Previsioni finanziarie | Il percorso di TSMC (TSM.US) verso una valutazione di 3 trilioni di dollari è ormai vicino?

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, TSMC (TSM.US) pubblicherà i più recenti risultati trimestrali completi prima dell'apertura del mercato statunitense giovedì. Nonostante le numerose sfide macroeconomiche e settoriali, i ricavi del terzo trimestre di TSMC sono stati eccezionali, mettendo in luce la forte resilienza della domanda di infrastrutture per l'intelligenza artificiale.

Le crescenti limitazioni tecniche e di packaging avanzato previste per il 2027 sottolineano come l'espansione della capacità sia un fattore chiave per la crescita e la redditività di TSMC. Sebbene l'espansione internazionale possa rappresentare un rischio per i margini, una maggiore saturazione degli impianti, il leverage operativo e l'aumento dei prezzi dei wafer potrebbero controbilanciare le potenziali criticità.

I ricavi hanno già "sorpassato l'obiettivo": 46,7 miliardi di dollari, oltre il limite superiore delle previsioni

Prima ancora che TSMC abbia pubblicato il report trimestrale completo per il terzo trimestre, i dati sulle entrate erano già disponibili. Secondo il report pubblicato l’8 ottobre, i ricavi consolidati di settembre sono stati di circa 511,857 miliardi di dollari taiwanesi, in calo dello 0,6% rispetto al mese precedente e in crescita del 54,6% su base annua, un nuovo record per lo stesso periodo; quelli di agosto, pari a 514,806 miliardi di dollari taiwanesi, restano tuttora il massimo storico su base mensile. Nel complesso, i ricavi consolidati del terzo trimestre hanno raggiunto 1,494,243 miliardi di dollari taiwanesi, con un aumento del 17,62% rispetto al trimestre precedente e un nuovo massimo storico per il trimestre; i ricavi dei primi nove mesi ammontano a 3,898,727 miliardi di dollari taiwanesi, +41,1% su base annua.

Utilizzando il tasso di cambio ipotizzato dalla società (1 dollaro = 32 NT$), i ricavi del terzo trimestre sono pari a circa 46,7 miliardi di dollari, superando non solo la precedente fascia di previsione societaria (44,6-45,8 miliardi di dollari), ma anche la media delle stime degli analisti pari a 45,8 miliardi. Gli analisti sottolineano che questi ricavi da record offrono una risposta concreta alle recenti preoccupazioni del mercato sulle prospettive di spesa per le infrastrutture AI, preoccupazioni che erano aumentate di recente a seguito della crescita dell’indebitamento legata all’AI, della ripresa dei rialzi dei tassi da parte della Fed e di una maggiore attenzione ai temi di sicurezza legati all’intelligenza artificiale.

TSMC ha confermato che il 15 ottobre (giovedì) terrà la conference call sui risultati; come da prassi, i dieci giorni precedenti la pubblicazione della trimestrale (dal 5 al 14 ottobre) sono considerati periodo di silenzio. Secondo gli operatori finanziari taiwanesi, grazie alla nuova piattaforma Vera Rubin e alla domanda di 2 nanometri, i ricavi del quarto trimestre potrebbero aumentare ulteriormente; capital expenditure, progressi dei nodi avanzati e del packaging avanzato, margini e piano della capacità globale saranno i temi chiave da monitorare.

Dubbi sulle infrastrutture AI e un segnale inverso già emerso

Negli ultimi mesi, le semi-conduttori dell’AI hanno mostrato una debolezza generale contro il vento del settore. Questo fattore di sensibilità si è manifestato con particolare forza a inizio settembre: Dario Amodei, CEO di Anthropic, ha pubblicato una lettera aperta in cui, per motivi di sicurezza dell’AI, chiede di rallentare lo sviluppo dei modelli all’avanguardia, provocando un immediato crollo degli indici del settore; gli ETF VanEck Semiconductor (SMH) e ProShares UltraPro SOXL hanno subito perdite evidenti. In seguito, le preoccupazioni si sono in parte attenuate: i CEO Jensen Huang di NVIDIA (NVDA.US) e Lisa Su di AMD (AMD.US) hanno sostenuto la prosecuzione, ma in modo responsabile, dello sviluppo dell’AI; la previsione, nel settore, di maggiore potenza di calcolo incrementale per valutazione e monitoraggio dei carichi ha rafforzato la visione su una spesa continua per le infrastrutture.

L’ultimo fallimento di alcuni progetti già in corso ha però ravvivato le preoccupazioni: Oracle (ORCL.US) ha inviato agli sviluppatori un avviso di "forza maggiore" relativamente al progetto da 2,45 GW nel New Mexico, il Jupiter Data Center Park, chiedendo di posticipare alcune obbligazioni di pagamento nel caso in cui la consegna del sito dovesse subire ritardi legati a questioni di approvvigionamento energetico e permessi amministrativi. Secondo le fonti, il problema principale riguarda i permessi per il gasdotto, respinti due volte dallo stato del New Mexico, e il successivo rinvio dell’avvio lavori al 1 febbraio 2027; il prezzo del prestito sindacato per il progetto (circa 18 miliardi di dollari) è ormai sceso sotto il 90% del valore nominale. Tutto ciò conferma che i limiti alla crescita dell’AI non sono più legati ai chip ma, sempre più, all’energia e alle autorizzazioni amministrative.

Tema 1: la scarsità di capacità nel 2027 e la trasformazione della domanda in ricavi

La logica del driver della domanda è già cambiata. La domanda di infrastrutture AI dipende sempre di più dal volume globale dei token, mentre i sistemi AI agent amplificano tale consumo tramite cicli di ragionamento sempre più continui tra pianificazione, esecuzione e valutazione dei task. Le stime suggeriscono che la potenza di calcolo richiesta dai carichi di lavoro post-training potrebbe essere fino a 30 volte superiore rispetto all’addestramento del modello di base; carichi di inferenza più intensi possono richiedere più di 100 volte la potenza necessaria per task semplici come il riassunto delle email. DELL (DELL.US) stima che entro il 2030 il volume dei token di inferenza crescerà di 87 volte fino a 36.000 trilioni, prospettiva condivisa anche da AMD.

L’aumento del consumo di token implica una domanda ancora più robusta di wafer per TSMC, a cui si sommano due ulteriori spinte: la transizione verso la nuova generazione di processori commerciali — il sistema Vera Rubin di NVIDIA, l’acceleratore Instinct MI450X di AMD e le CPU server Zen 6 EPYC Venice sono tutti progettati per i carichi di inferenza sempre più complessi; inoltre, l’adozione di ASIC custom si amplia continuamente, con i grandi hyperscaler che preferiscono soluzioni su misura per ottimizzare l’economia di scala delle inferenze.

Da qui, la pressione sul lato dell’offerta si fa più intensa. Il management di TSMC ha già dichiarato che la domanda rimarrà "molto forte" anche nel 2029 e 2030; C. C. Wei, CEO, alla scorsa conference call ha sottolineato come la propria clientela diretta e indiretta (cioè i gestori di datacenter AI) mostri prospettive vigorose, la capacità dei nodi avanzati resta insufficiente e la società non teme la concorrenza di Intel o Samsung.

Il collo di bottiglia è rappresentato soprattutto dal nodo N3, il più richiesto e al tempo stesso il più limitato. Questo nodo contribuisce per il 30% circa al mix ricavi wafer di TSMC, supportando tecnicamente i processori di nuova generazione come l'architettura Vera Rubin di NVIDIA; la capacità incrementale resta però significativamente limitata. Secondo le informazioni della scorsa conference call, i nodi di processo avanzati fino a 7 nm rappresentano complessivamente il 77% dei ricavi (3nm 30%, 5nm 33%, 7nm 11%), mentre i 2 nm debuttano al 3%. La società sta accelerando l’espansione dei siti N3 a Taiwan, Arizona e Giappone, oltre a modificare alcune attrezzature N5 per ampliare la capacità.

La transizione ai 2nm rappresenta un ulteriore catalizzatore, con applicazioni che si stanno espandendo dagli smartphone al calcolo ad alte prestazioni; i driver della domanda includono i chip A20 Pro e M6 di Apple (AAPL.US) (rispettivamente sui più recenti iPhone 18 Pro e Mac Mini) oltre alla crescita delle CPU server EPYC Venice di nuova generazione di AMD. Secondo calcoli del settore finanziario taiwanese, se dieci milioni di GPU AI fossero equipaggiate con die di base HBM4e custom, ogni mese consumerebbero tra 45.000 e 50.000 wafer a 3nm, ossia tra il 20% e il 25% della capacità di questo nodo; anche espandendo la produzione mensile da 160.000 wafer a fine 2026 a 220.000 a fine 2028, il tasso di utilizzo nel 2027 resterebbe sopra il 120%. Per questo, TSMC ha avviato nel 2024 la costruzione record di tre nuovi impianti per la produzione a 3nm.

Quindi, la velocità di implementazione dell’espansione della capacità rappresenta la variabile chiave di questa conference call: da essa dipende la capacità di TSMC di trasformare la forte domanda in ricavi incrementali al di sopra di quanto già previsto e scontato nel prezzo azionario attuale.

Tema 2: la diluizione del margine per l’espansione internazionale e i rincari in arrivo

Un’altra grande questione riguarda la diluizione del margine operativo legata all’espansione internazionale. TSMC per il terzo trimestre ha fornito una guidance al margine lordo tra il 65% e il 67%; anche scegliendo il valore massimo si tratta di almeno 70 punti base in meno rispetto al 67,7% del secondo trimestre. Il management ha più volte avvertito che nella fase iniziale delle nuove capacità estere il margine complessivo viene diluito per 2-3 punti percentuali l’anno, arrivando a 3-4 punti nelle fasi più mature. La riduzione è dovuta soprattutto ai maggiori costi di avvio per la produzione a 2nm, che nella rapida fase di ramp up determina una diluizione fino a 3-4 punti percentuali. Inoltre, l’ampliamento degli investimenti (CAPEX) pesa su tali preoccupazioni: a luglio TSMC ha aggiunto altri 10 miliardi di dollari agli investimenti in Arizona, portando l’impegno totale a 26,5 miliardi; l’outlook sulla spesa in conto capitale per il 2026 è stato rivisto da 52-56 miliardi fino a 60-64 miliardi. Inoltre, sono emerse voci su un possibile nuovo impianto in Texas e sulla condivisione futura di capacità negli impianti Terafab di Tesla (TSLA.US) e SpaceXAI. In un contesto di tassi crescenti, questo ciclo di espansione più capital intensive porta con sé il rischio di una compressione dei rendimenti incrementali.

Tuttavia, la continua sorpresa positiva dei ricavi rafforza la convinzione che la scalabilità produttiva consentirà un miglioramento del leverage operativo, compensando più che proporzionalmente la diluizione internazionale e creando un vero e proprio punto di svolta per la redditività. I dati del secondo trimestre lo confermano: ricavi trimestrali a 40,2 miliardi di dollari al limite superiore delle stime, margine lordo del 67,7%, margine operativo del 60,3%, entrambi oltre le stime; utile netto di 706,6 miliardi di NT$, in crescita del 77% a/a, utile per azione a 27,25 NT$ (circa 4,31 dollari ADR) e ROE annualizzato del 45,9%.

Ancora più importante, nei tre mesi del terzo trimestre la crescita a/a dei ricavi su base mensile si è ulteriormente accelerata — raggiungendo il 54,6% a settembre. Gli operatori taiwanesi prevedono quindi che, con la diluizione iniziale dei 2nm bilanciata dall’ottimizzazione del mix di prodotti, il margine lordo del terzo trimestre per TSMC possa raggiungere il 68%, oltre il target della guidance (65-67%). Goldman Sachs e Morgan Stanley rimangono più prudenti, stimando rispettivamente un margine lordo al 67,5%.

L’unica vera variabile in grado di cambiare radicalmente la traiettoria degli utili è l’aumento dei prezzi. Secondo quanto riportato, TSMC prevede di lanciare un round complessivo di incrementi nel 2027: prezzo di listino base per i nodi avanzati da 7nm in giù aumentato del 5-10%, packaging avanzato +10-15%, nodi maturi +3-5%; i clienti che richiederanno capacità aggiuntiva di calcolo ad alte prestazioni dovranno pagare un premio del 10-15% sopra gli aumenti standard, portando per alcuni ordini il rialzo cumulato fino al 25%. Altre raccolte indicano che i wafer a 2nm possono aumentare del 6-8% extra e i nodi maturi fino al 10%. Gli aumenti sarebbero finalizzati a "compensare i maggiori costi di materiali, attrezzature e impianti all’estero", e sebbene TSMC non lo abbia confermato ufficialmente, la strategia rientra nella sua filosofia di prezzo "il più alto possibile" a condizione di non compromettere la competitività dei clienti.

Morgan Stanley ha quindi stimato che un aumento del 5-10% sui nodi avanzati e inferiore al 3% sui maturi nel 2027 porterebbe il margine lordo vicino al 70%. Anche l’andamento generale dei prezzi nel settore conferma questa tendenza: come riportato in precedenza, Samsung Electronics ha già rialzato fino al 15% i prezzi su alcuni nuovi ordini di nodi avanzati (4nm per clienti USA e Cina +10-15%, 5nm +10-15%, 8nm quasi +10%); secondo Counterpoint Research, nel secondo trimestre 2026 il foundry global ha visto una crescita dell 29% su base annua, con TSMC saldamente leader con quota del 73%, circa dieci volte Samsung (7%).

Così facendo, le indicazioni sulla strategia dei prezzi che emergono dalla conference call diventeranno uno degli snodi fondamentali: la crescita dei prezzi medi guidata dall’offerta può fornire a TSMC un cuscinetto cruciale sulla redditività, proteggendola dalla diluizione internazionale e dai costi di ramp up dei 2nm e delle attività R&D sugli A14.

Valutazione: le divergenze tra i prezzi obiettivo indicati dagli analisti

Secondo il framework di valutazione di Summit Research: nel 2030 TSMC dovrebbe raggiungere un CAGR quinquennale del 28% sui ricavi, grazie al peso crescente dei nodi avanzati e alle opportunità dell’AI HPC a più alto valore unitario, per cui la crescita piattaforma prevista è del 35%. Usando un modello di discounted cash flow con crescita perpetua al 3,5% sugli EBITDA 2030 e un WACC del 10,3%, il prezzo target base per azione sarebbe di 498 dollari; in caso di una performance ancora più solida sulla capacità, lo scenario ottimistico vede 535 dollari, portando la soglia dei 3 trilioni di capitalizzazione "a portata di mano".

Prima della conference call, i broker hanno già avviato una serie di rialzi dei target price. Il responsabile ricerca di JP Morgan Taiwan Gokul Hariharan ha alzato il target da 3.200 a 3.300 NT$, rating "overweight"; il capo ricerca di Morgan Stanley Taiwan Arthur Tsien da 2.988 a 3.088 NT$, rating "overweight"; Goldman Sachs consiglia "buy" con obiettivo 3.300 NT$; UBS mantiene 3.650 NT$ sottolineando il forte potenziale di "re-rating" del titolo.

Goldman Sachs Semiconductor Analyst Bruce Yu prevede che i ricavi in dollari di TSMC cresceranno rispettivamente del 42% e del 36,9% nel 2026 e 2027, con margini lordi al 67,2% e 67,5%, alzando le previsioni di CAPEX rispettivamente a 85 e 98 miliardi. Tsien di Morgan Stanley ritiene che la guidance di crescita sui ricavi annui sarà portata nella parte bassa della fascia 40-45%, ricavi trimestrali Q4 in aumento del 10-15%, CAPEX 2026 a 54 miliardi, e 75–80 miliardi nel 2027; indica tre temi chiave per la conference call: l'espansione USA (e la possibile necessità di uno stabilimento in Texas nei prossimi 5 anni), i movimenti di outsourcing di Intel, e il supporto CoWoS o CoPoS ai grandi chip TPU di MediaTek.

In sostanza, gli investitori devono prestare attenzione a due aspetti fondamentali durante questa conference call: la visibilità sull’esecuzione dell’espansione della capacità, ossia la possibilità di monetizzare la domanda end-use; e la resilienza dei margini di fronte alla diluizione internazionale, che determinerà la sostenibilità della crescita del free cash flow.