JPモルガン：中東問題は未解決だが交渉の道筋が見えてきた。マクロの注目点はリスクプレミアムから残存する「スタグフレーション」リスクへと移行

4月のアジア株式市場のテーマはAIの加速上昇に見えるかもしれませんが、J.P.モルガンのこの戦略レポートは、視点をさらに広げています：中東の紛争は「終結」しておらず、本当の変化は市場が最悪のシナリオに対する価格付けを絞り始めたことにあります——テールリスクによる供給ショックのリスクプレミアム後退後、マクロトレードはより厄介な「余波」に戻っています。

J.P.モルガン・グローバル・マーケット・ストラテジーチームのRajiv Batraは、金曜日の最新レポートで次のように述べています：「中東情勢はまだ解決されていない（継続すればコモディティ供給に非線形のリスクをもたらす可能性がある）が、交渉による解決の道筋がより明確になっている......マクロの焦点はリスクプレミアムから残存する‘スタグフレーション’へと移っている。」

この言葉の裏にはひとつの判断チェーンがあります：紛争がもたらした最初の「リスク回避／リスクプレミアム」トレードは概ね消化されたものの、より高いコモディティ価格や、それによるより引き締まった金融環境が、より長く持続する成長とインフレの組み合わせを残します——すなわち“スタグフレーション”色が強く、紛争前の「ゴルディロックス」に近いマクロ環境とは異なります。

このフレームワークの下では、株式市場の分化はさらに鮮明になります：コモディティ株以外では、資金は経済にあまり敏感でなく、継続的に成長を実現できる構造的トレンド（J.P.モルガンがQuality-Growthとして言及）にとどまる傾向が強く、特にAIや「セキュリティ／レジリエンス」関連投資が注目されます。対照的に、エネルギーに敏感で純粋に循環的なセクターはウエイトが下がります。戦略面での結論は極めて明確で、アジアのテクノロジーチェーンおよび台湾を強化し、「スタグフレーションの余波」により抑制されやすいインドのエクスポージャーを引き下げます。

J.P.モルガンは中東問題を単純に「リスク解消」と位置付けていません。彼らのキーワードは「まだ解決されていない」ですが、同時に「交渉の道筋が可視化された」と強調しています。その理由は、双方に制約条件が存在し、想定できる結末のレンジが狭まっているからです。

これにより、市場の価格付け手法が変わります：「レンジ」が狭くなることで、当初は極端なシナリオに支払っていたリスクプレミアム（特にコモディティ供給関連資産やクロスアセットのリスク回避感）は、もはやマクロの唯一の主導変数ではなくなります。

注目すべきは、レポートは依然として重要な注釈を残していることです：もし紛争が長引けば、コモディティ供給は「非線形」リスクをはらみ続けます——つまり、通常は目立たないが、ひとたび顕在化すれば価格を跳ね上げるようなリスクです。ただし短期的には、もはや市場が毎日回っている「唯一の物語」ではありません。

リスクプレミアムが薄れても、マクロが正常化するわけではありません。J.P.モルガンのコアな懸念は「後遺症」です：より高いコモディティ価格や、より引き締まった金融環境が成長を下押しし、同時にインフレと金利をより高い水準に「貼り付ける」ことです。

レポートが示唆する手掛かりは明確です：エネルギー価格は下落しているものの、依然として紛争前の水準より高く；海外主要市場の債券利回りはより高いレベルを維持しており（レポートは、紛争前比で依然40-50bps高いと指摘）、同時に債券と株式の相関は、紛争勃発後プラスに転じてそのまま維持されています——この種の組み合わせは、通常「インフレと金利がリスク資産の制約として再浮上している」マクロ構造に対応します。

言い換えれば、市場は「供給断絶リスクにプレミアムを支払うべきか」から、「供給断絶がなくてもコストと金利がどこで定着するのか」に移っています。これがJ.P.モルガンが言う「残存するスタグフレーションリスク」です：毎日は爆発的なニュースを生まなくても、マージンや調達コスト、需要側の遅行指標を通じて、資産パフォーマンスに持続的な影響を与えやすいのです。

J.P.モルガンは現在の環境を「ツースピード経済」と定義しています。その意味は単純明快で、一部の資産（構造的成長があり、マクロの影響を受けにくいもの）は走り続け、もう一部の資産（経済成長、金利やエネルギーに敏感なもの）は紛争前のテンポに戻るのが困難です。

彼らはこの環境を、紛争前の「ゴルディロックス」（成長が普及し、インフレは緩やか・政策支援あり）とはっきり区別し、以下のスタイルを提案しています：

• 恩恵を受ける分野：コモディティ株以外ではAIやセキュリティ/レジリエンス関連の構造的チャンスにより集中投資すべき；
• プレッシャーを受ける分野：エネルギー感応度の高いセクターや、典型的な循環・消費セクターのウェイト減少（レポートはAIやセキュリティ／レジリエンスと紐づかない循環や消費テーマはアンダーパフォームしやすいとも指摘）。

これこそがタイトルにある「マクロの焦点移動」の現実的な意味です：マクロが「イベント主導のリスクプレミアム」でなく「持続的なスタグフレーション余波」になると、市場は選別問題を解いているかのようなものになります——誰がより高い金利やコストの中で確実な成長を示せるか、です。

戦略提言の部分で、J.P.モルガンのアクションは上述のマクロ枠組みに基づいています：

• テクノロジーおよび台湾をOverweightに再度引き上げ、また好みのテクノロジー範囲を韓国／中国から台湾まで拡張しました。同時に台湾加権指数（TWSE）のベース／ブル／ベアシナリオのターゲットを43,000/48,000/36,000に引き上げました。
• インドをNeutralに引き下げ、その理由としては：新興市場比でのバリュエーションプレミアムの高さ、エネルギー供給混乱による収益圧力、資金調達や発行による「希薄化」問題、及び次世代テクノロジー（AI、データセンター、半導体等）への指数的エクスポージャー不足などを挙げています。
• セクター・地域配分は、全体的にコモディティとクオリティグロースを推奨：韓国、台湾、中国、さらにエネルギー、素材、金融への好みを維持し、一部の裁量消費や通信サービスセクターの格付けを引き下げました。また台湾など一部銘柄の過熱取引も警戒し、短期的には調整も想定しますが、アジア株式全体の「上昇トレンド継続」には前向きな見方を維持しています。