Hartnett dari Bank of America: Kenaikan suku bunga justru menjadi keuntungan terbesar, logika akhir gelembung obligasi sedang menyebar

Di minggu lalu, pasar global sekali lagi bergerak mengikuti pergerakan suku bunga. Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sempat mencapai 5,36%, imbal hasil 30 tahun naik ke level tertinggi sejak 2002; lelang obligasi 10 tahun menghasilkan imbal hasil tertinggi sejak tahun 2000, namun minat yang mendekati rekor dari luar negeri mengurangi kepanikan pasar. Di seberang Atlantik, selisih imbal hasil antara obligasi Prancis dan Jerman melebar hingga 140 basis poin, kembali ke rentang tekanan saat krisis utang Eropa 2011-2012.

Strategi dari Bank of America, Michael Hartnett, dalam edisi terbaru Flow Show merangkum penilaiannya dalam tiga kata: "Bubble akhiri obligasi." Implikasinya yang paling berlawanan dengan logika pun muncul: Peristiwa paling positif bagi aset risiko sebelum akhir tahun adalah kenaikan suku bunga oleh Fed pada Oktober—menggunakan pengetatan aktif satu kali untuk mengendalikan imbal hasil jangka panjang agar tidak lepas kendali.

Logika ini tidak bertentangan. Saham AS masih naik 13,4% tahun ini, S&P 500, Nasdaq, dan indeks teknologi global tetap di level tinggi, namun obligasi pemerintah turun 4,4%—tertahan 7,2 poin persentase dibandingkan imbal hasil kas. Saham belum terguling karena suku bunga tinggi, karena data riil AS, ekspektasi laba global, dan perkiraan belanja modal cloud hyperscale belum direvisi turun secara signifikan; sedangkan obligasi lebih dulu membuka keretakan di sektor paling rapuh: Perusahaan sekuritas Korea, obligasi pemerintah Prancis, dan obligasi kredit rating CCC.

Risiko sebenarnya bukan hanya "suku bunga tinggi", tetapi setelah suku bunga tinggi, fiskal, pemilu, belanja modal AI, dan arus dana semuanya terpaksa direvaluasi. Jika Fed tidak bertindak menaikkan suku bunga, imbal hasil jangka panjang mungkin terus naik; jika Partai Demokrat menyapu bersih dua kamar pada pemilu paruh waktu, tingkat diskonto politik pada saham akan tiba-tiba berubah; selama imbal hasil kas di atas 4%, US$8 triliun dana pasar uang juga tidak perlu buru-buru masuk ke pasar saham.

Hartnett mengambil Korea Selatan sebagai contoh. Dalam 18 bulan terakhir, imbal hasil obligasi Korea naik sekitar 200 basis poin; perusahaan sekuritas ritel terbesar Korea, Mirae Asset, yang sebelumnya naik menjadi "aktor pelipatganda empat kali", telah turun 65% sejak Mei.

Ini tidak berarti bahwa gelembung pasar saham Korea sudah pecah. Pasar saham Korea naik 98,9% sepanjang tahun, menjadi salah satu pasar dengan kinerja terbaik di dunia. Hal ini menunjukkan satu hal: Ketika biaya dana tiba-tiba melonjak, bagian yang paling dulu tertekan adalah yang penggunaan leverage dan intensitas transaksi paling tinggi.

Bank sentral global juga menyesuaikan diri dengan perubahan ini. Sejak 2026, bank sentral global telah melakukan 54 kali kenaikan suku bunga; sejak September 2023, untuk pertama kalinya bank sentral global kembali ketat dalam hal bersih.

Diversifikasi kinerja aset semakin menegaskan perpecahan ini. Dalam urutan kinerja tahun berjalan, harga minyak naik 58,5%, saham AS naik 13,4%, saham global naik 10,6%; imbal hasil kas 2,8%, obligasi pemerintah turun 4,4%, emas turun 4,8%, bitcoin turun 6,7%. "Rasa malu" pada obligasi sangat terasa: Memegang kas pun lebih untung daripada memegang obligasi pemerintah.

Pendorong utama suku bunga AS naik terbagi dua bagian: pertumbuhan masih kuat, dan ketidakpastian meningkat. Kekhawatiran suplai, komoditas, dan fiskal juga berperan, namun bukan penjelasan utama.

Perubahan kunci terjadi setelah Jackson Hole. Sebelumnya pasar masih punya jangkar: Kebijakan sudah cukup restriktif, suku bunga akhirnya mungkin kembali sekitar 3%. Strategist suku bunga Bank of America menunjukkan, begitu "jangkar" ini hilang, imbal hasil akan terus naik hingga data memburuk atau pasar bermasalah sendiri. Kesimpulan mereka tidak ramah bagi yang menunggu puncak: "Kami pikir dua kondisi ini belum terpenuhi sekarang. Setiap penekanan dovish Fed pada harga jangka pendek hanya akan menggeser tekanan suku bunga ke tenor lebih panjang."

Kali ini, kenaikan obligasi 10 tahun AS sejak akhir September terutama didorong oleh premi tenor, bukan karena repricing jalur Fed Funds Rate. Ini membuat masalah makin sulit.

Ini yang memunculkan penilaian unik: Fed harus menaikkan suku bunga atau menghadapi kenaikan yield obligasi yang tajam. Risalah FOMC September menunjukkan 19 pejabat mendukung kenaikan, dan mayoritas berpikir kenaikan sekali lagi layak dilakukan tahun ini. Namun pasar hanya memberikan probabilitas 17% kenaikan suku bunga pada rapat 28 Oktober, dan 81% pada 9 Desember. Strategist suku bunga Bank of America merasa market pricing keliru, dan telah mengambil posisi terkait (pay 10 FOMC OIS). Mereka menyampaikan langsung: "Jika data AS tetap kuat, Fed harus memilih: menaikkan suku bunga, atau menerima trebelen yield obligasi. Jika Fed takut pada trebelen tersebut, maka Fed akan menaikkan suku bunga."

Optimisme di sini bukan pada "kenaikan suku bunga itu sendiri positif bagi saham", tetapi pada: Jika Fed dengan menaikkan Oktober membuktikan kesediaannya mengendalikan inflasi dan premi tenor, pasar mungkin justru berhenti khawatir yield 10 tahun menuju 6%, tekanan pada saham pun berkurang.

Separuh masalah dari kenaikan suku bunga adalah siapa yang akan menanggung biaya bunga lebih besar. Kepala ekonom global Bank of America, Claudio Irigoyen, menunjuk bahwa kejutan suku bunga "menguak kenyataan tak berkelanjutan fiskal negara maju", dengan AS dan Prancis di garis depan, diikuti Jepang dan Inggris.

Akar masalah ada pada inkonsistensi waktu yang dikatakan ekonom. Selama 20 tahun terakhir, rasio utang/PDB AS naik sekitar 60 poin, Prancis sekitar 50 poin, mayoritas itu terjadi di era nol bunga. Utang-utang ini menopang belanja permanen serta pemotongan pajak permanen. Kini biaya pendanaan kembali normal, namun memotong belanja atau menaikkan pajak kekurangan dukungan politik. Kulminasi rasio utang/PDB kedua negara sekitar 120%, defisit primer di atas 2,5% dari PDB; defisit keseluruhan AS sekitar 6%, Prancis 5%—AS lebih tinggi terutama akibat beban bunga.

Prancis menjadi celah paling jelas. Menurut Bloomberg, spread Prancis-Jerman sudah kembali ke 140 basis poin, laju pelebaran tercepats setidaknya 20 tahun, melampaui tahun 2011. Pasar tak sabar pada fiskal Prancis, dengan data antara lain: Sejak pandemi, rerata debt-to-GDP negara maju turun 11 poin, Prancis tidak; utang non-keuangan swasta Prancis mencapai 214% dari PDB, AS 140%; median pendapatan bersih pensiunan Prancis hampir menyamai pekerja aktif; sejak 1974, Prancis tidak pernah surplus primer.

Menurut The Wall Street Journal, pihak Paris sedang mempertimbangkan menambah penerbitan obligasi jangka pendek. Rabobank menilai, ini "contoh terbaru negara maju bertindak bak negara berkembang". Strategist kredit Eropa Bank of America, Barnaby Martin, memperkirakan, spread Prancis-Jerman akan berfluktuasi di rentang 100-150 basis poin; kalau cepat mendekati batas atas, peluang penerbitan obligasi jangka pendek, intervensi verbal ECB, bahkan instrumen TPI akan meningkat.

Suku bunga tinggi memang berdampak, hanya saja belum sampai ke aset utama pasar.

Data riil AS belum turun nyata, ekspektasi laba global juga belum menurun. Lebih penting, proyeksi belanja modal cloud hyperscale masih naik, ekspektasi konsensus 2027 masih naik tajam. Selama belanja modal AI menopang permintaan riil, yield masih punya alasan lanjut naik. Menurut strategist Barnaby Martin, momen data makro AS menurun jadi titik puncak volatilitas yield dan lampu hijau bagi market kredit.

Pasar kredit sudah merefleksikan tekanan di pinggiran. Pada September, pelebaran spread high yield bond, hanya kurang dari 30% akibat biaya refinancing lebih tinggi/taksiran kerugian, sisanya lebih karena premi volatilitas suku bunga. CCC-spread sudah menembus 1.200 basis poin, tertinggi sejak 2022.

Meskipun demikian, saham juga mulai melemah. Indikator Bull & Bear BofA turun dari 8,8 menjadi 8,1, dua minggu lalu masih 9,3, masih di zona "jual". Aturan lebaran global menunjukkan 50% bersih indeks saham global berada di zona oversold, yaitu di bawah garis rata-rata 50 dan 200 hari sekaligus; sinyal beli balik baru muncul bila bersih sampai 88%, kecuali pasar teknologi berat seperti AS dan Korea berbalik tajam, sulit tercapai jangka pendek.

Data arus dana memberikan sinyal yang cukup jelas.

Hingga Rabu minggu lalu, arus masuk kas mencapai US$166,4 miliar, tertinggi sejak April 2020; obligasi US$33,8 miliar, saham US$12,4 miliar, emas US$2 miliar, crypto keluar US$600 juta. US$118 miliar kas yang keluar pekan lalu karena faktor akhir kuartal, tidak hanya kembali sepenuhnya, tapi juga kelebihan arus masuk.

Secara rinci, treasury masuk US$16,2 miliar, tertinggi sejak April 2025; obligasi investment grade US$10,3 miliar; pinjaman bank US$2,4 miliar, tertinggi sejak Februari 2025, produk suku bunga mengambang jadi instrumen lindung-lipat; saham teknologi tetap masuk US$3,5 miliar, saham keuangan keluar US$3 miliar, tertinggi sejak Maret 2023.

Ukuran money market fund sudah mencapai sekitar US$8 triliun, pada 2023 hanya US$5 triliun. Dengan yield T-bill 4,2%, dana ini menghasilkan US$330 miliar bunga setahun.

Peringatan likuiditas Hartnett lebih tegas: "Tanpa penurunan suku bunga, kas takkan berkurang." Secara historis, uang tunai di luar pasar masuk pasar saham dalam jumlah besar hanya terjadi setelah pelonggaran moneter masif seperti QE 2009, QE4 2020, atau saat Fed dalam siklus pelonggaran berkepanjangan. Untuk saat ini, kondisi itu tidak terpenuhi.

Pemilu paruh waktu AS pada 3 November adalah pemicu paling mungkin volatilitas 10% saham dalam beberapa bulan ke depan.

Saat ini, Polymarket menempatkan probabilitas Demokrat menyapu dua kamar sebesar 64%, naik dari 49% pada September; peluang Partai Republik mempertahankan Senat, Demokrat DPR sebesar 28%; Republik menyapu bersih hanya 9%. Dukungan untuk Trump 38%, untuk ekonomi 34%, untuk isu inflasi 27%.

Ketidaknyamanan utama pasar ada di sini: Hasil paling mungkin secara probabilitas justru skenario paling risk-off.

Jika Demokrat menyapu dua kamar, saham bisa turun lebih 10%, dolar dan yield bond mundur, saham internasional mengungguli saham AS; Eropa unggul atas Asia. Pajak dan regulasi naik, negatif bagi EPS. Lebih penting, kapital politik pengelolaan sumber daya dan policy company ala era Trump akan menurun.

Bila Partai Republik mempertahankan Senat, Demokrat ambil DPR, itu berarti "pemerintahan terbelah=Goldilocks", saham bisa naik di atas 5%. Jika Republik menang telak, itu kejutan terbesar ke atas, saham bisa naik di atas 10%, perdagangan AI terus mendorong bubble hingga 2027.

Negara kunci yang perlu diamati mungkin Texas. Gubernur petahana Republik, Greg Abbott, unggul 48% lawan 46% dari penantang Demokrat, Hinojosa. Texas juga jadi titik fokus persetujuan data center AI dan pasokan listrik, konflik antara ketersediaan dan belanja modal AI, akan diperhitungkan ulang lewat pemilu.

Risiko politik AS lebih ke downside, namun di luar negeri ada pola berbeda: right turn trade.

Bolanaro Brasil menang putaran pertama, putaran kedua 25 Oktober. Dari 20 negara Amerika Latin, 11 negara dengan sekitar 420 juta populasi kini dipimpin kanan; sebelum pemilu putaran ini, baru 7 negara dan 60 juta penduduk. Reaksi pasar langsung: saham Brasil mencetak rekor, yield 10 tahun anjlok 124 basis poin sehari.

Indeks MSCI Latam masih 35% di bawah rekor, inilah alasan Amerika Latin masuk rotasi bullish global: semester satu 2025 giliran Eropa, semester dua 2025 sampai semester satu 2026 giliran Jepang dan Asia Emerging, kini Latam & emerging market lebih luas.

Eropa juga punya variabel politik serupa. Italia dan Jerman sudah tanda-tanda ke kanan, polling pilpres Prancis April 2027 dipimpin Le Pen. PM Spanyol Sánchez umumkan pemilu lebih awal, voting 29 November, polling menempatkan kanan-tengah unggul—Hartnett menyebut sebagai "peristiwa positif obligasi Eropa yang di bawah radar".

Pada kerangka ini, posisi jangka pendek condong ke pengurangan risiko sebelum pemilu paruh waktu. Ada tiga sinyal pendukung: global central bank net supply mengetat lagi, kondisi finansial menjadi lebih ketat, sinyal awal kejadian risiko kredit masih muncul, termasuk kurs AUD/JPY, strategi risk parity, serta CDS Oracle, SoftBank, dsb.

Saham teknologi tidak untuk dikejar, investor sudah posisi overweight; MAGS relatif ke SOX masih bisa unggul, teknologi China punya daya tarik kontraratif. Sisi obligasi, lebih baik antisipasi trading yield puncak: US Treasury 30 tahun, saham small cap, REIT, properti Hongkong. Arah utama tetap hold emas, komoditas, dan emerging market.

Beberapa titik harga lebih operasional dibanding jargon makro: US Treasury 10 tahun yield 6%, area kunci bagi pembeli bond; spread Prancis-Jerman 150 bps, mendekati membuat kemungkinan dukungan resmi meningkat; global breadth rule net 88% oversold baru jadi sinyal beli kuat; Bull & Bear Indicator tembus 8, baru betul-betul masuk zona pelonggaran risiko daripada level kini 8,1; yield lelang US Treasury 30 tahun sudah 5,618%, jadi pegangan nyata untuk antisipasi bond jangka panjang.

Kalender agenda juga padat: 25 Oktober pemilu Brasil putaran dua, 28 Oktober FOMC, 3 November pemilu tengah AS, 18 November APEC Shenzhen, 29 November pemilu Spanyol, 9 Desember FOMC, 14 Desember G20 Miami.

Hartnett merangkum dalam satu kalimat: "Mayoritas investor menunggu yield 10 tahun tembus 6% baru masuk bond, kami lebih dulu sedikit posisikan pada trading 'yield puncak'." Jika Fed menaikkan suku bunga Oktober dan meredam yield panjang, aset risiko mungkin justru merasa lega; kalau pemilu tengah menghasilkan Demokrat menyapu bersih, saham AS harus dinilai ulang; bila yield tetap naik namun data belum melunak, logika bubble obligasi akan terus bekerja di titik-titik paling rapuh.