重いスワップポイント
Morning FX
USDCNY スワップポイントは今年最もトレンドの強いプロダクトであり、ひたすら下落しています。1年物の絶対価格-1580を見ると、年初から現在までに約500pips下落しています。Roll downおよびCarryも考慮すると、ロングポジションの損失はさらに深刻なものになります。
図:国内外1年物USDCNYスワップポイント
わずか4か月前、スワップの強い動きは記憶に新しいです。年末の決済フローによって人民元高の期待と米中金利差縮小の思惑が共鳴し、銀行間のドル流動性が極めて潤沢になり、スワップポイントは2023年以来の高値を更新しました。季節要因も重なった結果、6か月物スワップは-550まで買われ、現在値に比べ約300pips高い水準でした。では、なぜ状況が一変したのでしょうか?
一、為替レートへの鈍感化、ロジックの完全な変化
昨年スワップポイントが大きく上昇したのは、非農業雇用統計の下方修正でFEDの利下げ期待が高まったほか、決済フローが加速したことが主因です。特に12月は1か月で人民元が1000pips上昇し、正味決済額も1000億ドルを超えました。
大量のドル流動性が瞬時に銀行間市場へ積み上がりました。月をまたぐスワップポイントがプラスに転じ、あらゆる期間でスワップポイントのプレミアムは過去最高を記録。スワップポイントは理論値を大きく上回り、人民元為替レートと強く連動していました。
2026年は戦争の混乱にもかかわらず、人民元高は依然として主要なトレンドであり、人民元指数も独走しています。貿易決済超過も依然として非常に高水準にありますが、スワップポイントの動きは全く異なるロジックを示しています。
二、三重要因がスワップポイントに圧力
第一はドル金利が短期から長期まで全面的に上昇したこと。潤沢な流動性が一気に消え、高い原油価格により年内のFED利下げ期待は3回から、利上げすらあり得るという予想に転じました。米国債の長期金利は依然として4.3%以上の高水準で、国内で短期を売り長期を買う需要が高まり、短期資金は引き続きタイト化し、オーバーナイトTNは一時マイナス6まで低下。現在のオーバーナイト価格は-4.7で、昨年3回の利下げ前と同じ水準です。
第二は人民元の緩和。本来なら、今年の株式市場や経済指標はボトムアウトしているはずです。CPIとPPIは相次いでプラスに転じていますが、銀行間人民元流動性は依然として緩和的です。現時点のDR007は、パンデミック時よりも低い水準にあります。
第三はフロー勢による一方向の圧力。年初に一部の直物決済が遠期決済へと転換し、長期売りの増加で自己勘定のロングも慎重になり、市場の流動性やbidはますます薄くなっています。
もともと高めだったスワップポイントは、三重の圧力で次々と後退していきました。たとえ人民元高の期待が変わっていなくても、スワップは完全に金利商品および顧客主体の市場に回帰しています。為替ロジックを信じてきたスワップロング勢は撤退を余儀なくされています。
三、まとめ
(1) 米ドル人民元スワップポイントは2026年にかけて下落し続けており、人民元高環境下で依然として新安値を連発しており、最もトレンドの強いプロダクトとなっています。
(2) その背景にはスワップロジックの抜本的な変化、スワップが完全な金利商品へと回帰し、単なるセンチメントプロダクトではなくなったことがある。ドルと人民元の流動性の分化、顧客中心の需給関係が、これまでの為替ロジックを打ち破りました。
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