Il super ciclo rialzista dell’AI ha ancora spazio di immaginazione, ma Wall Street ha silenziosamente preparato due tipi di “assicurazione”: una per proteggere dai ribassi lenti che erodono i profitti e un’altra contro le improvvise cadute.

Nonostante il mercato abbia valutato con una probabilità vicina al 90% un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve alla prossima riunione FOMC di politica monetaria (ovvero l'incontro di settembre che si terrà questa settimana), l'indice S&P 500 e il Nasdaq Composite hanno chiuso in rialzo con una straordinaria resilienza rispettivamente dello 0,86% e dello 0,96% lo scorso venerdì, sostenuti in modo significativo dal calo dei prezzi del petrolio grazie alle notizie di allentamento delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente.

Venerdì 11 settembre, il CPI complessivo degli Stati Uniti per agosto è cresciuto dello 0,4% su base mensile, mentre il core CPI è salito dello 0,3% su base mensile: entrambi gli incrementi sono superiori a quelli di luglio; tuttavia, l'incremento annuo del tasso complessivo è rimasto stabile al 3,4%, mentre quello del core è addirittura sceso al 2,4%. Pertanto, la valutazione più accurata è una ripresa della pressione sui prezzi a breve termine, piuttosto che un peggioramento generale di tutti gli indicatori dell'inflazione.

Secondo "Intelligent Finance App", alcuni analisti esperti di Wall Street ritengono che la resilienza del mercato azionario in presenza di un'impennata dei rendimenti dei Treasury a lungo termine, un'inflazione in aumento e il conseguente rafforzarsi delle aspettative di rialzo dei tassi, così come sullo sfondo di tensioni geopolitiche, non sia in conflitto con la domanda di copertura dei rischi da parte dei capitali: una parte rilevante di operatori e investitori di Wall Street desidera ancora mantenere i guadagni dell’azionario, ma vi sono divergenze su come verrà scaricato il rischio tra "compressione lenta delle valutazioni" e "liquidazioni massicce e improvvise guidate dalla leva". Il primo scenario spinge verso protezioni condizionali contro cali graduali; il secondo alimenta strumenti come le opzioni call sul VIX con forti ritorni convexity, riflettendo una differenziazione nelle modalità di gestione del rischio, non un posizionamento unanime sul termine del mercato toro nell'azionario USA e globale.

Il mercato toro dell’AI affronta la prova dei profitti: i capitali globali iniziano ad acquistare coperture per due modalità di discesa

Dopo la pubblicazione dei dati CPI leggermente sopra le attese, il gigante finanziario Goldman Sachs ha modificato la sua previsione, passando dall’ipotesi di inattività nella riunione di settembre del FOMC a scommettere su un rialzo di 25 punti base da parte della Fed questa settimana; il giudizio resta comunque cauto sul percorso successivo. Tuttavia, in un report pubblicato lo scorso weekend, Goldman Sachs presenta una view fortemente rialzista sulla continuazione del lungo bull market USA iniziato con il boom di ChatGPT nel 2022, basata sulla logica “i profitti superano tutto”: si prevede che l’utile per azione dell’S&P 500 raggiunga i 340 dollari nel 2026 (+24% rispetto all’anno precedente), e 385 dollari nel 2027 (+13%).

Nel frattempo, il P/E forward è sceso da 22x di inizio anno a 19x, segno che il vento contrario dei tassi si è già riflesso nella compressione delle valutazioni. I dati storici mostrano che, nei tre mesi successivi all'avvio di sette cicli di rialzo dei tassi, l’S&P 500 ha registrato in media un calo del 2%, ma dopo dodici mesi un rialzo medio del 9%. Questi dati non confermano una “inevitabile fine del bull market azionario USA una volta avviata la stretta monetaria”, anche se non garantiscono che i rendimenti futuri cloneranno quelli del passato; Goldman Sachs sottolinea nel report che la vera chiave è se la crescita degli utili potrà compensare ulteriori riduzioni delle valutazioni.

Per il mercato toro attuale, ciò che dovrebbe preoccupare non è il singolo rialzo dei tassi da parte della Fed, ma un intero ciclo di rialzi. Almeno la storia mostra che il vero rischio per i long è dato da una sequenza completa di strette e non da un’azione isolata.

Il grafico qui sotto, compilato da istituti finanziari, riassume in maniera dettagliata le 12 fasi di bear market (dal 1945), in cui l’S&P 500 è sceso del 20% o più, e altre quattro in cui il ribasso è stato fra il 18% e il 20%. Sei bear market si sono verificati dopo un ciclo di rialzi dei tassi, con l’economia che è poi entrata direttamente in recessione; tre sono avvenuti dopo i rialzi, ma senza recessione; uno durante la recessione da pandemia; solo due senza rialzi e senza recessione. In questa analisi, un ciclo di stretta è definito come almeno due rialzi per un totale di almeno 100 punti base.

Gli analisti di Goldman Sachs concordano sul fatto che l’AI può generare una crescita degli utili costante e robusta, e che la narrativa “AI sopra ogni altra cosa” resta solida: il tema AI è visto come talmente potente da superare tutti gli altri fattori negativi, inclusi inflazione, rischi geopolitici e impennata dei Treasury.

Dal punto di vista delle applicazioni concrete e dell'ingegneria dei data center per l'AI, in futuro i flussi di lavoro gestiti da agenti AI sempre più potenti, capaci di affrontare compiti complessi, ragionamenti su più turni e utilizzi illimitati di strumenti ad alta performance, faranno esplodere la domanda per tutte le risorse infrastrutturali di data center: calcolo centrale, memorie DRAM/HBM, sistemi storage NAND, CPU server, network ad alte prestazioni ed interconnessioni ottiche veloci. Dal punto di vista degli investimenti, questi carichi di lavoro devono però tradursi in ordini paganti, consegne effettive, alto utilizzo dell’hardware data center e flussi di cassa tangibili.

Lo scorso venerdì le azioni di Dell Technologies e HPE sono salite entrambe di circa il 12%, a testimonianza della propensione del mercato a inseguire opportunità legate alla crescita del calcolo supportata dai risultati aziendali. Goldman avverte però che gli investimenti in capitale comportano anche ammortamenti, costi di finanziamento, energia e manutenzione, e che tra la crescita della domanda di calcolo e la crescita dei ritorni agli azionisti rimane la verifica del margine e del ritorno sul capitale investito.

Goldman osserva inoltre che la causa e la velocità di aumento dei tassi sono più importanti del livello puntuale: se la salita dei tassi riflette soprattutto crescita e produttività, allora i risultati aziendali possono fornire un cuscinetto; se invece dipende da shock energetici, rischio inflazione o pressioni di finanziamento pubblico, allora il maggiore tasso di attualizzazione può comprimere sia margini che consumi. Il giudizio sulle aziende grandi con debito fisso a lungo termine implica che i costi del debito in essere si trasmettono lentamente, ma non elimina la pressione sul finanziamento di nuovi progetti AI e sulle future rifinanziamenti. La catena globale dell’AI può beneficiare dell’espansione della domanda, ma le differenze in strutture di finanziamento, costi energetici e concentrazione dei clienti porteranno a una notevole divergenza nei risultati.

Il mercato delle opzioni azionarie USA suggerisce che, anche se la view di medio periodo sui profitti non cambia, le posizioni potrebbero affrontare due modalità di ribasso molto diverse. Un VIX intorno a 15,5 non implica automaticamente protezione a basso costo; se la volatilità realizzata resta bassa, il premio pagato può comunque risultare eccessivo; opzioni put di brevissimo periodo possono perdere valore-tempo se il ribasso non è sufficiente o è troppo lento. Puntare su doppie opzioni binarie che prevedono “calo dell’indice e anche calo del VIX” richiede condizioni contrattuali stringenti e non possono sostituire vere assicurazioni contro sell-off improvvisi.

Nelle ultime settimane oltre 275.000 contratti call VIX per ottobre e novembre sono stati acquistati in blocco, evidenziando la domanda di copertura di una parte diversa di operatori e investitori di Wall Street contro shock improvvisi. Per il bull market globale guidato dall’AI, il giudizio più giustificato è che la crescita degli utili sopra le attese potrebbe sostenere l’uptrend nel lungo termine, ma le istituzioni stanno prezzando separatamente la compressione delle valutazioni e gli shock di liquidità: la continuazione del mercato toro dipenderà dalla realizzazione della crescita, non dal fatto che il rischio venga ignorato.

Coprire da crolli improvvisi o da cali lenti? Divergenza tra chi cerca hedge per la salita dei mercati azionari USA

Con l’aumento di tassi e petrolio che frena il rally azionario, gli investitori che cercano coperture divergono su cosa sia più urgente: difendersi da sell-off veloci o da discese più gradualizzate.

Recentemente, diversi fattori hanno sfavorito chi punta sulle coperture. L’S&P 500 si è mosso principalmente in range da fine maggio e in alcune fasi del 2024 la volatilità realizzata durante i rialzi è stata superiore rispetto alle fasi di calo, dando origine a quella che nel gergo di mercato è nota come “prezzi in salita e aumento di volatilità”.

La scarsa ampiezza della volatilità—soprattutto nei cali—rende alcuni operatori riluttanti a comprare direttamente opzioni put a breve termine come protezione, perché in assenza di ribassi marcati il premio si consuma con il passare del tempo. Così, mentre alcuni continuano a comprare call sul VIX o put sull’S&P 500, altri optano per strategie più creative nel posizionarsi per mercati in discesa.

Un altro grande di Wall Street, Antoine Borschelet di Citi, responsabile dei prodotti strutturati per Regno Unito, Europa, Medio Oriente e Africa, commenta: “Mentre si inverte il modello ‘prezzi in salita e volatilità in aumento’, stiamo vedendo alcuni prendere posizione puntando su ‘prezzi in calo – volatilità in calo’, ad esempio tramite doppie binarie che scommettono su ribasso dell’S&P 500 e calo del VIX, posizionandosi per una discesa graduale”.

Come visibile nel grafico, il premio delle opzioni sull’S&P 500—VIX risk premium—resta nella parte alta del range dal 2022 ad oggi.

Negli ultimi anni, il tema “cali graduali” è stato molto popolare come scenario sia di copertura sia di speculazione, perché alcuni operatori e investitori professionali ritengono che vendite moderate, piuttosto che improvvisi crolli, rappresentino uno scenario da coprire e da sfruttare.

Questi trade in doppia binaria che puntano su calo dei listini mentre la volatilità si riduce riflettono la mancanza di shock e sorprese sui temi AI e geopolitici, il che rende meno chiaro il razionale per restare lunghi di volatilità. Anche a un VIX di circa 15,5, sotto la media degli ultimi quattro anni, il livello rispetto alla volatilità realizzata resta verso l’alto della forchetta.

Eventi come il report sui Nonfarm Payrolls USA potevano un tempo innescare forti movimenti, ma ora, in assenza di sorprese clamorose, il mercato torna a calmarsi rapidamente.

Nondimeno, se il rischio legato alle news economiche si è ridotto, la sensibilità dei mercati azionari ai tassi rimane alta. Quindi tutta l’attenzione è ora sulla decisione di politica monetaria della Fed, che il mercato si aspetta sarà un ulteriore rialzo. Grafico sopra: correlazione tra l’S&P 500 e l’andamento dei tassi d’interesse.

Con i rendimenti dei Treasury USA a lunga scadenza ai massimi da anni, le strutture di payoff che scommettono su discesa azionaria e rialzo dei tassi (“stagflazione”) hanno già attratto capitali all’inizio dell’anno. Strategist di JP Morgan segnalano l’uso di doppie opzioni binarie con leva per giocare su questo scenario fino a fine anno.

Certo, ci sono ancora segnali che operatori e investitori stanno costruendo posizionamenti con payoff particolarmente convessi, scontando che la volatilità possa esplodere vista la moltitudine di rischi. Oltre ai tassi in rialzo, le altre minacce riguardano il petrolio alto causato dal conflitto USA-Iran, e il rafforzamento dello yen—che potrebbe innescare unwind di carry trade, similmente a quanto visto nell’agosto 2024 (crollo azioni, impennata volatilità).

Come mostrato sopra, la domanda per opzioni call sul VIX rimane elevata, la “volatilità della volatilità” è a livelli storicamente alti, e il prezzo della convessità è caro.

Ciò spinge alcuni operatori e investitori a scegliere con determinazione la copertura diretta tramite acquisto di call VIX; l’ampia domanda di convessità si riflette nel forte skew delle opzioni call su questo indice. Negli ultimi mesi sono state acquistate in blocco oltre 275.000 call VIX per le scadenze di ottobre e novembre.

Borschelet commenta: “Il tema principale nei flussi è stato l’attività di hedging. Trade ‘long volatility’ sono gestiti in modo più prudente, ad esempio attraverso opzioni varianza forward knock-in, che comprendono volatilità in portafoglio solo in caso di un mercato al rialzo.”

E, nonostante le scommesse con leva siano ancora costose, ci sono operatori esperti disposti a stare dalla parte opposta e incassare premi.

Adrien Geliot, CEO di Premialab, afferma: “In realtà, vediamo domanda su entrambi i fronti: crescono simultaneamente l’interesse per coperture sistematiche e convessità, e la propensione a vendere volatilità per ricavi e aumento dei rendimenti in portafoglio. La chiara differenziazione emerge sempre più dagli obiettivi e dalle modalità operative dei portafogli, più che da un passaggio generalizzato da short verso long volatility.”