Anthropic potrebbe ottenere la "più grande IPO del mercato azionario", ma non necessariamente avrà un "rating investment grade nel mercato obbligazionario"

Anthropic, nel suo molto atteso prospetto IPO, menziona a malapena la questione più rilevante per l’esterno, ovvero il rating creditizio investment grade, ma avverte al contempo che potrebbe cercare un nuovo round di finanziamento prima del previsto. Questo mix di segnali sta lasciando i potenziali acquirenti nel mercato obbligazionario in attesa.

Dal prospetto emerge che, al 30 giugno di quest’anno, Anthropic aveva già 6,2 miliardi di dollari di debito a breve termine, tutti sotto forma di pagherò convertibili detenuti da Amazon. Nel frattempo, la società ha anche rivelato una linea di credito revolving quinquennale guidata da Morgan Stanley per un importo fino a 15 miliardi di dollari, e opzioni per ulteriori 77 miliardi di dollari di note convertibili da Amazon, Broadcom e dalla casa madre di Google, Alphabet. Ciò che colpisce ulteriormente il mercato è che, a fine giugno, gli impegni di leasing non ancora avviati da Anthropic — principalmente legati alla capacità computazionale e infrastrutturale — sono saliti bruscamente da circa 50 miliardi di dollari a dicembre scorso a ben 321 miliardi di dollari.

L’improvvisa crescita del debito rende ancor più vitale il conseguimento del rating investment grade. Dopo averlo ottenuto, Anthropic potrebbe accedere a mercati obbligazionari di alto rating, dominati da investitori istituzionali come assicurazioni e fondi pensione, a costi inferiori e capitali più profondi. Tuttavia, Moody’s, S&P e Fitch non hanno ancora pubblicato alcun rating su Anthropic.

Atteggiamento ambiguo nel prospetto sul rating investment grade

Rispetto a SpaceX, anch’essa unicorno della tecnologia, Anthropic si mostra molto più prudente sulla questione del rating investment grade. Secondo Bloomberg, SpaceX aveva invece chiaramente affermato nel prospetto presentato a inizio anno “l’impegno a mantenere un rating investment grade”, ottenendo subito tale rating da Moody’s, S&P e Fitch, per poi concludere a giugno un’emissione obbligazionaria investment grade da 25 miliardi di dollari.

Il prospetto di Anthropic, invece, non delinea in modo altrettanto chiaro il percorso verso l’investment grade. Questa differenza di impostazione rende difficile ai potenziali acquirenti di obbligazioni sviluppare aspettative precise, complicando ulteriormente le valutazioni sulla qualità creditizia di Anthropic.

Nonostante il tono cauto, alcune clausole nel prospetto lasciano comunque intendere una certa aspirazione di Anthropic al rating investment grade.

Quella linea di credito revolving da 15 miliardi di dollari — guidata da Morgan Stanley, completata a settembre e ampiamente ampliata rispetto ai precedenti circa 3 miliardi — include una clausola chiave: se Anthropic ottiene il riconoscimento investment grade da almeno due tra le principali agenzie, le relative garanzie e privilegi saranno rimossi.

Inoltre, il tasso di interesse della linea di credito varierà in base al rating assegnato: per un rating di livello A, lo spread sarà di 75 punti base sul tasso di riferimento, mentre per il minimo livello investment grade, BBB-, lo spread salirà a 125 punti base. In sostanza, un rating più elevato si traduce in costi di finanziamento inferiori per Anthropic, con un meccanismo incentivante chiaro.

Stato patrimoniale: liquidità abbondante, ma impegni futuri impressionanti

Secondo le indiscrezioni, il dilemma centrale per il mercato nel valutare la qualità creditizia di Anthropic è: l’attuale livello di leva finanziaria è ancora gestibile, ma gli impegni futuri sono sbalorditivi.

Tony Trzcinka, gestore di portafoglio investment grade di Impax Asset Management Group, osserva:

“Anthropic attualmente gode di una liquidità molto abbondante, ma gli obblighi futuri sono enormi. In base all’attuale livello di leva, il bilancio supporta il rating investment grade. Tuttavia, il rating finale dipenderà da come le agenzie valuteranno il piano di pagamenti futuri, la breve storia operativa e la struttura rotativa delle controparti.”

Questa valutazione coglie il punto cruciale nella narrativa creditizia di Anthropic: i 6,2 miliardi di debito attuale non destano particolari preoccupazioni, ma gli impegni di leasing non ancora partiti per 321 miliardi e la potenziale ulteriore esposizione per altri 77 miliardi rappresentano un’incognita significativa per le agenzie di rating.

Il modello di “chip financing” di Broadcom: rischi di leva fuori bilancio

Secondo le fonti, per affrontare le ingenti spese computazionali richieste dall’espansione rapida, Anthropic ha adottato una struttura finanziaria particolare: affidandosi a Broadcom come garante, speciali veicoli societari emettono debito per acquistare chip, poi dati in leasing ad Anthropic.

La prima di queste operazioni, denominata “Big Sky”, ammonta a 35 miliardi di dollari, in larga parte supportata da Broadcom e già promossa a rating investment grade. Lunedì scorso Broadcom ha annunciato l’avvio di una seconda operazione simile da 63 miliardi di dollari destinata alla fornitura di chip per Anthropic.

Tale schema sposta in parte il peso del debito fuori bilancio, ma crea anche quella “struttura rotativa delle controparti” evidenziata da Tony Trzcinka: Broadcom è sia fornitore di chip sia cardine della garanzia finanziaria, una dipendenza da una singola controparte che potrebbe destare particolare attenzione da parte delle agenzie.

Per gli investitori obbligazionari, la questione più immediata è: finché Moody’s, S&P e Fitch non pubblicano un rating formale, la strada di Anthropic nel mercato dei bond resta ancora tutta da tracciare.

L’esempio di SpaceX rappresenta un punto di riferimento, ma anche un monito: subito dopo l’emissione di 25 miliardi di dollari di obbligazioni investment grade conclusa a giugno, questi titoli sono stati subito colpiti da vendite e il loro prezzo è sceso costantemente, scuotendo il settore. Questa esperienza precedente potrebbe rendere ancora più prudenti i potenziali acquirenti quando Anthropic farà il suo esordio sul mercato obbligazionario.

Con gli impegni di leasing non avviati che aumentano da 50 a 321 miliardi di dollari, il fabbisogno di finanziamento di Anthropic non potrà che continuare a crescere. La possibilità di entrare nel mercato come emittente investment grade deciderà in larga misura se questo unicorno dell’AI potrà continuare a sostenere la sua espansione ambiziosa a costi sostenibili. E questa risposta, per ora, rimane ancora in sospeso.