中東の連鎖反応が来た?スタグフレーションリスクが高まる
「スタグフレーション」
ゴールドマン・サックスは今朝、非常に深刻な警告を発表しました。世界的な化学業界危機が爆発しており、市場はその深さと広がりを著しく過小評価しているというのです。今回の衝撃の速度と幅は、2022年のヨーロッパのエネルギー危機のちょうど2倍にあたります。
ゴールドマン・サックスによれば、ホルムズ海峡の通行障害によって引き起こされた世界的な化学品供給ショックは、これまでにないスピードでサプライチェーンの構造を再編しています。基礎化学品の価格は、ここ数週間で60%以上急騰しており、記録上最も速い上昇ペースとなっています。現時点で世界の約20%の化学品供給がすでに途絶えています。
ゴールドマン・サックスは、もし原材料の流通が直ちに回復しない場合、以前は小さな確率のリスクと考えられていたサプライチェーン断裂や大幅な需要減少のシナリオが、ベースケースに変わるだろうと考えています。
本当にそこまで深刻なのでしょうか?多くの投資家は本能的に、今回もまたエネルギー危機にすぎず、株式市場も一度は下落したものの修復過程にあるのではないかと思っています。しかしゴールドマン・サックスは、この原材料ショックは2022年とは根本的に異なると指摘します。
2022年は段階的な衝撃であり、主にヨーロッパの天然ガス市場に影響し、天然ガスは化学品生産コストの約10〜15%しか占めていませんでした。
今回のショックは、原油価格のジャンプ的な変動であり、原油とナフサ(石油半製品)が合わせて世界の石油化学製品生産コストの約70%を占め、その影響力およびスピードは過去とは比較になりません。
指標的に見ても、今回の化学契約価格の上昇幅・速度はいずれも2022年同期の2倍です。そして、今回のショックはアジア太平洋地域にとって壊滅的です。アジア太平洋地域の化学品生産に必要な原材料の約70%が中東からの輸入に頼っているにも関わらず、この地域が世界の化学品生産量の65%、製造業の51%を担っています。
さらに注目すべきは、ショックの伝搬経路です。当初影響を受けたのは、繊維、包装、車部品など付加価値の低い領域でしたが、現在は上流の高付加価値分野にも波及し始めています。例えば韓国の半導体およびメモリチップ生産工場では、主要な化学溶剤の不足リスクが顕在化しています。
このためゴールドマン・サックスは、一旦この供給断絶の連鎖が広がれば、半導体供給に誰も価格決定できないリスクが生じると考えています。
しかも仮にホルムズ海峡が今日すぐに再開されたとしても、原材料がアジアやヨーロッパに届くには約140日ほど遅延が生じます。つまり、最も楽観的な場合でも、実物原材料の緩和は9月中旬以降になるということです。
ゴールドマン・サックスはレポートの最後で警告し、投資家との対話を通じて、石化業界の警告サインには気づいてはいるものの、十分に重視されていないと指摘しています。その理由の多くは、衝撃がまだ実感として感じられていないからです。そして、ホルムズ海峡の封鎖が1日続くごとに、この左翼的なシナリオがベースケースに加速していくと述べています。
Jasonは、もしエンドユーザーへの価格転嫁のピークが今年後半に訪れるとすれば、それは現状市場が取引しているFRBの利下げ時期と重なります。つまり、市場は今、インフレ継続的な鈍化・成長は緩やかな減速・政策転換余地拡大というシナリオを取引しています。しかし、もし原油、ナフサ、包装材料、自動車部品、衣料用繊維などのコストが最終需要に転嫁され始めると、FRBが直面するのは単なる綺麗なインフレ鈍化プロセスではなく、供給ショックによるセカンダリインフレの圧力かもしれないのです。
これこそが典型的なスタグフレーション・リスクです。一方はコスト増加で企業利益が圧迫され、実需を下押し;もう一方は価格圧力が再び高まり、中央銀行の利下げ余地を制限し、市場が最も嫌うマクロ環境となります。
問題は、市場がこのようなリスクを十分に織り込んでいるかどうかです。Jasonは、まだ織り込んでいないかもしれないと見ています。
注目すべきシグナルはVIXです。一見するとVIXは依然として20未満に抑えられており、指数レベルのパニックは高くありません。しかし、市場内部のリスクがないことを意味するわけではありません。厳密には、VIXはS&P500オプション価格から導出される30日間のインプライド・ボラティリティです。ただし、指数の変動構造をみると、個別株のボラティリティや株式相互の相関性も指数全体の変動に影響を与えます。では、個別株の変動やその相関性はどうなっているのでしょうか?
現状は、多くの個別株や業種自体の変動性は決して低くなく、株式間の相関性が非常に低い状態です。AIはAI成長ストーリーを取引し、銀行は金利・信用サイクルの取引、消費株は需要強靭性を読み、エネルギー株は原油価格に反応…市場はまるでそれぞれ独立した小さなストーリーで構成されているかのようです。これらのセクターが同時に上げ下げしていないからこそ、指数ボラティリティは抑制されています。
しかしJasonは、この低相関性自体がリスクの根本である可能性があると言います。なぜなら、もし化学およびエネルギーコストがサプライチェーン上で広がり始めた場合、かつて独立して見えていた様々なストーリーが、最終的に同じマクロ環境に引き戻されるからです。家具、衣料、自動車、包装、物流、半導体製造など見かけは異なるセクターですが、いずれも原材料・輸送・在庫・利益率といった共通の圧力にさらされるかもしれません。その時、市場の相関性は急速に高まり、VIXも今のような静けさを保てなくなる可能性があります。
もちろん、市場がサプライチェーンリスクに全く無自覚ということではなく、それが業界ショックからマクロショックへと加速するスピードを過小評価している可能性が高いのです。もしこうしたリスクの波及が速まれば、これまで市場が依拠してきた各セクターごとのストーリー取引は弱まり、市場は再び同じ問題に戻るでしょう。
では比較的安全な資産は何でしょうか?私見としては、依然としてAIやハイテクグロース株です。これら企業が再び注目されている理由の一つは、彼らのコアバリューがアルゴリズム、データ、計算力、プラットフォーム優位性にあり、伝統的な製造業のように大量の石化原材料を直接消費しない点にあります。この観点からも、テクノロジー資産には一定の耐インフレ特性があります。したがって今のタイミングでは、AIと関連の深い大手テクノロジーが、依然としてリスクリターン比の高い選択肢と言えます。
もっとも、この耐インフレ能力も過度に神話化すべきではありません。AI産業は依然としてチップ、サーバー、データセンター、電力、冷却システム、特殊ガスや高純度化学品に依存しています。もし供給ショックが半導体製造にまで波及すれば、AIバリューチェーンも完全に無傷というわけにはいきません。さらに重要なのは、インフレ再燃で金利期待が高まれば、グロース株のバリュエーションにも圧力がかかることです。
したがって、JasonはAIを相対的な耐インフレ資産とは考えても、インフレ免疫資産とは考えていません。スタグフレーションリスクが高まる環境下では、AIは伝統的な低付加価値製造業に比べて耐性はあるものの、サプライチェーンショックや金利ショック、また市場相関性上昇によるシステミックリスクを完全にヘッジすることはできません。
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