Dalam 90 hari meningkat hampir 1 triliun! Kewajiban luar neraca AI diam-diam menembus 4,1 triliun dolar AS

Di tengah gelombang pembangunan infrastruktur AI yang menggebu-gebu, sebuah badai liabilitas luar neraca dengan skala belum pernah terjadi sebelumnya diam-diam sedang terkumpul di Silicon Valley.

Berdasarkan data laporan kuartal terbaru, perusahaan cloud computing berskala besar seperti Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon beserta Nvidia, Broadcom, dan SpaceX, telah mengungkapkan total komitmen luar neraca yang kini mencapai 4,11 triliun dolar AS, meningkat hampir 992 miliar dolar dibandingkan dengan 3,12 triliun dolar yang dihitung oleh Morgan Stanley pada akhir Agustus — dalam waktu sekitar 90 hari, komitmen baru hampir mencapai 1 triliun dolar AS. Jika juga memasukkan komitmen luar neraca yang dicatat berdasarkan laporan media dan bukan pengungkapan resmi dalam laporan keuangan seperti dalam statistik Morgan Stanley sebelumnya, totalnya akan mencapai 4,29 triliun dolar AS.

Pada saat yang sama, total utang aktual dan liabilitas sewa yang tercatat di neraca perusahaan-perusahaan tersebut hanya sekitar 1 triliun dolar AS, yang berarti untuk setiap 1 dolar utang dalam neraca, terdapat lebih dari 4 dolar komitmen yang tidak muncul di neraca.

Angka ini masih belum mencapai puncaknya. Nvidia akan merilis laporan kuartal pada akhir November, Oracle dan Broadcom pada bulan Desember, dan ketiga perusahaan tersebut belum memperbarui data untuk kuartal terbaru. Jadi angka 4,1 triliun dolar yang ada saat ini hanyalah batas bawah. Kepala Strategi Kredit Goldman Sachs, Amanda Lynam, juga mencatat bahwa perhatian investor terhadap eksposur luar neraca ini terus meningkat, dan memperingatkan bahwa belum ada metode penanganan yang seragam di antara lembaga pemeringkat utama — S&P melakukan penyesuaian leverage untuk sewa luar neraca, sedangkan Moody’s dan Fitch tidak melakukan perlakuan serupa, sehingga potensi perubahan metodologi pemeringkatan perlu terus diperhatikan.

Untuk menyajikan perubahan kuartal ketiga secara akurat, lima perusahaan yang telah menyerahkan laporan kuartal ketiga dapat dibandingkan dengan data kuartal kedua mereka. Komitmen luar neraca gabungan dari lima perusahaan ini naik dari 2,48 triliun dolar menjadi 3,05 triliun dolar, dengan peningkatan kuartal tunggal sebesar 577 miliar dolar, naik 23%.

Rincian untuk tiap perusahaan adalah sebagai berikut:

Meta menambah 195 miliar dolar, naik 29%. Komitmen pengadaan yang tidak dapat dibatalkan melonjak dari 349 miliar dolar menjadi 455 miliar dolar, terutama terkait kapasitas cloud computing pihak ketiga antara tahun 2027-2028 dan seterusnya (mitra transaksi tidak diungkapkan). Sewa yang telah ditandatangani namun belum digunakan naik dari 279 miliar dolar menjadi 356 miliar dolar, di mana termasuk juga sewa sebesar 68 miliar dolar yang ditandatangani pada bulan Juli; jaminan nilai sisa pada proyek data center Hyperion di Louisiana dan proyek data center El Paso di Texas mencapai total 41,5 miliar dolar. Patut diperhatikan, dengan arus kas operasi 97 miliar dolar dan peringkat kredit Aa3/AA-, Meta setelah laporan keuangan dirilis, Credit Default Swap (CDS) mencapai level tertinggi sepanjang sejarah, lalu segera mengumumkan rencana pembiayaan ekuitas hingga 95 miliar dolar, di mana 37,5 miliar dolar telah selesai, dan sekitar 60 miliar dolar ATM project menunggu eksekusi.

Amazon menambah 131 miliar dolar, naik 41%, persentase kenaikan terbesar di antara perusahaan cloud berskala sangat besar. Kewajiban pengadaan tanpa syarat hampir dua kali lipat dari 130 miliar dolar menjadi 254 miliar dolar, dengan adanya entri baru “Properti & Peralatan” senilai 159,6 miliar dolar; sewa yang belum digunakan naik dari 137 miliar dolar menjadi 165 miliar dolar. Satu-satunya kompensasi adalah hutang ke OpenAI sebesar 21,3 miliar dolar telah tercatat dalam laporan keuangan kuartal ketiga dan dipindahkan ke neraca. Saham Amazon anjlok tajam pada hari Jumat lalu karena belanja modal lebih tinggi dari ekspektasi.

Alphabet menambah 164 miliar dolar, naik 18%. Komitmen pengadaan meningkat 95 miliar dolar, sewa yang belum digunakan naik dari 85 miliar menjadi 131 miliar dolar, jaminan peralatan energi (dengan jangka waktu diperpanjang hingga 2049) naik dua kali lipat dari 7,6 miliar dolar menjadi 16,2 miliar dolar, serta adanya jaminan pembelian kembali perangkat keras TPU senilai 6,6 miliar dolar. Dengan latar belakang Alphabet yang sudah memperoleh pembiayaan ekuitas 80 miliar dolar dan terus mengalami arus kas bebas negatif, komitmen luar neraca Alphabet telah menembus angka 1 triliun dolar, menjadi perusahaan tunggal pertama dengan komitmen luar neraca lebih dari 1 triliun dolar, mencapai 1,059 triliun dolar.

Microsoft menambah 35 miliar dolar, naik 6%, merupakan perusahaan dengan perluasan komitmen luar neraca yang relatif “terkendali”. Pada kuartal ketiga, penandatanganan sewa data center baru sekitar 53 miliar dolar, di mana 17 miliar dolar telah digunakan dan masuk dalam neraca, sedangkan sewa yang belum digunakan naik dari 329 miliar dolar menjadi 365 miliar dolar. Perlu diperhatikan, data komitmen pengadaan dan pembangunan Microsoft hanya diungkap setahun sekali dalam laporan 10-K, sehingga angka saat ini sebesar 229 miliar dolar masih pada akhir Juni dan kemungkinan besar akan direvisi naik secara signifikan. Meskipun demikian, perusahaan cloud ekstra besar yang dianggap “paling bersih” ini akan tetap menerbitkan obligasi senilai 25 miliar dolar untuk pendanaan.

SpaceX menambah 51 miliar dolar, naik 174%, laju kenaikan paling agresif. Komitmen luar neraca SpaceX naik dari 29 miliar dolar pada akhir kuartal kedua menjadi 40 miliar dolar pada akhir kuartal ketiga, dan setelah pengungkapan perjanjian leasing utama Apollo GPU sebesar 40 miliar dolar melalui dokumen 8-K pada 26 Oktober (periode leasing mulai paruh pertama 2027), total skala melonjak menjadi 80 miliar dolar.

Amanda Lynam dari Goldman Sachs mencatat bahwa jika menggabungkan sewa luar neraca dan komitmen pengadaan dari lima perusahaan cloud sangat besar, skalanya telah naik delapan kali lipat sejak tahun 2023. Namun, eksposur risiko ini tidak diperlakukan sama dalam sistem pemeringkatan: S&P melakukan penyesuaian pada sewa luar neraca saat menghitung leverage, sementara Moody’s dan Fitch tidak melakukan perlakuan yang sama, sehingga perubahan metodologi pemeringkatan menjadi risiko yang harus dipantau dengan saksama.

Ketidakjelasan dalam perlakuan akuntansi seperti ini mulai memicu reaksi langsung pasar. Lembaga analisis Needham menunjukkan, jika liabilitas luar neraca dimasukkan dalam perhitungan, valuasi perusahaan Meta akan naik 35%. Setelah pengungkapan laporan keuangan, CDS Meta mencetak rekor tertinggi, lalu mengumumkan pembiayaan ekuitas dalam skala besar. Lynam juga menekankan, beberapa perusahaan telah secara eksplisit menyatakan bahwa mereka perlu mengunci modal sebelum pasar mencapai titik jenuh, dan pernyataan ini dianggap sebagai justifikasi langsung pembiayaan ekuitas Meta, serta mungkin bukan yang terakhir kali dilakukan.

Dari segi struktur, ekspansi 4,1 triliun dolar ini dapat didekonstruksi menjadi tiga garis utama:

Pertama adalah sewa yang telah ditandatangani namun belum digunakan, totalnya telah mencapai 1,39 triliun dolar, naik dari 1,12 triliun dolar pada Agustus. Aset-aset ini umumnya berupa infrastruktur data center yang dibangun oleh Special Purpose Vehicle (SPV) dan baru masuk ke neraca perusahaan setelah dioperasikan sepenuhnya.

Kedua adalah komitmen pengadaan, dengan skala 2,25 triliun dolar, melonjak dari 1,73 triliun dolar pada akhir Agustus. Kategori ini meliputi kapasitas cloud pihak ketiga yang dikunci oleh Meta dengan dana besar serta kewajiban pembelian perangkat properti dan peralatan baru oleh Amazon.

Ketiga adalah jaminan dan komitmen penjaminan lain, telah naik dari 158 miliar dolar menjadi 273 miliar dolar, termasuk jaminan peralatan energi Alphabet, jaminan pembelian kembali perangkat keras TPU, serta jaminan nilai sisa Meta pada dua proyek data center patungan.

Morgan Stanley pernah memperingatkan pada bulan Agustus bahwa komitmen ini memiliki “nilai strategis” selama pasokan daya komputasi masih terbatas, tetapi “jika supply-demand menjadi normal lebih cepat dari perkiraan, perusahaan harus membayar untuk kapasitas berlebih atau mencoba menegosiasi ulang ketentuan kontrak”.

Pasar telah mulai memberikan jawabannya. Saham Alphabet mengalami penurunan harian terbesar dalam sejarah pada bulan ini, saham Amazon terus melemah, dan total kapitalisasi pasar saham di indeks Nasdaq 100 menurun lebih dari 1,2 triliun dolar bulan ini.

Singkatnya, dalam satu kuartal, perusahaan teknologi besar menambah hampir 1 triliun dolar AS liabilitas luar neraca; dalam satu bulan, kapitalisasi pasar perusahaan-perusahaan ini juga menyusut lebih dari 1 triliun dolar AS. Komitmen luar neraca tidak hilang hanya karena harga saham naik turun, semuanya tetap harus dibayar saat jatuh tempo. Pertanyaan utama saat ini: apakah pendapatan komersialisasi AI dapat mengejar gelombang komitmen baru berikutnya — sementara musim laporan 10-Q selanjutnya sudah semakin dekat.