukan menyewa ruang dari penyedia hosting pihak ketiga. Di antara lokasi yang sudah beroperasi, porsi sewa adalah 31%, namun dalam pipeline pembangunan, 76% proyek merupakan konstruksi mandiri.

Dalam cakupan penelitian ini, IREN juga memilih jalur pembangunan kapasitas mandiri; sedangkan CoreWeave, mayoritas kapasitasnya berasal dari skema sewa data center. Model pembangunan mandiri memungkinkan kontrol yang lebih baik terhadap efektivitas ekonomi proyek dan nilai sisa aset, namun membutuhkan modal yang lebih besar dan membawa risiko eksekusi proyek yang lebih tinggi. Secara umum, model ini lebih disukai, namun bukan berarti bebas risiko.

Distribusi Wilayah

Berbeda dengan CoreWeave dan IREN yang berfokus pada pasar Amerika Serikat, Nscale menitikberatkan bisnisnya di luar negeri. Meski lebih dari setengah proyek dalam pembangunan berada di Amerika, setelah semua kapasitas terbangun, sifat global Nscale tetap lebih menonjol dibandingkan CoreWeave dan IREN (Nebius yang tidak tercakup juga punya banyak sumber daya komputasi di luar negeri). Strategi global ini membantu meraih kontrak dari klien pemerintah. Nscale juga percaya bahwa, dibandingkan pasar domestik Amerika, biaya listrik yang rendah di luar negeri akan menjadi keunggulan kompetitifnya.

Strategi Pendanaan

Seperti pemain lain, Nscale menggabungkan berbagai alat untuk ekspansi bisnis, seperti pendanaan ekuitas, pembayaran di muka dari pelanggan, sewa peralatan, utang berbasis kontrak, dan pembiayaan khusus data center. Nscale mengadopsi struktur utang berbasis aset dan penarikan bertahap, mirip dengan CoreWeave, namun perusahaan sudah masuk pasar modal di tahap operasional yang relatif awal: hanya 55 megawatt kapasitas saat ini, sementara CoreWeave sudah memiliki 360 megawatt saat IPO.

Selain itu, proyek di Wells County akan mengakui amortisasi berdasarkan jadwal pembayaran pelanggan, sehingga aset dan liabilitas lebih seimbang, namun ini juga meningkatkan sensitivitas bisnis terhadap eksekusi proyek. Seperti banyak penyedia cloud computing publik dan privat, Nvidia menjamin dan mendukung Nscale.

Referensi Pembanding dan Indikator Kunci

Nscale menjadi contoh penting lainnya dari generasi baru cloud computing, dengan basis pelanggan tumpang tindih dengan para pemain industri, juga tengah mengeksplorasi kelayakan model bisnis. Prospektus ini memberikan lebih banyak data referensi terkait biaya computing per megawatt, namun model bisnis masing-masing berbeda sehingga interpretasi data order harus dilihat dalam konteks lebih luas.

Yang paling menarik, prospektus mengungkap detail klausul "pengiriman sebagai prasyarat" dalam kontrak Nscale dengan Anthropic—memberi insight permintaan laboratorium AI dalam negosiasi penyewaan computing.

Dokumen S1 Nscale tidak mengubah logika valuasi terhadap perusahaan-perusahaan terkait menurut riset ini. Di sektor infrastruktur komunikasi AS, CoreWeave dinilai underperform dengan target harga 74 dolar AS. Ketatnya suplai data center masih jadi kenyataan, sehingga CoreWeave mendapat manfaat. Namun, dengan proyeksi pelonggaran suplai computing industri, perusahaan ini akan menjadi salah satu yang pertama terdampak dan terdampak paling besar. Valuasi menggunakan kelipatan EV/EBIT sebesar 25,5 kali.

Pada sektor penambangan bitcoin/infrastruktur AI baru, perusahaan-perusahaan penambangan kripto memegang cadangan energi sekitar 32 gigawatt secara total, dengan kemampuan operasional untuk secara cepat menyiapkan data center yang siap digunakan, sehingga unggul dalam solusi "pengiriman kapasitas computing tepat waktu". Selama dua tahun terakhir, para penambang telah menandatangani kontrak sekitar 9 gigawatt kapasitas listrik dengan cloud raksasa, laboratorium AI terdepan, penyedia cloud computing generasi baru, dan perusahaan chip AI, total lebih dari 20 transaksi, dengan nilai kontrak lebih dari 180 miliar dolar AS.

Peringkat lainnya dalam riset ini: TeraWulf (WULF.US) diberi peringkat outperform dengan target harga 36 dolar AS; Cipher Digital (CIFR.US) outperform target harga 32 dolar AS; IREN outperform target harga 100 dolar AS; Core Scientific (CORZ.US) outperform target harga 32 dolar AS; Riot Platforms (RIOT.US) outperform target harga 35 dolar AS; CleanSpark (CLSK.US) outperform target harga 24 dolar AS; MARA Holdings (MARA.US) diberi peringkat netral, target harga 17 dolar AS.