Gli Stati Uniti cancelleranno i titoli di Stato a 20 anni? BNP Paribas: potrebbe causare panico nei mercati, Citigroup: puntare sui 20 anni per battere i 10 anni

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti si trova di fronte a una scelta cruciale: ridurre o addirittura eliminare l’emissione di titoli di Stato a 20 anni, reintrodotti nel 2020.

Diverse istituzioni di Wall Street hanno recentemente ricevuto segnali dai clienti, secondo cui il Tesoro potrebbe rilasciare una chiara comunicazione sulla questione dell’emissione dei titoli di Stato a 20 anni nella dichiarazione trimestrale di rifinanziamento del 4 novembre.

Il strategist di Deutsche Bank, George Saravelos, ha affermato dopo aver incontrato clienti a New York che sul mercato si discute della possibile “imminente sospensione dell’emissione dei titoli a 20 anni.” Citi Group consiglia invece agli investitori di posizionarsi in anticipo, per cogliere l’opportunità di una performance migliore relativa dei titoli a 20 anni rispetto a quelli a 10 anni.

Citi prevede che la dimensione delle singole aste dei titoli a 20 e 30 anni sarà ridotta di 3 miliardi di dollari ciascuna, e il relativo gap sarà colmato tramite emissione di Buoni del Tesoro a breve termine. Se alla fine i titoli a 20 anni verranno eliminati, i fondi si sposteranno verso la parte corta della curva dei rendimenti, cambiando così anche la logica di pricing degli asset a lungo termine.

Sotto la pressione dei costi di prestito a lungo termine saliti ai massimi degli ultimi vent’anni, il precedente ampliamento delle operazioni di riacquisto da parte del Segretario al Tesoro Janet Yellen non è riuscito a comprimere efficacemente i rendimenti a lungo termine, alimentando ulteriormente le speculazioni sulle prossime mosse. Al momento, l’attenzione del mercato si concentra su due eventi chiave:

• Innanzitutto questo venerdì, il consueto questionario inviato dal Tesoro agli operatori primari. Se dovesse includere domande sui titoli a 20 anni, ciò verrebbe visto come un segnale precoce di cambiamento di policy;
• In secondo luogo, il 4 novembre, la dichiarazione trimestrale di rifinanziamento e il contestuale rilascio delle opinioni di mercato del Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC).

Dalla loro reintroduzione nel 2020, i titoli di Stato a 20 anni sono rimasti un elemento atipico nel mercato del debito USA.

Il rendimento a 20 anni è rimasto a lungo superiore a quello delle due scadenze adiacenti, i titoli a 10 e 30 anni, formando la cosiddetta “curva a gobba” e comportando per il Tesoro USA un costo di raccolta superiore su questa scadenza.

È proprio per questo che anche l’ex Segretario del Tesoro Steven Mnuchin, che aveva fortemente sostenuto la reintroduzione di questa scadenza, nel 2024 si è espresso a favore dell’eliminazione dell’emissione di titoli a 20 anni, affermando:

Per i contribuenti americani il costo è troppo elevato.

Con i rendimenti dei titoli di Stato stabilmente ai massimi di decenni e la spesa per interessi in forte aumento, lo svantaggio strutturale di costo risulta ancora più evidente.

Ci sono precedenti: nel 2001, il Tesoro degli Stati Uniti annunciò la sospensione delle emissioni a 30 anni proprio per ridurre i costi di finanziamento, una decisione che generò polemiche ma che venne poi revocata riprendendo le emissioni dopo alcuni anni.

La debolezza della domanda per i titoli di Stato a lunga scadenza ha cause strutturali profonde.

Vishal Khanduja, responsabile del comparto reddito fisso sui mercati ampi di Morgan Stanley, osserva che le grandi aziende tecnologiche, per finanziare l’infrastruttura legata all’intelligenza artificiale, hanno recentemente emesso molte obbligazioni corporate a lunga scadenza, entrando in concorrenza diretta con i titoli di Stato per l’allocazione dei fondi da parte di fondi pensione e asset manager.

Allo stesso tempo, la transizione strutturale dai fondi pensione a prestazione definita a quelli a contribuzione definita ha indebolito un pilastro storico della domanda sulla lunga scadenza statale. I primi, per questioni di gestione del passivo, sono sempre stati tra i principali acquirenti di titoli ultra-long.

Jason Williams, responsabile della strategia sui tassi USA di Citi, osserva che Janet Yellen potrebbe attribuire la scarsa domanda da parte dei fondi pensione all’incremento dell’offerta di debito aziendale a lunga scadenza e usarlo come base per ridurre o addirittura eliminare l’emissione dei titoli a 20 anni.

Janet Yellen aveva già adottato diverse misure non convenzionali per cercare di abbassare i tassi a lungo termine, incluso il repentino annuncio di un ampio incremento delle operazioni di riacquisto subito dopo la dichiarazione di rifinanziamento di metà agosto.

Questa mossa ha fatto sorgere dubbi tra gli operatori sulla prevedibilità delle gestione del debito da parte del Tesoro, ma il risultato è stato limitato: il rendimento del titolo a 30 anni ha comunque toccato il massimo dal 2002.

All’ultima asta dei titoli a 10 e 30 anni, la domanda è risultata discreta, ma entrambe le emissioni hanno registrato il tail più ampio dal 2000, segno che il premio richiesto dal mercato per detenere i titoli a lunga scadenza rimane elevato.

Se Yellen decidesse di tagliare ulteriormente l’offerta sulla lunga scadenza, il Tesoro avrebbe diverse alternative: aumentare l’emissione di Buoni del Tesoro a breve termine, aumentare i volumi sui titoli a 2-5 anni, introdurre titoli a tasso variabile annuale legati al Secured Overnight Financing Rate (SOFR) o ridurre l’obiettivo di cassa trimestrale.

Il Tesoro comunicherà il 2 novembre le previsioni di fabbisogno di finanziamento e di cassa per il trimestre.

Non tutti condividono che cancellare i titoli a 20 anni sarebbe una soluzione efficace.

BNP Paribas ha avvertito la scorsa settimana che una simile misura “potrebbe essere interpretata dal mercato come un segnale di panico, indicando che il Tesoro ha ormai esaurito gli strumenti di policy e stimolando così una reazione aggressiva degli investitori obbligazionari.” Il team guidato dallo strategist Guneet Dhingra avverte inoltre nei report ai clienti che le “conseguenze impreviste” includono un calo di liquidità di mercato.

Padhraic Garvey, responsabile della ricerca Americas di ING Group, offre invece un giudizio diretto:

Se vuoi agire e non cambiare tutto il resto, basta tagliare i titoli a 20 anni. Nessuno li vuole.

Ma aggiunge anche:

La nostra aspettativa di base è che non cambierà nulla.

Garvey ha poi aggiunto:

Per ora mantenere il ritmo di emissione coerente lungo tutta la curva dei rendimenti è la scelta più sensata. Ma sospetto che il Tesoro sia in una fase di massima flessibilità: se valutasse di poter realmente ridurre il costo del debito, sarebbe pronto a spostare l’emissione su tratti diversi della curva.