ブラックストーン：私たちは「1870年の夜明け前の瞬間」にあり、「AI時代」の「チャンス」を掴む

市場における数兆ドル規模のAI資本支出がバブルになるのではという懸念が高まる中、Blackstone（ブラックストーン）社長Jon Grayは、実際の驚異的なリターンデータを示して答えました。実体経済の効率飛躍が指数関数的な需要を引き起こし、計算力、電力、データセンターの「現実的な深刻不足」が、現時点で最も重要な投資機会となっています。

9月20日、Blackstone（ブラックストーン）社長兼COOのJon Grayは、100人を超える世界トップクラスの投資家に対する非公開プレゼンにて、人工知能（AI）投資に関するブラックストーン内部の独自データおよび核心論理を初めて全面的に公開しました。

「巨額のAI資本支出は投資家に利益をもたらすのか？」という深い疑問に対し、Jon Grayは有名なスーパーボウル広告のフレーズ——「Where’s the Beef?（肉はどこだ？）」——を引用し、AI投資の核心的な課題に切り込みました。彼は明確に指摘します。AIの導入は既に企業の生産性向上と収益増加として実質的に現れており、これにより生じる需要は、現実世界のインフラボトルネックと激しく衝突しています。

「1870年の夜明け」：過去の産業革命との共通点と相違点

歴史を振り返り、Jon Grayは現在のマクロ環境を19世紀後半のアメリカになぞらえます。

「私は、現在の状況は1870年に近いと考えています。大きな産業革命が訪れようとしています。」Grayは指摘します。1870年から1900年の30年間に、鉄鋼・鉄道・電力の普及を背景に、米国の年間労働生産性は2倍、GDPは4倍、株式市場は7倍に拡大しました。「今日も同様のことが起こるとは言いませんが、これこそ技術革新とイノベーションの力を示しています。」

しかし、当時の鉄道会社が「高レバレッジ先行投資」により200社が倒産した苦い教訓とは異なり、現代のAIインフラ建設は全く逆の需給構造を示します。「今日の状況は全く異なります——需要が供給を遥かに上回っています。エネルギーやデータセンターいずれにおいても、大部分の契約は極めてレバレッジの低い企業とのものです。」

数千億ドルの収益と数兆ドルの評価：「Beef」は明確な投資リターンから生まれる

市場が最も懸念する「資本支出は循環融資に過ぎないのでは」という疑問に対し、Grayは一連の衝撃的なデータで「Beef」（実態）の存在を証明しました：

• 大規模モデル企業の収益急増：AnthropicやOpenAIといった大規模モデル企業は、短期間に収益が100倍に。2025年7月時点で年間収益は驚異の1050億ドルに達しています。これに伴い、両社の合計評価額は6830億ドルから2.3兆ドル超に急騰しました。
• エンタープライズ側での実現加速：Blackstoneポートフォリオ中の14社AI関連企業は、年間収益が昨年9月の2500万ドルから21倍の5億2500万ドルに激増。
• マクロ的な生産性飛躍：過去10年の米国の年間生産性成長率は平均1.5％ですが、直近2年半は2.6％に。S&P500構成企業およびブラックストーンのポートフォリオ企業のEBITDAマージンも過去4年でそれぞれ500~700ベーシスポイント上昇しています。

Grayは率直に語ります。「過去12ヶ月間、（S&Pの）平均利益成長率は15％、一時的な利益を除いても32％です。間違いなく、この技術がエコノミーに普及することで、巨大なインパクトが生じます。」

現実世界の「ハードショーテージ」：計算力、チップ、電力のスーパーサイクル

テクノロジーがオフィスデスクを離れ、ロボットや自動運転など実体分野で広く採用されるようになると、真のボトルネックが顕在化します。Grayは強調します：「本当の障害は現実世界、つまりチップ・電力・データセンターにあります。」

急増する計算需要を満たすため、世界の大規模データセンター企業はかつてない資本支出の波を起こしています。データによれば、5つのハイパースケールデータセンター企業の今年の資本支出は2倍の8200億ドル、米国GDPの2.5%に相当します。ブラックストーン自身のデータセンター賃貸容量も2024年の1ギガワットから今年は予想で6ギガワットに急増、約1000億ドルの資本支出に相当します。

これほど巨額の投資を前に、市場で「バブル」への懸念が不可避です。しかしGrayはメモリーチップ大手SK Hynixの例で強く反論します。「SK HynixのPERは現在わずか4倍です。これは2000年のCiscoがPER150倍だった時とは全く違います。現在の状況に対して人々は依然として大きな疑いを抱いています。」

データセンターやチップだけでなく、電力のボトルネックも深刻です。1ギガワットの発電所建設には最大550億ドルの巨費が必要で、General Electricのタービン1台の注文で2031年まで待たなければなりません。まさにこうした資本集約性と非常に高い参入障壁こそが、ブラックストーンが基盤インフラに巨額投資を行う論理です。

「真の“コア”は何か？それはチップ、データセンター、そして電力です。そして、その上に本質的な“コア”は投資リターンです。」とGrayはまとめます。

無視できないリスクと「AIに脅かされない」希少アセット

AIの波に乗る一方で、Grayはリスクに対しても客観的な警戒心を保っています。彼は、高過ぎるバリュエーションこそ現実の問題であり「立ち上げたばかりで収益もない企業の評価額が100億ドル、ある国防テック企業の評価も極めて高い、これらには注意が必要だ」と警告します。加えて、サイバーセキュリティ、規制による技術最前線への圧力、地政学的緊張も市場のリスク要因です。

興味深いのは、AIが全てを再定義する中で、ブラックストーンは視点をテクノロジー領域だけに限定していません。Grayは「希少資産」の投資価値を特に強調します——14億人市場を持つインドのクリケットチーム、特色あるコーヒーチェーン、海辺の不動産やローマ空港など。「人工知能はクリケットに取って代わることはできません。これらの体験はなくならないし、これらの資産は代替不可能です。」

以下はスピーチの文字起こしです

Jon Gray00:02

私はこの曲が好きです。これは2024年ブラックストーンのホリデービデオで、2026年のビデオもまもなく公開予定です。皆様が世界各地からお越しいただき、心より感謝します。皆様のサポートがなければ、私たちは今日の成功を収めることはできません。本当にありがとうございました。

Jon Gray00:27

これから、大規模な投資を考える時に皆さんが最も気にされるであろう幾つかの問題について話したいと思います。私は、最も大事な問いから始めるべきだと思います——グローバル金融界のフィットネス・インフルエンサーになるにはどうしたらよいか。

Jon Gray00:49

この件は私には非常に重要です。ここに5つのアドバイスがあります。

第一に、とにかくたくさん汗をかくこと。幸いにも私は生まれつき汗っかきですが、これはすごくリアルに見せてくれます。

第二に、カメラのアングルを上げる必要があること。娘たちがよく注意してくれます。そうしないとダブルあごが映ってしまうからです。

第三に、自分のブランドを隠さずにしっかり見せること。NASCARのレーサーのような気分になりたいですか？それならロゴをどうぞ。あなたは重要です。

第四に、いかにもおちゃめなパパ感を出しましょう。完璧です！そこに5つの絵文字も添えて熱意を見せて、撮影も楽しくなります。

さて、準備万端。では本題に入りましょう。

Jon Gray01:38

本日午前中に私たちが答えようとするのは4つの問いです。

第一、去年ほとんどの皆様が一堂に会して以来、何が起こりましたか？

第二、過去、特に遠い過去から何を学べるか？

第三、私たちは今どこにいるのか？

第四、どこへ向かうのか、未来に何が起こるのか？

Jon Gray02:02

もちろん、この議論はAIという2文字を念頭に置いて進めます。ウクライナや中東の地政学情勢も重要です——これらによってコモディティ価格が上昇し、インフレや短期金利の上昇を引き起こし、昨日も見たように財政赤字や長期金利への懸念があります。これらは投資家として非常に重要な要素です。しかし、究極的にポートフォリオ価値を動かし、エコノミーに何が起き、今後どうなるのかを考える際、この2文字（AI）は不可欠です。

一年まえ——2025年9月17日にこの部屋にいた時のことを振り返りたいと思います。当時私たちは何を考えていたのでしょう？

Jon Gray02:53

私たちが熱狂していた最大の理由は何だったのか？最大の理由はAIです。この1年で私たちのスタイルはほとんど変わっていません。

Jon Gray03:12

この1〜2年のAIの歩みを振り返ると、Googleトークンの例では、2024年ほぼゼロだった取引量が、現在は月間4京8千兆トークンにまで成長しています。2026年5月には取引量が3200京トークンに——今回のスピーチで初めて学んだ単位です。そして9月にはこの数字がさらに大きくなるのは間違いありません。

Jon Gray03:41

AnthropicやOpenAIといった大規模モデル企業は、数年前はほとんど収益がありませんでしたが、2025年7月には収益が100倍に拡大。7月末時点で彼らの年間収益は1050億ドルに到達しています。これは人類史上未曾有です。

Jon Gray04:03

ブラックストーンとしては、投資先企業から素晴らしい視点を得ています。これらのデータは私たちの投資先、普通パートナー保有の投資先、借り手の情報から得たものです。昨年9月、この14社の年間収益は2500万ドルでしたが、今や21倍の5億2500万ドルに。これが市場で実際に起きていることであり、企業が驚異的な投資リターンを得ている証しです。

もちろん、これは株式の評価にも影響しています。非常に幸運なことに、当社はこの2社に投資しており、彼らの評価額は昨年9月の6830億ドルから今では合計2.3兆ドル超に。上場が進み収益モデルの強さがバリュエーションを高めています。

Jon Gray05:05

私たちが昨年も多く議論したのが、モデルやテクノロジーだけでなく、それを実現するインフラです。世界の資本支出は6倍に増え、来年にはさらに拡大予定。昨年は5つのハイパースケールデータセンター企業が4150億ドルを投じ、今年はその2倍の8200億ドル、米国GDPの2.5%です。

ハイパースケールデータセンターだけでなく、当社も積極的にデータセンターリースに関与しています。世界最大規模のプラットフォームを持ち、2024年に1GW、2025年には2GW、今年は少なくとも6GWをリース見込み、これは約1000億ドルの資本支出であり、そのテナントは数千億ドル規模のチップも投入しています。

残念ながら、メモリーチップ企業への投資はしていません。Micron、SK Hynix、この業界のリーダー3社の株価はそれぞれ600%、500%上昇。こういったチャートを見ると、投資家として最初に思うのは「バブル感が強い」と。しかしSK Hynixの現在のPERは4倍に過ぎません。これは2000年のCiscoのPER150倍とは大きく違います。現状に対する市場の懐疑は根強いのです。

昨年はGPUとTPUファイナンスに多くの資金を投じ、NVIDIAやBroadcomと提携し、新たなクラウド分野に大々的に投資し、Googleとのジョイントベンチャーも設立。Cruxを通じて、Firmusとオーストラリア、NASA、インド、世界の多くのデータセンター企業への投資も実施。計算能力への強い需要が今後も豊かなリターンをもたらすと確信しています。

データセンターだけでなく、電力もますます重要となっています。昨年は電力が将来にわたり決定的な役割を果たすことを語りました。過去5年間の公益資本支出は8000億ドル、今後5年でほぼ2倍になる見通し。今週カナダに行った時、何千億ドルも投じて送電網を拡張・アップグレードするとの話を聞きました。これは今後、世界中で起きることでしょう。

電気会社の株価はメモリーチップ企業ほど上昇していませんが、かつて地味だった電力産業も、タービンや冷却機器・電気機器メーカーの株価は1年で44〜81%伸びています。幸い私たちもこの分野に多額投資——Sempra Infrastructureへの巨額クレジット供与を通じ液化天然ガス事業をファイナンス、エネルギーデータ分析会社Enverus、Williamsへの投資、公益会社や発電所・データセンターの建設への投資、McLeanプロジェクト建設中、ヨーロッパへの設備投資・風力・太陽エネルギー・再生可能エネルギー投資も展開しています。エネルギー転換とインフラ事業に大きくコミットしています。

AI関連投資により、どんなリターンが得られたのでしょう？今年第2四半期、全社トップ10投資のうち9件がAI分野、インドのAster Care病院のみ例外でした。第3四半期も同様の傾向が見込まれます。

Jon Gray07:30

過去、特に遙か昔から何を学べるのか？時を遡り1870年9月17日を想像してください。当時、アメリカ人の多くは農場に住み、南北戦争直後で建物のほとんどは木造。隣町に家族を訪ねるには馬で行き、夜読書するにはロウソクが必要でした。

わずか30年後、状況は劇的に変化。1900年には建物の多くは鋼鉄製、移動は鉄道や車、エジソンのおかげで電灯の下で読書も可能です。

私は、現代は1870年に近く、巨大な産業革命が近づいていると考えています。1870年から1900年の間に、労働生産性は2倍、GDPは4倍、実質製造業は6倍、株式市場は7倍に拡大。今日も全く同じことが起きるとは言いませんが、技術革新とイノベーションの力、そしてそれが経済と投資に及ぼす意味を示しています。

ただし、好景気の時にも後退期は必ずあります。当時、鉄道が全ての基礎インフラであり、200社の鉄道会社が破綻・債務超過に陥った警告的な歴史があります。当時は、レバレッジ過多で供給先行建設が需要を遥かに上回る状況でした。これは後の通信インフラ建設にも似ています。しかし現代はまるで正反対——需要が供給を大きく上回り、エネルギーもデータセンターも多くの契約が低レバレッジ企業との間でなされています。問題が発生しないわけではありませんが、状況は変わっています。

Jon Gray13:00

時をさらに84年進めましょう。1984年1月22日、私は14歳の誕生日を目前に控え、イリノイ州ハイランドパークのエルムプレイス中学校で、Joe Theismann監督のWashington RedskinsとMarcus Allen率いるOakland Raidersの試合を見ていました。試合内容は全く面白くなく、点差は38対9。でも注目は2つのCMです。

Jon Gray14:10

1つ目はスティーブ・ジョブズによる有名な1984年のCM。「1月24日、AppleはMacintoshを発売します。なぜ1984年は『1984年』のようではないのか分かるでしょう。」

このCMは非常に先見性がありました——パソコンを万人に開放するという内容です。Cobalt OSやMS-DOSのように煩雑なコマンドを使わなくても、簡単なクリックで計算能力にアクセスできるようにするべきだ、ということです。

Jon Gray14:50

今日の比喩として考えれば、今議論されているのは「世界中全ての人が知恵を得る」ことに等しい。世界最小の村にいても、世界最高峰の頭脳とつながれる、イギリスのケンブリッジや米国マサチューセッツ州ケンブリッジにいる必要はない。これは非常に力強いメッセージです。

Jon Gray15:09

ただし、今最も関係が深い話題は、その同じスーパーボウルでClara Pellerが発した問いです。81歳の彼女が巨大なふわふわパンを見て発した、「肉はどこ？」という、非常に重要な問いです。

まさに我々が直面する問いです——数兆ドルの資本支出を投じて、本当に意味があるのか？これが単なる循環融資で、結局皆が損をするだけではないのか？

Jon Gray15:49

まさにこの問いに答えようとしています。今私たちがいる状況、そしてなぜ私はこれらの投資に強い自信を持っているのか。その全ては社内で起きていることから始まります：AIのユースケースは急速に拡大し、ほぼどこでも活用されています。

例えばプロセス改善。インドのIGIダイヤモンドグレーディングシステム、当社が提携するモバイルタワー会社Phoenix Towerは、レンタル処理スピードが5倍に、400万ドルのAI新プロセス投資で年間450万ドルの追加利益、ソフトウェア開発ROIは年100％超え。ほぼ全ての提携先企業が恩恵を受けています。Enverusは新しいコード修正プロセスを導入し、示された企業で18倍のリターン——これこそ投資が伸び続ける理由です。

カスタマーサービスの分野でも、Triconという住宅リース会社は申請処理速度が90％向上。コンテンツ制作、広告、デザイン、CG制作といった領域でもAI活用は至る所で見られます。

Jon Gray17:06

だがこれは単なる生産性向上の話ではありません。ポートフォリオ企業Chamberlain（ガレージドア開閉システム）では、顔認証対応Myq Secure View 3-in-1スマートロックを発表。数年前、AIビジュアル技術を用い、前面ドアやAmazon荷物用ガレージ展開にも発展。今や年商4050万ドルで、CEOは今後5年で5億ドルの成長を見込んでいます。今後同様の事例がさらに増えていくでしょう。

リーガルやコンプライアンス分野でも、マーケ審査効率が50％向上。ソフト開発分野、私個人的にはCIOおよびポートフォリオ向けインテリジェントエージェントが、作業時間を99％短縮しています。

このような恩恵はデータにも現れてきています。米国の年生産性成長率は過去10年で平均1.5％、直近2年半で2.6％。ハイパースケールデータセンター企業はこのトレンドの最前線にあり、過去3年半で従業員一人当たり収益が65％増加、利益率も上昇。S&P500構成企業および当社ポートフォリオ企業のEBITDAマージンはこの4年で500〜700ベーシスポイント向上。

その結果、力強い利益成長をもたらしています。直近12ヶ月の平均成長率は15％、一時的利益を除いても32％。この技術がエコノミーに普及すれば、そのインパクトは間違いなく大きなものとなるでしょう。

Jon Gray19:42

今後、全てが変わります。現時点では、これらの技術のほとんどはオフィスデスク周りにとどまっています。しかし、これらがデスクを離れ、ロボットや自動運転車、国家安全保障など実世界のシーンに応用されると、計算力需要は高まり続け、生産性も高まります。

無人運転車大手Waymoの例では、直近2年半で走行距離は250倍、重大事故発生率は94％減少。こうしたトレンドは今後も継続し、大きな影響をもたらします。

Jon Gray20:32

AIによって私たちの生活がどう変わるか。当然課題も多く、社会変容も避けられませんが、ポジティブな影響にも目を向けるべきです。

その一つが雇用増加です。私たちのデータセンター会社QTSではブルーカラーの雇用が急拡大し、わずか2年で現場作業員の数は2倍に。AIは生産性を高めつつも、当社全体で雇用が伸びています。過去10年で新事業アプリケーション数は2倍、起業環境も容易になっています。

Jon Gray21:10

この技術で最もエキサイティングなのがサイエンス分野です。『Nature』掲載の研究では、AI設計新薬により第1相臨床試験の成功率が顕著に上昇。化学でAIが優れ、バイオ分野はこれからですが将来性は有望。マッキンゼーの最新調査ではAIにより治験期間が40％短縮可能と。ポートフォリオ企業のVaraも同様事業を展開。私たち全員にとって最もワクワクするのは、AIが健康増進に長期的インパクトをもたらす点です。

Jon Gray22:02

これら全てが進みつつある中、私たちは今後どう進むべきでしょうか。基本的な信念は3つです。

第一に、アプリケーションが激増し、生産性向上を大いに推進します——医療やリーガルだけでなく、現実世界全体で進行。生産性が向上すればするほど、人々はAI利用を増やし、インテリジェンス需要は指数的拡大へ。こうした状況が今後も続くと見ています。一方で、現実的ボトルネックはやはりチップ・電力・データセンターです。

Jon Gray22:45

なぜこのような課題が生じるのでしょうか？私は今まさにデータセンター、AIファクトリーの建設現場にいますが、直面する本当の課題があります。

第一に権利問題で、地域社会の懸念。多くの誤解もあり——データセンター建設はほぼ水不要で、地域社会に利益をもたらし、再生エネルギーで電気代低減も可能ですが、不安感がしばしばプロジェクトの進行を遅らせます。ニューヨーク州でも計画がストップしたことがあります。

第二に電力建設の困難性、例えばGE Vernovaからタービン1機を手配するのに2031年まで待つ必要があります。

チップ供給に関しては、ハイパースケールデータセンターは5年で容量9倍にしましたが、チップ企業の生産能力は2倍にも達していません。サイクルの激しい業界特有の慎重姿勢から、チップは慢性的に品薄です。

さらに、AIファクトリー関連の電力・データセンター・チップのいずれも膨大な資金が必要——1GWの電力には550億ドル。ブラックストーンは独自の規模の強みで現状を把握し、必要な資源を動員できます。

振り返れば、昨年もっとも不安だったことは、技術革新の破壊的リスクを過小評価することです。

昨年は株式市場でも同様の現象——専門サービス、ソフトウェア、情報サービス系株価が下落。基盤事業には問題なくとも、市場が将来に不安を持てば不確実性が高まり、評価倍率も低下。プライベートマーケットでも同様で、ソフト取引額は66％下落、大型案件ではさらに顕著です。

しかし、全ての企業が同じ運命を辿るわけではありません。25年前Amazonショックに直面した小売大手6社のうち、Kmart、Sears、Toys R Usは歴史に消えましたが、Walmart、Costco、TJ Maxxは生き残りました。彼らは独自のバリュープロポジションを持ち、荒波を乗り越えました。

ホワイトカラー企業においても同様のダイナミクスがあります。中核となるレコードシステムを持った企業は、席数より結果に注目する体制に切り替え、最終的により良い業績を実現しました。一方で、この期間、不確実性により一部企業の評価倍率は低くなりがちです。

Jon Gray26:23

世の中にはTechと無関係の勝者もいます、いわゆる希少アセットです。当社はインドのクリケットチームにも投資しています——インドは14億人のマーケット、クリケットは彼ら一番のお気に入り、チーム数は10しかなく、AIもクリケットには替われません。さらにカフェチェーン7 Brewにも投資、「ブロンドコーヒー」が看板で、多くの人に今後も愛され続けます。

Jon Gray26:55

海辺の不動産はベストな投資先の一つです。不動産は不人気で評価倍率も低いですが、こうした体験は消えないし、これらの資産は代わりがありません。あるいはローマ空港のようなインフラも同様、極めて重要です。

では最大のリスクは何か？

第一はサイバーセキュリティ。金融機関の基幹インフラに問題が発生すれば、米国のみならず世界的に政治不安につながる可能性も。

第二に規制による技術最前線の進展抑制もあり得ますが、それで技術拡大の趨勢が変わることはありません。なぜなら今の技術は既に極めて強力で、技術進化自体が大きなリスクとなるケースもあります。例えば宇宙データセンターや、スマホ上のエッジコンピューティングなど、今後も様々なケースが考えられます。ただ、需要曲線を考えれば、電力同様——原子力・天然ガス・再生エネの並行運用が必要。現段階では地上データセンターが非常に重要な役割を担っています。

第三は地政学的な緊張。そして第四に過大評価の問題。立ち上げ直後で売上ゼロの会社の評価が100億ドルに、一部の防衛テック企業の評価も極めて高水準、こうしたケースにも要注意です。

こうしたことこそ、私たちが日々投資検討の際に意識し、基盤であるコンピューティング分野に集中する大きな理由の一つです——ここが最も自信のある領域だからです。

では本当の「コア」とは？チップ、データセンター、そして電力です。そして、その上にある本質的な「コア」は投資回収。今後も適用ケースが増え続け、需要も伸び続ける、これが巨額投資の根拠です。

最後に、毎回おなじみの「North Star」スライドで締めくくりたいと思います——「全てはリターンのため」と私たちは常に語っています。PeteとSteveが40年前にこの会社を創業して以来、顧客の価値創造を最優先に掲げています。Steveは毎日私たちにそのことをリマインドしてくれています。その姿勢があるからこそ、私たちはメモを書き、週末にもそれを読み、世界の行く末をじっくり考える時間を費やしています。

感謝の気持ちは永遠の価値です。ご列席の皆さまに心から感謝申し上げます。今日残りの時間もどうぞお楽しみください。改めて有難うございました。