FRBは一度だけ利上げするわけではない？「巨匠」グリーンスパンはそうは見ていない

汇通网9月18日讯—— 小幅な利上げの意味とは何か？今回の利上げでFRBの信頼性を守った後、ウォッシュ議長は低コストの政策選択肢を手に入れた。今後、経済状況が本当に必要とするのであれば、彼は引き続き利上げを続けることもできる。しかし、彼の金利目標は、既に終点に近い可能性がある。もしグリーンスパンのような幸運が訪れれば、今回の利上げサイクルはすでに終わりに差し掛かっているかもしれない。

FRB議長のケビン・ウォッシュは、水曜日に2023年以来初の米国利上げを主導した。俗説では「利上げはセットで行われる」と言われている。セントルイス連邦準備銀行の元総裁ジム・ブラッドや元FRB副議長リチャード・クラリダなどが、今回の利上げ決定の前に何度もこの経験則を拡散してきた。市場の価格付けも彼らの判断を裏付けており、スワップ取引のトレーダーは、2027年末までにFRBがさらに約3回の利上げを行うと予想している。



この経験則は金融市場の運用ロジック上、一定の合理性がある。ほとんどの場合、単一回25ベーシスポイントの金利調整は債券市場、金融環境、そして経済全体に顕著な影響を及ぼすことは難しい。しかし、このルールには明確な例外がある――1997年3月、「マエストロ」と称されたアラン・グリーンスパンがサイクル内で「一度だけ」の利上げを行った。そのケースは現在と非常によく似ており、経済体によっては、微妙で、一見取るに足らないような政策微調整を必要とすることが示されている。

今回の決定と同時に発表された政策担当者調査によると、回答した当局者の中央値は、FRBが2026年末までにもう一度利上げを行う可能性が高いと予想している。この調査はFRB地区銀行長および理事の18名を対象としていたが、議長本人は勘定に入っていない。しかしほとんどの回答者はインフレ予測に大きな不確実性があることを認めている。決定後の記者会見で今後の政策の道筋が問われた際、ウォッシュは慎重な言い回しだった：「今後どのような決定をするか事前に断定はできない。」それでは、本当に複数回の利上げは既に決まっていると言えるだろうか？

まず基本的な事実から話そう。FRBの現代史を振り返ると、ほとんどすべての利上げサイクルは、景気後退からの極めて低金利環境で始まり、政策担当者は十分な利上げ余地を持っていた。1997年と現在だけは特例で、金利水準はすでに3.75%～4%の区間に達している。

当時の「マエストロ」グリーンスパンのように、新議長のウォッシュも今、政策の繊細な微調整段階に入っている。原油価格の変動など短期的な要素を除けば、コアインフレはすでに2.3%～2.7%に低下している可能性がある。この水準はインフレ目標2%を上回るものの、制御不能とはほど遠い。しかしウォッシュが直面するのは、インフレが5年半連続で目標を上回り、鈍化プロセスが停滞しているという問題である。小幅な利上げを実施することで、インフレが2022～2024年に示したような鈍化傾向を再開できるかもしれない。

グリーンスパンが直面していた政策調整の難しさも微妙なものだった。経済成長は力強く、失業率は大きく低下していた。政策担当者は、経済の過熱が将来のインフレを押し上げることを懸念していた。当時のインフレは制御可能だったものの、FRB内部のモデルでは、労働市場のひっ迫により、1998年のコアCPIが3.2%前後に緩やかに上昇する可能性を予測していた。

もう一つの共通点として、ウォッシュは今、AIがもたらす潜在的な技術変革の衝撃に直面している。AIは生産性を高め、経済成長を促すと同時に、市場の金利運用ロジックに対する従来の認識を書き換える可能性がある。一方、グリーンスパンが直面していたのはインターネット革命の胎動だった。

経済の根底となるロジックが変化すれば、政策担当者はどのような金利が「引き締め的」「中立的」あるいは「緩和的」であるかを判断するのが難しくなる。FRBは中立金利（経済を刺激も抑制もしない理論的均衡金利）の見積もりを3.2%に引き上げ、過去10年で最高値を記録した。この変化は、政策担当者が手探り状態であることの表れである。このFRB内部の調査は、担当者らが金利をピークから中立水準まで下げるテンポを緩める可能性も示している。現実には、生産性駆動の経済成長が金利に不確実性をもたらす。これは一方でインフレを抑制しうるが、他方借入需要を押し上げる可能性もある。

1997年、金利委員会も中立金利の上昇に伴う影響を公然と議論していた。リッチモンド連邦準備銀行総裁アルフレッド・ブローデスは会議でグリーンスパンに語った。「もし金融政策が均衡環境の変化を捉えられず、名目金利を引き上げなければ、名目金利が変わらなくても、実質的にはすでに緩和的な金融政策を行っていることになる。」この発言は、2026年9月に読んでも、実に今の状況にぴったり当てはまる。

また、FRBが水曜日に実施した利上げは、自らの信頼性を守る狙いもある。ウォッシュはドナルド・トランプ大統領に任命されており、トランプは現代史上もっとも金融政策への介入姿勢が強いアメリカ大統領である。ウォッシュ着任以降、彼が政策の独立性を保てるかどうかに対し、外部からさまざまな疑念が投げかけられてきたが、それが妥当か否かは問わない。ここ数週間、市場は広く利上げを予想していたが、トランプは公然と利下げを主張していた。もしFRBが据え置きを選べば、ウォッシュが11月の中間選挙を前に大統領の圧力に屈したと思われる可能性が高かった。

グリーンスパンが率いたFRBも、同様に信頼性の重要性を熟知していた。1994年～1995年の引き締めを経て長く利上げは行われなかった。セントルイス連邦準備銀行総裁トーマス・メルツァーは会議で「私の経済判断によれば、私たちが得たインフレ退治へのコミットメントの信頼性は損なわれるリスクに直面している」と述べた。

グリーンスパンは多くの称賛を受け、ウォッシュ自身も彼を高く評価している。グリーンスパンはインフレが抑制され続けることを先取りして予測し、活発な経済を押しつぶしてまでインフレを抑え込むようなことは拒否した。しかしグリーンスパンには幸運も味方した。世界的なエネルギー価格の急落、ドル高による輸入コストの低下、さらに前任のポール・ボルカーがFRBの制度的な信望を築いたことなど、様々な好条件が重なったのである。注目すべきは、グリーンスパンたちが最初から1997年に一度しか利上げしない予定だったわけではないことだ。後の会議で、彼は「生産性がインフレを抑制できる」との認識を持つようになった。そして1998年、ロシアの債務不履行やLTCMヘッジファンドの崩壊を受け、FRBは利下げサイクルに転じた。

さて、小幅な利上げの意味とは何か？今回の利上げでFRBの信頼性を守った後、ウォッシュ議長は低コストの政策選択肢を手に入れた。今後、経済状況が本当に必要とすれば、利上げを続けることもできる。しかし、彼の金利目標は既に終点に近い可能性がある。もしグリーンスパンのような幸運が訪れれば、今回の利上げサイクルはすでに終わりに差し掛かっているかもしれない。