Bernstein commenta i risultati del Q1 di Coherent (COHR.US): nessun problema di per sé, la chiave è quando verranno realizzati, mantiene il rating "outperform".

Secondo quanto appreso da Italian Insight Finanziario APP, Bernstein ha pubblicato l'ultimo rapporto di ricerca analizzando i risultati trimestrali di Coherent (COHR.US): il report non presenta problemi, la questione è "quando si realizzeranno". Il fatturato del primo trimestre dell'esercizio 2027 di Coherent è stato di 2,37 miliardi di dollari, con un utile per azione di 2,09 dollari, superando rispettivamente il consenso del 2% e del 4%. Le indicazioni per l’esercizio 2027 prevedono una crescita dei ricavi del 60%, circa 10 punti percentuali superiore al consenso. Tuttavia, i tre driver che sostengono il target price di 350 dollari — primo trimestre con ricavi di 4 miliardi di dollari, primo trimestre con margine lordo del 45%, espansione della produzione ottica — cadono tutti tra la fine del 2027 e il 2028, ossia nell’esercizio 2028. Il report mantiene rating e target price, sottolineando che prima della conferenza OFC di marzo non ci sono catalizzatori evidenti.

Primo trimestre: il data center come unico sostegno

Il fatturato totale di 2,37 miliardi di dollari rispecchia la stima di Bernstein di 2,372 miliardi, superando il consenso di 2,315 miliardi di circa il 2%. Due aspetti distinti: data center e telecomunicazioni 1,952 miliardi di dollari, superando le stime di Bernstein e consenso di circa 1,88 miliardi del 4%; settore industriale 419 milioni di dollari, inferiore del 16% rispetto ai 497 milioni di Bernstein e dell’8% rispetto ai 453 milioni del consenso. Data center e telecomunicazioni rappresentano ora l’82% del fatturato, la debolezza industriale è completamente compensata dalle applicazioni AI in fotonica — motivo per cui Bernstein non cambia opinione nonostante la debolezza industriale.

Margini superiori grazie ai costi, cash flow difettoso

Il margine lordo non GAAP è del 40,6%, inferiore rispetto al 41,0% stimato da Bernstein, in linea con il consenso; il margine operativo è del 23,2%, superiore al 20,3% di Bernstein e al 22,8% del consenso; l’utile per azione di 2,09 dollari supera i 2,05 di Bernstein e i 2,02 del consenso. Nessuna sorpresa sul margine lordo, mentre quello operativo è nettamente superiore alle aspettative, indicando che il risultato positivo deriva dal controllo dei costi, non dalla struttura del prodotto o dall'efficienza produttiva — punto che ha storicamente insoddisfatto gli investitori.

La vera criticità è nel cash flow: il free cash flow è negativo di 868 milioni di dollari, Bernstein aveva previsto -617 milioni, mentre il consenso attendeva +286 milioni. Il mercato si aspettava che il trimestre generasse cash, ma il dato reale è stato un significativo deflusso. Bernstein è relativamente indulgente: prevede che nella seconda metà dell’anno fiscale il cash flow tornerà positivo, così come su base annuale nell’esercizio 2028; dopo nuovi debiti nel primo trimestre, il debito è solo 1,35 volte l’EBITDA annualizzato e rettificato; i contratti a lungo termine includono anticipi che arrivano prima dei capex, attenuando il fabbisogno di capitale. In un contesto in cui il ricorso al mercato azionario è penalizzato, il finanziamento tramite debito è più realistico.

Guidance: 60% di crescita e due “prime volte”

Le indicazioni per il secondo trimestre prevedono ricavi tra 2,55 e 2,75 miliardi di dollari, utile per azione tra 2,28 e 2,48 dollari, margine lordo tra 40% e 42%, spese operative non GAAP tra 430 e 450 milioni di dollari, aliquota fiscale tra 18% e 20%. Sulla base dei valori mediani, il fatturato supera le stime di Bernstein del 2% e del consenso del 4%; l’utile per azione è superiore del 4% a Bernstein e del 6% al consenso.

La guidance annuale è ancora più incisiva: nell’esercizio 2027 crescita dei ricavi del 60%, pari a circa 11,3 miliardi di dollari, superiore ai 10,8 miliardi stimati da Bernstein e ai 10,7 del consenso. L’azienda segnala anche due “prime volte” — primo trimestre con ricavi di 4 miliardi di dollari nell’esercizio 2028, e primo trimestre con margine lordo del 45% entro la fine del 2028.

La seconda promessa merita di essere ricalcolata. Partendo dalla guidance mediana del secondo trimestre del 41%, se il 45% viene raggiunto nel quarto trimestre naturale 2028 (corrispondente al secondo trimestre fiscale 2029), servono circa 50 punti base di aumento ogni trimestre per i prossimi otto trimestri, leggermente superiore ai 40 punti tra il primo trimestre reale e la guidance del secondo, ma vicino al percorso degli otto trimestri precedenti; considerando la struttura del prodotto e l'espansione interna della capacità di indio fosfuro (InP), Bernstein ritiene che sia "credibile". Su questa base, Bernstein alza le previsioni: utile per azione del secondo trimestre da 2,28 a 2,45 dollari, ricavi annuali a 11,5 miliardi e utile per azione a 11,12 dollari, un aumento del 16,9% rispetto ai 9,51 dollari precedenti.

La matematica del CPO: contenuto ottico 7,7 volte superiore e opportunità da 16,2 miliardi di dollari nel 2028

La parte più informativa del report è l’analisi matematica della quantità di ottica utilizzata da Nvidia Rubin Ultra. Coherent ha rivelato durante PhotonLink: un chip di calcolo o switching con input/output da 100 Tbps, 200 Gbps per canale (500 canali), corrisponde a circa 15.000 dollari di valore di contenuto, ovvero 30 dollari per canale.

In base al progetto Nvidia presentato all’OCP: 8 rack costituiscono un’unità scale-up, 72 GPU per rack, doppio livello di rete; ogni foglia all’interno del rack è rappresentata da un vassoio di commutazione NVLink 7 CPO (commutazione ottica incorporata) da 144 porte (2 canali da 200G per porta), 72 porte collegate con GPU del rack, 72 con spine; lato spine è 4 spine, ogni link foglia-spina raggruppato da 18 porte. Bernstein ipotizza collegamenti GPU-foglia con cavi in rame, foglia-spina uplink tramite CPO, spine tramite moduli inseribili. Ogni piano di CPO offre 230,4 Tbps, corrispondente alle inseribili; Nvidia ha inoltre dichiarato che ogni GPU Rubin ha una banda NVLink di 3 TB/s (12 Tbps, 30 porte da 400G), quindi si ottengono 30 piani, per un totale di 13.824 Tbps.

Mantenendo invariato lo scale-out NVL72 di 32,4 TB/s, l’unità da 8 rack equivale a 259,2 Tbps. Il risultato: banda ottica da 2.073,6 Tbps (solo scale-out) sale a 15.897,6 Tbps (2.073,6 scale-out, 6.912 inseribili scale-up, 6.912 CPO scale-up), il contenuto ottico cresce di 7,7 volte; applicando linearmente il valore, ogni unità da 8 rack vale circa 2,4 milioni di dollari.

Moltiplicando per il volume di vendita: il team di semiconduttori asiatico di Bernstein (Mark Li) stima circa 1 milione di unità R300 nel 2027 e circa 3,9 milioni nel 2028, rispettivamente circa 1.800 e 6.800 unità Rubin Ultra (576 GPU per unità); a 2,4 milioni di dollari per unità, opportunità da 4,2 miliardi di dollari nel 2027 e 16,2 miliardi nel 2028. Bernstein ipotizza 4 milioni di unità nel 2028, con lo stesso esito.

L’assunzione più fragile è che il prezzo per Gbps resti invariato — storicamente questo prezzo è sempre diminuito, oggi è relativamente favorevole grazie alla limitata offerta InP. Coherent prevede di raddoppiare la capacità InP entro la fine del 2027; anche se Rubin Ultra rappresentasse solo il 10% delle GPU Nvidia totali, un raddoppio della domanda non sarebbe aggressivo; contemporaneamente VCSEL e micro-LED prenderanno parte della domanda, Bernstein ritiene che il rapporto domanda-offerta resterà favorevole fino al 2027. Il punto di osservazione riguarda gli altri attori della filiera — AXTI, Sumitomo o aziende cinesi come Yuanjie non sono coperti dal report.

Contratti pluriennali da 20 miliardi e “possibile target di acquisizione”

L’azienda sottolinea maggiore visibilità e incremento della quota coperta dai contratti pluriennali, per la prima volta svelando la dimensione: un contratto da 20 miliardi di dollari, per 5 anni, inizio 2028. Questo segue il precedente contratto da fornitore di laser CW da 400 mW per Nvidia CPO. Bernstein commenta: "progresso entusiasmante, ma track record instabile" — l’utilizzo di contratti pluriennali per mitigare il rischio ciclico storicamente ha avuto successo limitato.

Riguardo alla fusione tra Marvell e Lumentum, il report offre un’osservazione controintuitiva: le grandi operazioni di M&A spesso favoriscono i concorrenti, perché gli acquirenti sono concentrati sulla transizione e integrazione, lasciando ai competitor spazio per insinuare dubbi tra i clienti. Coherent evidenzia di non essere in competizione coi propri clienti, mentre Marvell e Lumentum hanno molti clienti che sono anche concorrenti. Il report ipotizza che Coherent possa diventare un target di acquisizione ancora più desiderabile, specialmente per clienti preoccupati sulla supply chain; il management invece si dichiara soddisfatto del percorso attuale.

Nella stessa sezione appare un commento poco cortese: Bernstein “teme che Lumentum possa vendere prima di un peggioramento dei fondamentali”, situazione negativa anche per Coherent; inoltre il management sembra sottovalutare la minaccia dei concorrenti asiatici, forse troppo.

Valutazione e rating

Il target price di 350 dollari corrisponde a due approcci equivalenti: 31 volte l’utile per azione dell’esercizio 2027 (11,12 dollari) oppure 19 volte quello dell’esercizio 2028 (18,04 dollari). Considerando la chiusura del 4 novembre a 195,09 dollari, implica un potenziale upside del 79%; capitalizzazione di mercato di 38,425 miliardi, valore d’impresa di 40,311 miliardi.

La principale differenza con il consenso è sulle stime a lungo termine: l’utile per azione dell’esercizio 2027 (11,12 dollari) è superiore del 17% rispetto al consenso di 9,50; nel 2028 (18,04 dollari) è superiore del 26% rispetto ai 14,30 del consenso; nel 2029 (28,38 dollari) supera del 43% il consenso di 19,81 dollari. Quattro rischi: la diffusione di laser CW+SiPh allevia il collo di bottiglia InP e indebolisce il potere di prezzo; la Cina risponde con restrizioni sulle esportazioni InP agli USA sulle tariffe dei moduli ottici; problemi di resa CPO rallentano l’adozione ottica; rallentamento degli investimenti AI.

Il titolo ha già subìto una correzione: nell’ultimo mese -42,1%, negli ultimi sei mesi -40,9%, sottoperformance rispetto all’S&P 500 rispettivamente di 41,7 e 47,6 punti percentuali. Bernstein riconosce la mancanza di catalizzatori a breve, ma indica un upside del 79% — questa contraddizione va ponderata dai lettori.