ゴールドマン・サックスのヘッジファンド責任者：「ゼロデイオプション」が米株のボラティリティを抑制、テクノロジーとエネルギーは依然として最良の選択

米国株式市場は現在、強気派と弱気派のせめぎ合いが続いており、オプション市場からくる見えざる力がS&P500指数の一日の値動きを極めて狭いレンジに固定している。

Goldman Sachsのヘッジファンド部門責任者Tony Pasquarielloは、最新のマクロ市場レポートで「今の取引は決して容易ではない」と警告した。彼は株式市場は一方で原油価格の上昇や金利の上昇に圧迫されており、もう一方では企業業績の伸びに下支えされているため、全体的に膠着状態に陥っていると指摘した。同時に、Goldman SachsのエコノミストDavid Mericleは、9月のFOMC会合での25ベーシスポイントの利上げを予想に織り込んでいるが、彼自身は現在の経済状況が積極的な利上げを正当化する根拠にはならないと考えている。

市場構造の観点では、Goldman SachsのデリバティブストラテジストBrian Garrettは「Zero Days To Expiry Options（0-DTE）」に代表されるボラティリティ収益戦略が膨大な規模になっており、日中のカタリストが不足している場合、この種の戦略が市場の値動きをさらに狭いレンジに強制していると指摘している。マクロの不確実性が高まる中で、Pasquarielloは依然としてエネルギーとテックセクターの両方に強気のポジションを維持し、米国財政の持続可能性を米国株式市場における最も大きな長期リスクに挙げている。

Zero-DTEオプションが生む「27日間の拘束」

Pasquarielloを驚かせているのは、過去27営業日にわたり、S&P500指数の一日の取引レンジが常に1％を下回っていることだ——これはコロナ禍以降で最長となる低ボラティリティ記録である。

これについてBrian Garrettは構造的な説明を加えている。「これは今の市場構造を反映している。出来高が少なく、重要なニュースも比較的少ないため、オプション市場が日中取引で以前よりも大きな役割を果たしている。0-DTEの『イールド』戦略はS&Pのオプション市場で巨大な規模になっており、この戦略は朝9:30の取引開始から機能している。日中のカタリストが不足している場合、市場をさらに狭いボラティリティレンジに強制することになる。」

Pasquarielloはこの現象を以下のように要約している。Zero-DTEオプションは一定程度、日中の値動きを「固定」できるが、この抑制は無期限には続かず、何らかの強力なカタリストが現れた時に、貯められていたボラティリティが一気に解放されるだろう。

FRB利上げ期待は高まるが、経済の基盤に疑問

マクロ的には、Goldman SachsのチーフエコノミストDavid Mericleは9月FOMCでの25ベーシスポイントの利上げをベースケースにしているが、同時にこの利上げの決定には強い経済的根拠が不足していると明言している。

Mericleは、インフレ率が2%目標を超えている部分は一時的な要因に起因し、その影響は徐々に消えていくとみている。過去3ヶ月の核心PCEインフレ率が約2.5%まで低下したことが、その初期の兆候だとも述べている。また、インフレの広がりは主に関税効果によるもので、経済の過熱が原因ではなく、インフレ期待がアンカーを失うような差し迫ったリスクも現時点では見られないと分析している。

Goldman Sachs米国投資ポートフォリオストラテジーチームのBen Sniderは、過去7回の利上げサイクルにおける米国株の歴史的なパフォーマンスを整理している：利上げ開始から最初の3ヶ月間でS&P500は平均2%下落したが、その後12ヶ月で平均9%反発している。唯一の大幅な例外が2022年の大きな調整局面だという。Sniderの調査によると、利上げの初期段階で最も好調だったのはテクノロジーとエネルギーの2セクターだった。

テクノロジーとエネルギー：Goldman Sachsが譲れないコアペア

Pasquarielloはレポート内で、2026年が極めて特異な年であり、毎週が新たな冒険のようで、モメンタムファクターも激しく変動したと強調している。しかし、そんな中でもエネルギー（年初来リターン+44%）とテクノロジー（年初来リターン+23%）のロングポジションの組み合わせが継続的にリターンを生み出している。

テクノロジーの見通しについて、Goldman SachsのアナリストRich Privorotskyは業界最前線の声を引用し、「最先端を行く人々ですら技術進歩の速さには驚きを隠せず、あまりの早さに『敢えてペースを落とす』必要があると感じている。それ自体がこの技術の強力な証左である。セキュリティやアラインメントの問題は確かに存在し、その解決は不可欠だが——『本当に機能する』というメッセージは、この警告の中に込められている」と述べている。

Pasquarielloは、現在のマクロ情勢を考慮すると、エネルギー＋テックの組み合わせ、グローバル金利ロング＋株式ロングという2つの組み合わせ戦略を簡単に放棄するつもりはないと表明している。

ポジションはディフェンシブ寄り、市場心理は年初来最低水準

ポジションデータを見ると、Goldman Sachsプライムブローカーブックによると、現時点のネットエクスポージャーは過去1年の26パーセンタイルにあり、先週のマクロ商品部門では「解放日」以降で最大となる週次ネット売越に達した。

Goldman Sachs米国投資ポートフォリオストラテジーのセンチメント指標の現在の読取値は-0.5標準偏差で、これは今年3月以降でもっとも低く、過去10年間で26パーセンタイルの水準である。

Pasquarielloは、積極運用型の投資家が、季節的にパフォーマンスが劣る時期にリスクエクスポージャーを削減する理由を理解しており、価格が下落した際にはシステマティックファンドもさらにポジションを縮小せざるを得なくなる可能性があることも認識している。それでも彼は、9月と10月に市場が必要な調整を完了し、年末2ヶ月間の相場に向けて良好なテクニカル基盤を築くと見込んでいる。

米国財政の持続可能性は米国株最大の長期リスク

Pasquarielloはレポートで、米国財政の持続可能性を米国株の最大の長期リスクに位置付け、この問題が最終的には大幅な増税もしくは金利の長期的上昇をもたらし、いずれも株式投資家にとってのマイナスになると明言している。

同時に、Bloomberg Commodity Index（BCOM）が季節性の逆風にもかかわらず、最近2022年の高値を力強く突破したことにも注目が必要だと付言している。

Pasquarielloによれば、現在の市場は「エネルギーを溜め続け、ポジションはかなり軽いまま、1カ月間市場が価格付けをためらったカタリストの週」に向かって進んでいる。Zero-DTEオプションは一時的に日中ボラティリティを抑制できるが、その効果には限界がある。