Il Tesoro USA non ha ancora dato segnali di riduzione delle emissioni di debito; i rendimenti dei Treasury salgono, il decennale torna al 5,12%.

L'ultima indagine condotta dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti sui Primary Dealers non ha fornito segnali chiari riguardo a una possibile imminente riduzione delle aste di titoli di Stato a lungo termine, deludendo gli investitori che scommettevano su un intervento governativo per abbassare i tassi d'interesse a lungo termine. Di conseguenza, i prezzi dei Treasury sono scesi e i rendimenti sono saliti su tutta la curva.

Questa indagine fa parte della preparazione del Tesoro statunitense in vista dell'annuncio sul piano di rifinanziamento trimestrale previsto per il 4 novembre. Il mercato sperava di trovare indicazioni, nel questionario, su una possibile revisione delle emissioni di debito a lungo termine da parte della Segretaria al Tesoro, Janet Yellen, in particolare in riferimento alla possibilità – molto discussa di recente – di ridurre o addirittura interrompere le emissioni di Treasury a 20 anni. Tuttavia, il Tesoro si è limitato a chiedere in termini generali quali modifiche dovrebbe valutare in futuro riguardo alle dimensioni delle aste, senza lasciar intendere chiaramente che una riduzione dei bond a lunga scadenza sia imminente.

Dopo la pubblicazione dei risultati dell'indagine, i rendimenti dei Treasury americani sul mercato secondario sono saliti su tutte le scadenze. Il rendimento del benchmark decennale USA è tornato al 5,12%, avvicinandosi al massimo giornaliero di 5,1315% registrato prima dell'apertura di Wall Street, con un aumento intraday tornato a 6,5 punti base; quello del ventennale è salito di 5,4 punti base, mentre il trentennale ha visto un incremento intraday vicino ai 5 punti base. Il rendimento del biennale ha annullato le perdite della giornata passando anch'esso in aumento.

Allo stesso tempo, il prezzo del petrolio aveva già iniziato a salire poco prima della pubblicazione dell’indagine, contribuendo ulteriormente alla pressione sul rialzo dei rendimenti dei Treasury. Pertanto, l'aumento dei rendimenti di venerdì riflette sia la delusione del mercato per la mancanza di segnali del Tesoro su una riduzione dell'offerta, sia l'impatto dei cambiamenti nelle quotazioni energetiche.

Cosa ha chiesto il Tesoro e cosa aspetta il mercato

In questa occasione, il Tesoro ha consultato i Primary Dealers, concentrandosi sulla questione di quali aggiustamenti alle dimensioni delle aste di titoli di Stato dovrebbero essere presi in considerazione in futuro, alla luce dei cambiamenti strutturali nella domanda degli investitori e della possibilità che le aspettative di domanda a medio termine continuino ad evolvere.

L'indagine di questo tipo rappresenta una prassi preparatoria per le decisioni trimestrali di rifinanziamento del Tesoro, intesa a raccogliere le valutazioni dei principali intermediari riguardo alle esigenze di finanziamento del governo, alla domanda degli investitori e allo stato dei mercati, fornendo così un riferimento per la successiva definizione delle dimensioni e della struttura delle emissioni. Il sondaggio, di per sé, non corrisponde a un vero e proprio piano di emissione obbligazionaria, né significa che il Tesoro abbia già deciso variazioni nelle scadenze delle emissioni.

Secondo le cronache, il questionario ha toccato anche diversi temi di gestione del debito pubblico:

• Piano di riacquisto dei bond a lunga scadenza: Il Tesoro ha chiesto se l’estensione delle operazioni di riacquisto dei bond a lunga scadenza abbia migliorato la liquidità di mercato e l’operatività degli scambi; inoltre, come un riacquisto di dimensioni ancora maggiori influirebbe sulla capacità dei dealer di gestire gli ordini della clientela, e quanto siano disposti i clienti a partecipare direttamente o indirettamente ai riacquisti.

• Come rendere più efficienti i riacquisti: Il Tesoro ha cercato suggerimenti da parte dei dealer su quali ulteriori miglioramenti si possano apportare al programma di riacquisto.

• Tempistica delle emissioni di Treasury bills e titoli a tasso variabile: Il Tesoro ha chiesto se sia opportuno modificare l'attuale pratica di evitare le emissioni di Treasury bills e titoli a tasso variabile nei giorni di riunione del FOMC della Federal Reserve.

• Prospettive economiche e di finanziamento: I dealer dovevano inoltre fornire le proprie previsioni sull’economia, sulla politica fiscale e monetaria e sulle esigenza di finanziamento del Tesoro nei prossimi esercizi.

Quello che realmente ha deluso il mercato è stato il fatto che il Tesoro non abbia affrontato direttamente il tema di una riduzione dell’offerta di bond a lunga scadenza. Alcuni investitori si aspettavano che, attraverso questa indagine, il Tesoro avrebbe lasciato intendere con maggiore chiarezza che sta valutando di ridurre le dimensioni delle aste di titoli a lunga scadenza, oppure addirittura di sospendere le emissioni dei Treasury a 20 anni, rispondendo così all’auspicio dell’amministrazione Trump di abbassare i costi di finanziamento.

Blake Gwinn, responsabile della strategia sui tassi USA di RBC Capital Markets, ha osservato che, se il Tesoro avesse voluto veicolare un segnale ai mercati o influenzare i rendimenti tramite il sondaggio, avrebbe potuto porre domande molto più dirette. Secondo Gwinn, l’indagine non fornisce segnali concreti; quindi, considerando che parte del mercato si attendeva aggiustamenti significativi (come la sospensione delle emissioni a 20 anni), il risultato può risultare deludente.

I titoli a 20 anni sotto i riflettori, Wall Street scommette su cambiamenti nella struttura delle emissioni

La particolare sensibilità del mercato all’indagine dipende dal fatto che i rendimenti dei bond a lunga scadenza sono rimasti elevati di recente. Con il persistere del deficit federale e l’aumento degli interessi sul debito esistente, le esigenze di finanziamento del governo statunitense continuano a salire e la pressione derivante dall’offerta di bond a lunga scadenza è diventata uno dei principali temi di attenzione degli investitori.

Secondo Bloomberg, alcune istituzioni di Wall Street avevano puntato sulla possibilità che il Tesoro alleviasse la pressione sull’offerta di bond a lunga scadenza intervenendo sulla struttura delle emissioni. Le discussioni di mercato si sono concentrate in particolare sui Treasury a 20 anni: il Tesoro ridurrà la dimensione delle aste, o addirittura cancellerà questa scadenza?

Dal punto di vista della strategia di finanziamento, il Tesoro deve soddisfare il fabbisogno complessivo del governo, ma questo non implica che debba mantenere costanti le proporzioni tra le diverse scadenze emesse. Se la domanda per strumenti a breve termine e la capacità del mercato sono sufficienti, in teoria il Tesoro può aumentare l’emissione di debito a breve, abbassando così la pressione sull’offerta di titoli a lunga scadenza. Tuttavia, modificare la composizione delle scadenze implica anche modificare la struttura delle future esigenze di rifinanziamento del governo, il che non è equivalente a ridurre il debito totale.

Molly Brooks, strategist sui tassi USA di TD Securities, osserva che le domande del Tesoro sono troppo generiche e non affrontano esplicitamente il tema di una riduzione dell’offerta di titoli a lunga scadenza, motivo per cui il mercato è rimasto deluso. Secondo le sue previsioni, la dimensione delle aste di bond a lunga scadenza potrebbe essere resa oggetto di modifica solo a partire da febbraio 2027.

Questa valutazione implica che lo scenario positivo su cui alcuni investitori avevano scommesso — un immediato annuncio, già nel piano di rifinanziamento di novembre, di un taglio delle emissioni di lungo periodo, o addirittura l’abbandono dei titoli a 20 anni — non è affatto scontato. L’assenza di segnali netti nel questionario non esclude però che si possano vedere aggiustamenti più avanti.

Delude il segnale sulle emissioni, insieme alla corsa del petrolio i rendimenti a lunga salgono

Oltre all’indagine del Tesoro, anche il rally del prezzo del petrolio sta esercitando maggiore pressione al rialzo sui rendimenti dei Treasury. La crescita dei prezzi energetici può riaccendere i timori di inflazione e modificare le attese degli investitori sul percorso futuro dei tassi della Federal Reserve. Sui bond a lunga scadenza, le aspettative d’inflazione, i tassi a breve futuri e il premio richiesto dagli investitori per assumere il rischio di duration influenzano sensibilmente la determinazione dei rendimenti.

Ciò spiega perché la reazione di mercato si sia concentrata proprio sui Treasury a lungo termine. I prezzi dei bond a lunga sono molto sensibili ai cambiamenti nelle aspettative sull’offerta: se il mercato si attendeva una riduzione da parte del Tesoro, la mancanza di segnali spinge a rivedere la propria posizione sulla quantità di bond a lunga scadenza da detenere e i rendimenti richiesti per assumere rischio di tasso.

Non si può tuttavia attribuire l’intero rialzo dei rendimenti di venerdì all’indagine del Tesoro. Anche la dinamica del petrolio è stata un importante fattore di spinta; il risultato del sondaggio, insomma, ha soltanto deluso le aspettative di un cambiamento immediato nella politica di emissione, ma non dimostra necessariamente che le emissioni di lungo termine resteranno invariate in futuro.

L’annuncio sul rifinanziamento del 4 novembre sarà il prossimo appuntamento chiave

Il Tesoro annuncerà il prossimo piano di rifinanziamento trimestrale il 4 novembre: solo allora il mercato sarà in grado di valutare in modo più preciso le scelte del governo sulle esigenze di finanziamento, sulle dimensioni delle emissioni per le diverse scadenze e sulle modalità di riacquisto.

Il governo USA deve far fronte a deficit di bilancio persistenti, mentre cresce anche la spesa per gli interessi sul debito già emesso: questo costringe il Tesoro a trovare costantemente un equilibrio tra costi di finanziamento, domanda di mercato e struttura temporale del debito. Ridurre l’offerta di titoli a lunga scadenza per abbassare i rendimenti sulla parte lunga della curva è una delle strategie possibili, anche se non priva di limiti.

Fino all’annuncio ufficiale, le consultazioni lanciate presso i dealer salgono solo al livello di un sondaggio di mercato e non di un impegno formale di policy. Il ribasso dei Treasury a lunga scadenza di venerdì e il rialzo dei loro rendimenti riflettono la delusione degli investitori che si aspettavano segnali più concreti dal Tesoro, senza però aver trovato nel questionario risposte esplicite. D’ora in avanti, l’attenzione degli operatori rimarrà focalizzata sulle possibili modifiche all’emissione dei titoli a lunga scadenza nel programma di rifinanziamento di novembre e sull’effettiva capacità delle nuove misure di alleviare la pressione sull’offerta dei Treasury a lungo termine.