「より高くより長く」から「標準化の長期化」へ：原油価格の衝撃とAI社債発行ブームが重なり、金融市場は5％米国債利回りの「新常態」に突入

中東の地政学的紛争によるエネルギー輸送への影響は、インフレ期待や金融政策の引き締め観測を通じて、世界的な長期資金調達コストに伝播しつつあり、これが最近「グローバル資産価格のアンカー」と呼ばれる10年米国債利回りやそれ以上の長期債利回りがほぼ20年ぶりの高水準へと急騰し続けている理由でもある。フーシ派武装勢力はモカ港とペリム島を奪取した後、さらに大小ハニッシュ諸島を掌握し、バブ・エル・マンデブ海峡と紅海航路への影響力を拡大している。一方で、ホルムズ海峡回避のためのサウジアラビア東西パイプラインは攻撃を受けて運行停止となった。Reutersは9月17日、このパイプラインの三つのポンプ場が損傷し、従来1日当たり約400万～500万バレルの原油を送っていたと報じた。

しかし、現在のエネルギー市場の供給状況は二つの海峡が全面的に運航停止、また国際原油価格が一方向的に上昇し続けているわけではない。サウジの一部石油輸送回復への期待が高まる中、9月17日のブレント原油価格とWTI原油価格はそれぞれ104.82ドル、101.91ドルで引け、2日連続で下落したが、依然として1バレル100ドル以上を保っている。世界の債券市場にとって重要なのはその日の原油価格の変動のみならず、高いエネルギーコストがどれほど長期間持続するか、そしてそれがさらに輸送・生産・消費者価格に波及するかどうかだ。

FRBの利上げ実行は、インフレと闘う決意についての市場の疑念を和らげる効果があるが、グローバル長期債の構造的再評価の流れを単独で逆転させるものではない。9月16日、FRBは25ベーシスポイントの利上げを実施し、フェデラルファンド金利目標レンジを3.75％～4.00％へ引き上げ、2023年以来初の利上げとなった。前日には「グローバル資産価格のアンカー」である10年米国債利回りが約5.04％に達し、2007年以来の高水準となり、日本10年債も約3.04％と30年ぶりの高水準だった。

長期債の圧力は同様に日本30年債が歴史的高値に近づき、英国30年債利回りも1998年以来の高水準を付けた点にも表れている。価格決定メカニズムから見ると、中央銀行は利上げを通じてインフレや短期金利見通しに影響を与えることができるが、長期金利には投資家が期間リスクを負うための対価も含まれる。このため、「政策の再引き締め」と「長期債利回りの高止まり」は同時に存在し得るし、前者が後者の連続的な無秩序な上昇を必ずしも意味するわけではない。

高利回りが新常態となり得る根本要因は、世界の債券市場が「豊富な貯蓄が希少な安全資産を追い求める」フェーズから、「増加し続ける債券供給が価格重視の買い手に訴求する」フェーズに移行しているためである。政府の財政赤字や債務借り換えが供給を拡大し、中央銀行による債券保有縮小によりより多くの証券を民間投資家が吸収せねばならなくなった。欧州中央銀行理事シュナーベルは、こうした変化を「グローバル貯蓄過剰」から「グローバル債券過剰」へのシフトと総括し、政府債の供給増加がその希少性によるプレミアムを低下させていると指摘した。

米国国債の総額はすでに40兆ドルを超え、持続的な財政資金調達ニーズがこの変化の重要な背景をなしている。価格を重視する民間投資家は、より高い利回りによって長期債保有の対価を得る必要があり、年金制度の変化も従来型の長期買い手の一部を弱体化させた。従って「高利回りの新常態」は「利回りが上昇し続ける」という予言ではなく、パンデミック後のゼロ利率近傍が長期間続く流動性緩和環境が、もはや全ての資産評価のデフォルト基準とならないことを意味する。長期債が再び魅力的な利回りスタート地点を提供し、株式市場はパンデミック後のグローバル中央銀行の流動性大放出時期に比べ、企業収益やキャッシュフローがより重視される必要がある。

AI債券発行ブームが資金調達競争に参入：AI計算力投資の繁栄は長期金利カーブにどのような影響を及ぼすか

AI基盤インフラの建設が、テック大手を事業キャッシュフロー主体の投資家から、世界の債券市場の主要な資金調達者へと変化させている。Vanguardが8月19日に発表した調査では、Google親会社AlphabetやAmazon、Meta、Microsoft、Oracleの5大ハイパースケーラーが2020～2024年に年平均約350億ドルの債務を発行し、2025年には930億ドル、2026年には統計時点で約1320億ドルに達しているという。半導体メーカーやデータセンター開発業者、公益事業など広範なエコシステムにまたがるAI関連債務発行予測は、年間で約3,000億～5,700億ドルに及ぶ。ただし、これは1年の予想レンジであり、既に発行された額ではない。

実際の取引でも資金調達期間が長期化していることが示されている。Alphabetは8月に250億ドルのドル建て債券を発行、その中には2056年や2066年償還の長期債が含まれた。欧州中央銀行は8月31日の調査で、米巨大テック企業がユーロ建て非金融企業債券の新規発行総額の約10％を占めていると指摘。これにより、AIの設備投資は株式市場の成長テーマにとどまらず、グローバル債券市場が継続して吸収すべき新たな供給ともなっている。

AI債券発行と米国債長期利回りの関係は本質的にマージナルな資金配分競争にあり、テック企業が1ドル借り入れるごとに米国債市場から1ドル流出するわけではない。資産配分メカニズム上、米国債と高格付け社債間でポートフォリオ調整ができる投資家にとって、テック企業の長期債は信用スプレッドと新たな選択肢を提供する。政府と企業が同時に長期資金調達を拡大すれば、市場は利回りやスプレッドで資金を新規供給へ引きつける調整が行われる。

しかし、2つの債券は信用リスクや担保機能・規制上の用途が異なり、完全な代替とはならない。金融機関関係者に最近のメディア取材でも「テック債発行が米国債市場資金プールへの直接的なクラウディングアウト効果は限定的」との見解が一致しており、金融政策とインフレ期待が重要なドライバーであり続けている。より直接的な証拠は信用債内部で現れており、統計によれば一部大手テック企業の新発債利回りとスプレッドは既発の同様な債券より高く、集中供給が追加の価格プレミアムを要求することを反映している。

ゆえに、AI資金調達ブームは長期資金需要を支える構造的な増加要因として位置付けられるが、米国債5％突破の唯一の要因であるとは特定できない。AI計算力・AI応用テーマとリンクした成長型投資機会と高資本コストは長期的に共存する可能性があり、資本支出を収益やキャッシュフローへ転化できるテック企業ほど、自社のバリュエーションをより支えられるだろう。

なぜ高い国債利回りが新常態になりつつあるのか？「より高くより長く」から「ノーマルがより長く」へ、世界長期債の再評価

投資家がより長期の債務に保有の見返りを求める中、世界各国政府の借入コストは上昇を続けている。米国債利回りの上昇は、財務長官スコット・ベセントらによる長期国債買い戻し拡大の発表を促したが、この介入策でも10年米国債利回りの5％突破、ほぼ20年ぶりの高水準到達は阻めなかった。

投資家が長期主権債から資金を引き揚げている背景には、一連の懸念がある。その中には膨張し続ける財政赤字、ドナルド・トランプ大統領発の貿易戦争や中東紛争によるエネルギーコスト上昇下で高止まりするインフレも含まれる。同時に、テック企業がAIインフラ建設資金調達のため巨額債務を発行しており、政府も彼らと投資家の関心を奪い合う状態となっている。

9月のFRB利上げがインフレ抑制への中央銀行の決意に対する市場の一部疑念を和らげたものの、債券売りを誘発する構造的要因は消えていないため、利回りは高止まりしている。G7各国の平均債券利回りは2000年以来の最高水準に達している。

上図のように、政府の長期借入コストは大きく上昇している──先進国の30年主権債の利回りは図に示す通りである。

長期債にはどんな特徴があるのか？

裕福な国の発行債は、これら政府が投資家への元利金支払いの信頼性が高いため、世界で最も安全な証券と広く見なされている。政府は通常、30年などより長期間で資金調達コストをロックインする。一部の国は1世紀後に償還する超長期債も発行している。

だが、これは投資家にとってリスクゼロというわけではない。インフレや短期金利の上昇は、債券クーポンの実質価値や満期時の元本償還の実価値を侵食してしまう。

債券の期間が長いほど、インフレの影響を受ける期間も長くなる。そのため長期債は金利やインフレの上昇に特に敏感で、売りが集中しやすい中心にある理由でもある。

9月中旬に米30年債利回りは2007年以来の高水準に、日本の同期間債の利回りは歴史的高値付近に、英国も1998年以来の高水準となった。

これだけ高い利回りなら、投資家は長期債を買いだとは思わないのか？

理論的にはその通りだが、債券市場の需給構造もまた大きく変化している。直近20年の大半は、アジアを中心とした豊富なグローバル貯蓄が比較的希少な安全資産を追い求め、実質長期利回りを押し下げてきた。FRB当時議長だったアラン・グリーンスパンは、長期利回りの持続的な低さを「謎」と称し、FRBが短期借入コストを上げても、長期金利は低迷を保っていた。

いまや各国政府は再生エネから防衛まで多方面で支出を増やしている。米国は40兆ドルを超す国家債務の資金調達や歳入不足の穴埋めのため、借入を増やしている。米議会予算局は8月、赤字額は2.1兆ドルに達すると見積もっている。トランプ氏は11月中間選挙で共和党が議会掌握を保てば、米成人に5,000ドルの「配当」支給案も提起し、さらに借入増加の圧力となっている。

世界の政府債供給拡大と同時に、海外投資家の購入意欲低下や各中央銀行が長年の買い入れ後に債券保有を縮小しており、需要面で制約となっている。ECB理事イザベル・シュナーベルは、こうした変化を「貯蓄余剰」から「債券余剰」への変化と表現した。

つまり、投資家層は価格により敏感な民間買い手へ移行しており、彼らは長期債の保有対価としてより高い補償を要求する。年金・退職制度の構造改革も、従来型の長期買い手が減る要因となっている。

投資家はどれほど長期債プレミアムを要求し始めているか？

Bloomberg Economicsのモデルによると、米国のいわゆる「期間プレミアム」（長期債保有投資家が求める上乗せ利回り）は、パンデミック期の最低水準から3ポイント超上昇している。

米国は伝統的に「利便性プレミアム」を有する。国債の流動性・安全性が高く、担保として利用できるため、投資家は高い価格・低い利回りでも購入してきた。しかし、この特権も侵食されつつあると感じる向きもある。国の債務負担増や、トランプ氏の変わりやすい政策運営もその理由としてあげられる。他方、こうした懸念は誇張されており、米国債は依然最も安全な債務資産だと考える向きもある。

なぜ長期債利回りは経済にとってこれほど重要なのか？

無秩序な債券市場の売りは、財政赤字の資金調達を債券市場に頼る政府にとって大きな問題となる──英国の2022年リズ・トラス政権崩壊時が好例だ。ベセントは「債券市場は榴弾砲よりも多くの政権を倒してきた」とも述べている。

長期債利回りは住宅ローンなど消費者向けローンや企業債務金利の価格の基礎でもある。数年来のインフレで生活コストが痛んでいる中、利回りの上昇は家計債務者への圧力をさらに強めうる。一方で貯蓄者は恩恵を受けうる。

ただし、こうした動きが消費金融市場へ波及するルートは必ずしも直接的ではない。米国の場合、30年住宅ローン金利は30年米国債というより10年米国債の利回りに連動している。これは住宅ローンの多くが約10年程度で完済や借換えされるためだ。

10年米国債利回りが「グローバル資産価格の基準」と呼ばれるのは、ドル融資システムと中長期のキャッシュフロー評価におけるベンチマーク的地位による。米国債市場は規模も取引の厚みもあり、ドルは国際調達や準備で広く使われているので、その利回りの変動は市場を跨いで波及する。ドル建て企業債は同じ期間の米国債利回りにクレジットスプレッドを加えて設定されることが多く、住宅ローン金利も国債やモーゲージ債価格設定に影響されている。株式や不動産の評価も将来キャッシュフローの割引率に神経質に反応する。

理論的に見ると、10年米国債利回りは株式市場で重要なDCFモデルの分母＝リスクフリーレートrに相当する。他の指標（分子側のキャッシュフロー見込みなど）に大きな変動がなく、例えば決算シーズンに分子への好材料がなく真空になれば、分母が高水準、特に5％超の歴史的極端水準で続くと、バリュエーションが高いAI関連テック株や高利回り社債、仮想通貨などリスク資産の価値が急落しうる。

政府は長期債利回り上昇にどう対応できるか？

多くの政府は短期債への資金調達傾斜を強めている。短期債の利回りは現在低めだが、発行期間が短いため借換頻度が高まり、将来的により高い金利での再調達リスクがある。

英中銀は保有長期債の売却停止を決定し、市場ストレスを緩和しようとした。一方、米国は別の方法を採った。米財務省は8月、10年～30年米国債の買戻し規模拡大を発表、市場の「熱を冷ます」ことを狙ったが、初回の買戻し規模は予想より小さく、その後も利回りは上昇、原油高も一因となった。

本質的には、政府はインフレや財政赤字を抑制できることを投資家に信じさせる必要がある。これは増税や支出削減の組み合わせを伴う場合が多く、有権者には不人気となるだろう。

投資家は利回り急騰を恐れるべきか？

ある程度、利回り上昇は債券投資家には朗報だ。株式市場が過去最高水準にある中、利回り上昇は世界経済がより高い借入コストに耐え得る強靭さを示している。

世界金融危機後は、成長見通しの弱さにより債券利回りはほぼゼロ近くまで低下した。最近の利回り上昇は危機前への正常化回帰と解釈できる。米10年債利回りは4.95％で、過去40年平均をやや上回る水準だ。

「人々はよく‘より高くより長く（higher for longer）’という表現を使いたがるが、」Wells Fargoのエコノミスト、トム・ボチェリとマイケル・プーグレセは8月のレポートでこう書いている。「我々は‘ノーマルがより長く（normal for longer）’という表現のほうが実態に合うと考えている。」