サムスンとTSMCの好業績でもAIブームは盛り上がらず！米国債利回りが24年ぶりの高水準、AIブル相場は「演算力の現金リターン大考査」を迎える

知通财经APPによると、サムスンとTSMCが強力な決算を発表した一方で、資金フローはAI投資熱の価格転換を示し始めている。投資家はデータセンター運営企業に対し、AI算力投資の継続的拡大が、より高い資本コストをカバーするだけのキャッシュリターンを生み出せることを積極的に証明するよう求め始めている。サムスンは木曜日、第三四半期の暫定営業利益が107.4兆ウォンに達し、前年同期比782.5%増、前年同期の8.825倍となり、売上高も126.59%増であったと発表した。TSMCの第三四半期売上高も約51%増加し、AIインフラ調達が依然堅調であることを裏付けた。しかし、10年以上の米長期債利回りが24年ぶりの高水準に上昇し、エネルギーコストが高止まりし、クラウドコンピューティング事業者などのAIテクノロジー企業の資金需要が拡大し続ける中、記録的な業績でさえAI算力ブームの持続性への市場の懸念を払拭するには至っていない。

10月8日、サムスンは2.42%下落し26.2万ウォン、SKハイニックスは2.44%下落、韓国総合株価指数KOSPIは2.62%下落の6,625.93となり、2営業日連続で2%超の下落となった。当日、海外投資家や機関はそれぞれ約2.42兆、2.09兆ウォンの純売越となり、個人投資家は約3.74兆ウォンの純買越となった。これは、市場が機関投資家のポジション縮小と個人投資家の買い支えが併存する分化局面にあることを示している。オプション満期や半導体ETFのリバランス、韓国の連休前のポジション縮小も、金利と原油価格のプレッシャーをさらに強めている。

サムスン株価低迷の核心は、記録的な利益と投資家が求める利益持続性の間に依然としてギャップがあることだ。Bloombergが採用するアナリスト予想調査によれば、同社の利益はBloomberg予想（108.7兆ウォン）をわずかに下回る。Reutersが引用したLSEG予想は約106.1兆ウォンで、利益はそれをやや上回る水準となったため、市場の実態に近い説明としては、資金がメモリ価格上昇の持続期間、HBMシェア拡大による増分貢献度、さらにはクラウドAIアプリ収益が伸び悩むなかで将来のメモリチップ増産が高リターンを維持できるかを再評価している状況だ。韓国ウォン高はドル建て収入のウォン換算利益を大幅に削っている。

AI算力産業チェーンの需要自体には明確な技術的裏付けが存在する。インテリジェントエージェントの1リクエストで複数の推論、検索、ツールコールが発生し、計算・メモリ容量やデータ移送需要が増えるためだ。AMDが発表したMI455Xは1基のGPUで432GBのHBM4を搭載し、72基のGPUで構成されるHeliosラックは約31TBのHBM4を搭載、算力拡張が高帯域幅メモリへの実需を物語っている。Counterpointは第三四半期DRAM価格の前期比上昇率予想を10%~20%に上方修正し、Citigroupは来年の12層HBM4価格が100～150%上昇する可能性を指摘しており、これらはメモリ各社の収益弾性の強さを示唆している。

間違いないのは、サムスン、SKハイニックス、Nvidia、AMD、TSMC、Intelなどの大手チップ設計・製造企業がAIコア算力ハードウェア不足による利益を享受していることだ。そしてこれらの利益が持続可能かどうかは、最終的に下流のクラウドコンピューティング顧客や広義のデータセンター運営事業者が高価な算力を持続的なAI収益データへ転換できるかにかかっている。

サムスン、TSMCは投資家の熱意を喚起できず、記録的業績のインパクト弱まる

サムスン電子の四半期営業利益は前年同期比で約9倍、TSMCの第三四半期売上高は51%大幅増となり、拡大し続けるAI算力インフラ支出による多額の利益リターンが表れた。

しかし、この日に相次いで発表された記録的業績に対する投資家の反応は鈍く、市場はますます借入依存が強まる投資ブームの持続性に不安を強めている。木曜にはサムスン株がソウルで2.4%下落。東京市場でも東京エレクトロン、アドバンテスト、イビデンなど主要サプライヤー銘柄の株価が下げた。

投資家は、世界的な借入コスト上昇と企業の巨額な資本支出計画が圧力を受けるなか、AI支出がどこまで続くかに疑問を持ち始めている。

「クラウド大手各社を含むデータセンター運営企業が現在約束している、あの非常に力強く継続的なリターンを我々は本当に見られるのか？」とTen Cap Investment Management共同創業者兼チーフ・ポートフォリオ・マネージャーのJun Bei Liu氏は述べている。

世界最大のメモリチップメーカーのサムスンは、9月末までの四半期で暫定営業利益が過去最高の107.4兆ウォン（約801億ドル）に達し、売上高も倍増した。ただし、利益はなおアナリスト平均予想をわずかに下回っている。

eToroアジア太平洋地域チーフアナリストのジョシュ・ギルバート氏は「サムスンは記録的な利益を叩き出したが、それでも予想に届かなかった。これはAI投資取引の期待ハードルがいかに高くなっているかを如実に示している」と述べた。

テクノロジー企業はAIサービス運用に必要なストレージ確保を競っている。高帯域幅メモリ（HBM）ストレージチップ——Nvidiaやその他企業のAIアクセラレータと組み合わされる重要チップ——が巨額な投資や企業資本支出、ストレージ生産能力の加速シフト・配置を引き起こしている。NANDに関連するフラッシュメモリや低消費電力チップも需要が旺盛だ。記録的業績と高い予想は、AI熱狂がサムスン、SKハイニックス、マイクロンへの経済的利益をいかに大きく傾けているかを浮き彫りにしている。

上図の通り、AI投資熱がサムスンの利益を新高値に押し上げている。注：2026年第三四半期のデータはサムスン経営陣発表の暫定値。

Counterpoint Researchは第三四半期DRAM価格の前四半期比上昇幅予測を、従来の5%~10%から10%~20%に引き上げた。理由は顧客が事前発注を増やしているため。

Counterpoint Research副社長のNeil Shah氏は「サムスンの現時点でのバリュエーションは非常に低い。来年HBM分野でまだ多くのポテンシャルを開放できるだろう、というのも関連好材料が完全には織り込まれていないからだ」と述べた。

CitigroupアナリストPeter Lee氏とJayden Oh氏も同様の楽観見通しを表明しており、来年12層HBM4価格が100%~150%上昇し、サムスンの平均販売価格と利益率を大幅に引き上げる可能性を指摘した。ただし、ウォン高の影響で同社の年間利益予測は下方修正された。

このブームはサムスンの半導体事業を変えた。数年前には需要低迷で赤字に転落したが、今やAIインフラ整備が大量の先端DRAMを吸収し、HBM分野でもSKハイニックスとの差を縮めている。このサイクルの力強い動きは韓国の貿易データにも現れ、9月半導体輸出額は前年同月比3倍超となった。

ウォール街アナリストの平均予想では、サムスンの半導体部門営業利益は110兆ウォン、一方で電子製品事業部門は赤字と見込まれている。水原市に本社を置く同社は10月29日に完全な財務報告書を公表する予定である。

とはいえ、市場の慎重姿勢は残る。サムスンが7月に記録的業績を発表しても、株価は現在6月の高値より約25%安い。繁栄と衰退を繰り返しやすい産業ゆえ、利益急増に対して投資家は一定の疑いを持ち続けている。サムスンやSKハイニックスは生産能力拡大を進めつつ、AI分野の企業向け支援を強化し、自社製品への需要拡大を後押ししている。

上図のように、サムスンの株価は直近の反転上昇後も依然として過去最高値より20%超低い。

現在の市場状況を象徴する動きとして、AMDのCEOリサ・スー氏が今週ソウルを訪れ、サムスンおよびSKハイニックスとの長期戦略的協力関係を強調した。スー氏は、AMDがHBM4を搭載した次世代Instinct MI455XとHeliosシステムの量産納入を開始したことを確認した。

スー氏は「ストレージはAIデータセンターのコア計算プロセス全体にとって不可欠であり、供給は常に非常に逼迫している」と記者に語り、「AMDとサムスン、SKハイニックスによるHBM協力は複数世代にわたり継続する」と付け加えた。「パートナーにはできるだけ早く構築を進めるよう促している」。

エネルギーショックから市場が切望する算力投資のキャッシュリターンへ

米・イラン情勢による資産価格への衝撃は、海運、燃料、資金調達コスト経由で波及し続けている。イランは最近、関連条件が満たされるまでホルムズ海峡の正常通航を再開しないと改めて表明した。9月28日~10月5日、同海峡周辺では油/ガス運搬船に対する攻撃、未遂、嫌がらせ等の事案が少なくとも12件発生し、戦争勃発以降で最も多い週となった。海上輸送リスクが継続しており、市場はエネルギー供給の安定回復を確信できない。

10月8日18:41（北京時間）時点でブレント原油先物は105.20ドル/バレルで4.99%上昇、WTIは92.75ドル/バレルで5.06%上昇。2月27日（開戦前取引最終日）終値72.48ドル/67.02ドルそれぞれと比較して約45.14%、38.39%の上昇。米メキシコ湾ハリケーンによる生産停止も影響し、エネルギー市場は地政学リスクと天候要因の二重圧力を受けている。

エネルギーインフレ圧力は石油製品段階でより顕著である。国際エネルギー機関（IEA）によれば、中東で約300万バレル/日の製油能力が攻撃や輸出停滞で停止、米国のディーゼル価格は戦前比ほぼ2倍、欧州・アジアも同程度に近い。ディーゼル価格上昇は輸送、建設、工業生産コストを直撃し、天然ガス供給障害は一部地域で電力コスト圧力を増加させる。IEAは既に備蓄放出を加速し、ディーゼル優先供給を決定したが、備蓄放出では主に短期ギャップのみが緩和され、海運・製油施設の復旧が供給持続改善の鍵を握る。

長期債の価格は今後数年の短期金利の平均予想と、投資家が長期債保有に要求する期間プレミアムを含んでいる。次回会合での利上げ見送りへの市場予想が高まっても、長期資金調達環境が同時に緩和されるわけではない。エネルギーショックはインフレ鈍化を困難にし、財政赤字と債券供給の拡大が資金調達のプレッシャーを高め、AI企業が政府と資金を争う事態となっている。英国は予算発表前の財政信認試練、日本は財政拡張懸念＋金融正常化期待の両方の影響を受けている。

グローバル国債市場において「世界の資産価格のアンカー」とされる米10年国債利回りは10月7日昼、5.36%付近まで上昇し2002年以来の最高水準を更新。米30年国債も一時5.73%まで上昇、24年来の高値圏に滞留。英国30年債利回りも1998年1月以降での最高記録6.05%付近となった。

今般の米国債利回り上昇には、AIバリュエーションに直接関わる特徴がある：実質金利と期間プレミアムが上昇し、米国債と長期資金を争うAIテック企業債券の利回りおよび資金調達コストも上昇が続いている。Reutersアナリスト陣がNY連邦準備銀行のモデルを引用したところ、10年債の期間プレミアムは2014年以来の高水準、最近の名目利回り上昇は主に実質利回りの上昇とともにあり、長期インフレ期待は比較的安定している。米財務省によれば、10月7日時点の10年TIPS実質利回りは2.92%に達している。これは、信用市場での真のリターン要件が高まっていること、企業の将来利益がより高い評価水準を超える必要があることを意味する。

長期利回りの上昇は、一部のAI資産バブル崩壊の強力な触媒となっており、その波及ルートは明確な順序がある。まず、割引率上昇が将来キャッシュフローの現時価値を押し下げ、テクノロジー株のバリュエーションを圧迫。続いて、国債ベンチマーク金利と信用スプレッドが決める新たな資金調達コストが上昇し、データセンターはより高い稼働率、より安定した顧客支払い、より早いキャッシュ回収が求められ、建設・チップ調達・運営・債務返済コストをカバーしなければならない。これら条件が満たされない場合、プロジェクトの遅延や投資縮小がGPU・HBM・先端パッケージ・装置注文まで波及していく。サムスンの今日の利益は既に発生した調達によるもので、株式市場は次の調達がどれだけのペースで継続できるかを先取りして評価しがちだ。

本当に経済的意味を持つ「AIキルライン」は、新規算力プロジェクトの期待リターン率が資本コストを長期にわたり下回り、資金調達と拡張能力を損なうことにある。だからこそ、Panmure Liberumのベテラン戦略家Joachim Klement氏は高資金コストとAI投資の持続性を結び付け、2027～2028年にAIバブル崩壊の弱気シナリオを唱える。主要AIテック株にとって次の重要な分化点は、誰がToken成長を収益成長に転換できるか、誰がソフト&ハード効率改善で単位算力利益を高められるか、そして誰がキャッシュリターンで拡大を支えられるかに集中する。AI算力リーダーの記録的利益は依然として重要だが、資本リターンの持続性こそが、これらの利益に対するマーケットの支払い評価額を決めている。