Di pasar terdapat dua logika bear market yang sangat berlawanan: "kurangnya daya komputasi dan kelebihan daya komputasi"

Perusahaan cloud raksasa AS baru saja melaporkan pertumbuhan yang dipercepat untuk kuartal keenam berturut-turut, sementara Intel mengalami penurunan harian terburuk dalam setengah abad terakhir (-29%). Hedge fund yang berada di tengah-tengah, sepanjang bulan Oktober terus menjual segala aset yang berkaitan dengan "AI".

Sebenarnya apa yang ditakuti pasar? Rich Privorotsky, Kepala Perdagangan Delta One EMEA Goldman Sachs, mengatakan dalam laporan mingguan pada Senin pagi, tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan. Ia menulis:

Perdebatan besar tentang AI mulai terasa berulang. Separuh pasar berpikir, kita sama sekali tidak mungkin membangun cukup banyak listrik dan data center untuk mendukung rencana belanja modal tahun 2027, sehingga pertumbuhan saham kategori 'sekop dan cangkul' pasti akan mencapai puncaknya dan valuasi akan tertekan.

Separuh pasar lainnya berpikir, kita akan segera mengalami kelebihan produksi compute dalam skala besar, yang akan menghancurkan ekonomi sewa, dan juga menuntut valuasi yang lebih rendah.

Saya pikir masalah yang lebih besar adalah, tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan. Permintaan yang kuat tidak bisa disangkal, namun imbal hasil dari investasi satu triliun dolar berikutnya sangatlah tidak pasti.

Kurang compute, atau kelebihan compute?

Pengamatan Privorotsky menunjukkan adanya dua logika bear market yang secara fakta saling bertentangan.

Jika hambatannya adalah listrik, maka compute akan terus langka, harga sewa tetap kuat, masalahnya adalah tidak cukup listrik untuk menghubungkan GPU berikutnya, dan pertumbuhan saham kategori "sekop dan cangkul" akan datar. Analis Morgan Stanley Stephen Byrd memperkirakan, sebelum 2028, defisit listrik bersih di AS masih sebesar 38GW.

Jika industrinya akan segera mengalami overproduksi compute berskala besar, maka ekonomi sewa akan runtuh, dan pengembalian inventaris chip yang ada juga akan musnah. Privorotsky sudah memperingatkan risiko ini pada bulan Juni tahun ini, saat itu ia menunjukkan bahwa premis inti pasar adalah compute yang langka.

Kedua situasi ini tidak mungkin menjadi hambatan inti pada saat yang sama, namun keduanya bisa menjadi alasan untuk menjual. Privorotsky menulis: "Saat posisi menjadi terlalu padat, setiap kekhawatiran baru akan menjadi alasan lain untuk memangkas risiko." Pasar tidak perlu memilih satu logika bear market, cukup mencari penjelasan apa yang paling populer hari itu.

Permintaan memang nyata, tagihan pun nyata

Laporan keuangan perusahaan cloud raksasa pekan lalu sangat mengesankan: pertumbuhan kuartalan Azure 48%, AWS 39%, Google Cloud 103%. Privorotsky menyebutnya sebagai "permintaan luar biasa". Pendapatan cloud gabungan Amazon, Alphabet, dan Microsoft tumbuh 54% YoY di Q3, menandai percepatan selama enam kuartal berturut-turut.

Tapi kemudian muncul kata "meskipun". Privorotsky mengakui, "arus kas bebas negatif, pembiayaan ekuitas dan kebutuhan leverage yang terus meningkat, telah menimbulkan pertanyaan wajar tentang laba atas modal."

Rekan dari Goldman Sachs, Lee Coppersmith, memberikan angka spesifik: belanja modal perusahaan cloud raksasa pada 2027 diperkirakan mencapai USD 1,2 triliun, sementara arus kas bebas gabungan Q3 sudah negatif, dengan pengeluaran sekitar USD 31 miliar dalam satu kuartal.

Logika sederhana di atas kertas: belanja modal USD 1,2 triliun ditambah arus kas bebas negatif berarti "satu triliun dolar berikutnya" yang dikhawatirkan Privorotsky, akan sebagian besar dibiayai dari pasar obligasi, bukan dari arus kas operasional. Namun pasar obligasi sendiri juga tidak mudah. Utang off-balance sheet terkait AI sudah membengkak menjadi USD 4,1 triliun, kebutuhan pembiayaan semakin padat.

Intel rontok 29%

Jumat lalu menjadi contoh khas.

Awal pekan, pasar masih diwarnai sejumlah sentimen positif, namun kemudian Intel memberikan revisi permintaan PC yang "lebih buruk dari dugaan", menyebabkan harga saham rontok 29% dalam sehari.

Privorotsky menilai, peringatan dari Intel "lebih berkaitan dengan PC konsumer, margin, dan bisnis manufaktur, bukan soal permintaan AI sendiri".

Tapi pasar jelas tidak sabar. Investor tetap memperlakukannya sebagai korban lain dari logika AI dalam perdagangan.

Sementara itu, Amazon—yang disebut Privorotsky sebagai "saham dengan posisi terpadat"—sahamnya sempat turun 7% sebelum pembukaan, menyempit jadi hanya turun 1,4% saat penutupan. Meski kekhawatiran soal arus kas bebasnya belum hilang, harga tetap menunjukkan ketahanan. Pasar mulai menerapkan penilaian secara selektif. Namun, Kioxia pada Senin anjlok 15%, juga mengingatkan investor bahwa ini bukanlah reli rebound indiscriminat.

Hedge fund alami deleveraging terbesar sejak 2015

Apakah benar fundamental AI memburuk, atau posisi padat dipaksa likuidasi? Data posisi Privorotsky lebih condong pada yang kedua.

Strategi long-short sistematis yang dipantau Goldman Sachs turun 2,17% dalam seminggu, "terburuk sejak Desember 2023". Net exposure long-short saham fundamental hanya naik ke persentil ke-7 sejarah, "mayoritas dari penutupan posisi short indeks". Saham telah tujuh minggu berturut-turut bersih dijual, sedangkan produk makro dua minggu berturut-turut bersih dibeli. Indeks sentimen bullish-bearish Individual Investor Amerika (AAII) kembali ke zona negatif, indeks Fear & Greed CNN turun ke angka 20 lebih sedikit.

Morgan Stanley juga menemukan, hedge fund sudah menurunkan posisi pada aset terkait AI hingga pertama kali sejak awal 2023 berada di bawah rata-rata. Sebelumnya, pasar baru saja mengalami salah satu deleveraging berkelanjutan terbesar dalam lebih dari 15 tahun.

Kesimpulan Privorotsky: "Sentimen dan posisi telah di-reset."

Namun rekan dari Goldman Sachs, Coppersmith, bersikap hati-hati. Ia menunjukkan, pada Oktober, risk appetite global turun paling tajam dalam sebulan sejak November 2021, tapi "kita belum sampai pada level sinyal beli contrarian dari indeks risk appetite." Lebih penting, meski eksposur bersih sudah rendah, leverage keseluruhan masih sebesar 314% (persentil ke-97 lima tahun terakhir). Artinya, manajer dana memang menurunkan posisi, tapi leverage keseluruhan tetap tinggi dan masih menyimpan potensi volatilitas lebih lanjut.

“Hampir tak terkendali”, tapi reli akhir tahun bisa saja sudah di depan mata

Privorotsky mengeluarkan pernyataan yang sangat jujur dalam laporannya:

Terasa hampir tidak bisa dikendalikan. Hampir setiap klien yang saya temui sedang berjuang. Minggu lalu terasa seperti proses deleverage total... faktor momentum ditutup, saham-saham yang paling banyak di-short mengalami short squeeze, leverage ditarik keluar dari sistem. Saham-saham defensif dan aset berkualitas tinggi melonjak, valuasi AI tertekan. Pasar sebenarnya sedang mem-pricing perlambatan pertumbuhan mendadak, belanja modal AI yang stagnan, pertumbuhan nominal dan suku bunga turun, serta premium pada neraca berkualitas tinggi.

Ia segera menegaskan, "tidak ada tanda-tanda dalam laporan keuangan cloud raksasa pekan lalu yang menunjukkan niat belanja melemah... Kalau ada, malah sebaliknya." Ini tergantung pada kubu bear market mana Anda berada—bisa jadi alasan untuk bullish, atau justru masalah inti.

Setelah melewati pemilihan paruh waktu, pengumuman refinancing kuartalan Departemen Keuangan AS (QRA), dan data non-farm payroll, Privorotsky memberikan pandangannya:

Insting saya mengatakan, kita sedang bersiap menghadapi reli akhir tahun yang menyakitkan... posisi kurang, partisipasi rendah, sulit mengejar. Jumat lalu terasa seperti capitulation selling, tapi saya pikir kita harus melewati semua peristiwa ini dulu, baru risiko bisa dimasukkan kembali.

UBS juga memperingatkan risiko short squeeze akhir tahun, posisi short bearish mendekati rekor tertinggi. Strategi derivatif Goldman Sachs Brian Garrett juga melihat tujuh tanda pasar sedang "sembuh"—tapi menambahkan "kita hanya perlu bertahan dulu sampai 2026".

Kondisi untuk squeeze memang ada: net exposure di persentil ke-7 sejarah, sentimen sudah menyentuh dasarnya, seasonal tailwind akan datang. Namun seperti yang Privorotsky sendiri pertanyakan: permintaan memang nyata, tapi imbal hasil satu triliun dolar berikutnya sangat tak pasti. Dengan arus kas bebas raksasa cloud sudah negatif, leverage berada di persentil ke-97 sejarah, dan tagihan belanja modal 2027 segera membanjiri pasar obligasi, reli akhir tahun apa pun bisa jadi hanya merupakan peluang untuk menjual.