高市早苗は英国の「トラス・モーメント」を再現しようとしているのか？

日本の財政リスクは依然として拡大を続けており、米日による協調介入は対症療法に過ぎないとの指摘もあり、市場はリスクの越境拡大に警戒を強めている。

最近、円は大幅に下落し、米日両国当局が協調して為替介入を実施した。しかし、DoubleLineキャピタルのグローバルソブリン&新興市場部門責任者であるBill Campbellは、この介入は「より大きな傷口に貼るバンドエイド」に過ぎないと見ている——日本の本当の問題は財政運営の根本的な緩みだと指摘する。

DoubleLineの最新「Perspectives」番組で、Campbellは日本の現状を2022年の英国首相リズ・トラス(Liz Truss)が引き起こしたイギリス国債危機になぞらえ、現在のインフレ環境下では政策失敗の代償は以前より早く市場に現れると警告した。

介入は有効だが、バンドエイドに過ぎない

番組でホスト兼顧客ポートフォリオマネージャーのJeff Probstは「数日前、日本は為替市場に介入せざるを得ませんでしたが、円安の根本的な要因は何だと思いますか？」と最初に質問を投げかけた。

Campbellは今回の介入は米日当局の協調によるもので、タイミングも絶妙だったと回答——ちょうどFRBパウエル議長がハト派的シグナルを発し、ドル安のタイミングを利用してドル円を163超から155付近まで引き下げることに成功した。Campbellはこう語る：

戦術的には注目すべき大規模な両国による協調介入だった……しかし、歴史的に見て通貨下落の阻止を狙う介入は、しばしば無益に終わる。運用を誤れば貴重な外貨準備を無駄に消耗するだけだ。

さらに米財務長官ベセントが迅速に介入したのは、日本が円を買うために米国債を売却せざるを得なくなれば、その圧力が直に米国債市場に及ぶことを懸念したためだと指摘した。そのためFRBは日本が保有する米国債を担保にドル資金を調達するためのレポファシリティを提供し、直接売却を回避できるようにした。

「だが、これはあくまで一時的な手段で、より大きな傷口に貼るバンドエイドに過ぎない」とCampbell。「日本の巨額債務は拡大し続けており、財政の持続可能性はなお疑問が残る。」

財政アンカーの緩みと、消費税大幅減税でさらなる悪化

Campbellは、円安と日本国債（JGB）利回りの上昇は、本質的に市場が日本の財政政策を信頼していないことの表れだと強調した。

問題の根源は2つある：

一つ目は、財政アンカーの密かな緩み。 彼は、日本政府が最近発表した中期経済計画（「骨太方針」）では財政アンカーを「財政赤字目標の管理」から「債務GDP比率の安定」に変更したと指摘する。一見穏やかな転換に見えるが、実は危険だとCampbellは解説する：

名目成長率がプラスであれば、債務GDP比率は根本的な支出問題を解決しなくても上昇し続け得る……つまり、本質的な財政問題は解決されていない。

二つ目は、消費税の大幅な減税。 高市早苗政権は成長アジェンダ推進のため、現行8%の消費税率を1%まで大幅に減税する法案を国会で推進中であり、2027年4月からの実施を計画している。Campbellは、これは追加的な財政コストをもたらし、更なる負担を生むと指摘する。

さらに、「骨太方針」草案には、日本銀行が政府の成長目標と連携・協調を強めるべきとする記述があり、市場は日銀の独立性が弱まる可能性があると受け止めた。「通貨の安定を図る上でこれは非常に危険なアプローチだ」とCampbellは言う。最終的に表現は修正されたものの、市場の警戒感は続き、日銀の利上げを求める声も強まっている。

「トラス・モーメント」の警告：インフレ環境下での政策ミスはより大きな代償に

Probstは「あなたは最新の論文で英国トラス・モーメントに言及しました——2022年に英国長期金利が短期間で約100ベーシスポイント急騰し、通貨が急落、結果的に政策撤回を余儀なくされました。日本は今、その瞬間にある、または近づいているとお考えですか？」と問うた。

Campbellの答えはストレートだった：「非常に似ている感触があります。」

2022年、トラス政権は高所得層向けの減税と財政赤字拡大を発表。イギリス国債市場は激しく売られ、長期金利は僅かな期間で約100bp急騰。ポンドは急落し、イングランド銀行の緊急介入、そしてトラス政権は急遽政策撤回を余儀なくされた。

「トラスはすぐに気付いた」とCampbellは語る、「英国が最高所得層への減税と財政赤字拡大を発表すると、英国債市場は猛烈に売られ、イングランド銀行の介入と政策撤回を余儀なくされた。」

Campbellは、この出来事の背後にはより構造的な転換があると指摘する：「我々は既にデフレ環境を離れ、インフレ環境に突入した。インフレ環境下では金融・財政政策のミスに対する市場の反応はより直接的かつ迅速となる。」

さらに警戒すべきは波及効果だ。Campbellは、トラス事件は英国だけの孤立した問題ではなく、金利上昇と通貨下落圧力は他の先進国市場にも波及したと強調する。これがベセントや米国当局が迅速に介入し、日本当局と協調介入に踏み切った一因だと述べた。Campbellはこう語る：

現在のより高いインフレーショナリーな環境下では、財政・金融政策はより慎重かつ保守的に進める必要がある。これらのミスは日本だけでなく、すべての先進国市場で瞬時に連鎖反応を引き起こしかねない——一つの市場で起きた出来事が他の市場、特に米国債市場などにも波及する、それを過小評価してはならない。

日本はアメリカ国債の最大の海外保有国の一つ。日本の財政圧力が米国債売却による円調達を強いれば、アメリカ国債市場に最初の影響が及ぶことになる。

結論として：債券投資家はこれらをもはや孤立した単一国家の話として見るべきではない。先進国の財政・金融政策はますます相互にリンクし、投資家は米連邦準備制度だけでなく国際動向にも細心の注意を払う必要があるのだ。