Jefferiesは「2008年の瞬間」を警告：AIは米国で「資本の大破壊」を引き起こす可能性があり、シェアは中国のオープンソースモデルに流れている

AI業界の債務リスクがウォール街のベテランストラテジストから続々と警鐘を鳴らされています。Jefferies（ジェフリーズ）グローバル株式戦略責任者、『GREED & fear』の著者Chris Woodは、最新の四半期レポートで現在のAIブームを2008年サブプライム危機になぞらえ、構造的なリスクを指摘しています：超大規模クラウド事業者が、未だに赤字を垂れ流している2つのAIラボに巨額の「無担保信用」を供給しているという点です。

Woodは次のように述べています：「AIストーリーの市場レベルでの最も可能性が高い長期的な結末は、米国での大規模な資本破壊と市場シェアがより安価な中国製のオープンソース大規模言語モデルに流れることだ。」

AIストーリーは「近い将来、何らかのタイミングで大きなリセットを迎えるだろう」。

中国モデル：「安い」から「同等レベル」へ

Woodの警告自体は目新しくはないが、そのスケールは拡大しています。

彼が追跡しているOpenRouterのデータによれば、9月27日までの1週間で中国のトップモデルは76.12兆トークンを処理し、今年4月末には僅か4.37兆トークンだったのが急増しています。同時期の米国トップモデルの処理量は14.2兆トークンでした。中国の数値は10週間で倍増しました。

質の面でも変化が生じています。WoodはMoonshotのKimi K3について「AI業界の用語で言えば"フロンティア競争"を行っており、その性能はAnthropic Claude Fable 5の95%に達すると推定される」と指摘します。非常に低価格で95%の性能を実現するモデルは、もはや割引ブランドではなく、本当の競争相手となっています。

価格面でもすでに影響が出ています。Silicon DataによるLLM Token支出指数によると、AIトークンの市場平均価格は5月の高値から52%下落し、100万トークンあたり0.98ドルという過去最低に至りました。

米国2.3兆ドルのバックオーダーの裏にある信用集中リスク

WoodはAIブームの信用リスクを2008年の住宅危機に例えています、そのロジックは以下の通りです：

2026年第2四半期末時点で、Microsoft、Google、Amazon、Oracleの4大プラットフォームの未履行契約残高（RPO）は合計2.34兆ドルに達し、1年前より186%増加、増加分は約1.52兆ドルとなっています。

問題は、この巨額注文の約半分がOpenAIとAnthropicの2社によるもの——しかもこの2社はいずれも黒字化していません。

Woodは「超大規模クラウド事業者は現在、未だに赤字のテナントに集中的な無担保ローンを事実上供給している。なぜならAnthropicもOpenAIもまだ黒字ではないからだ。新興クラウド事業者（neo-clouds）にとってはリスクがさらに高い。なぜなら彼ら自身が借金をしてチップを貸し出しているからだ」と記しています。

ジェフリーズのテックアナリストによれば、この2つのフロンティアAIラボは2026年第2四半期にはGoogle Cloud Platform収入の45%、Microsoft Azure収入の25%を占め、AWSでのシェアも第3四半期には6%から倍増〜3倍の12%〜18%に拡大すると予測されています。

Woodの例えは直接的かつ鋭いものです：「超大規模クラウド事業者のデータセンター投資は、テナントが将来支払うという約束に基づいている。これは2008年の不動産信用危機とまったく同じ構図だ。」

オフバランス負債：もう一つの隠されたリスク層

Woodはさらにバランスシート外のリスク層にも目を向けます。

ムーディーズの今年2月の統計では、5大超大規模クラウド事業者の未着手データセンター・リース義務は6,620億ドルに達し、2023年末時点では1,520億ドルでした。日本経済新聞の調査では、5社の2026年第2四半期末時点での「隠れ負債」は1.65兆ドルと推計され、帳簿上の負債約1.35兆ドルを大きく上回っています。

一方で、5大超大規模クラウド事業者は今年すでに2,290億ドルの債券を発行しており、2025年通年の1,080億ドルを大きく上回ります。Woodは、Amazon、Google、Metaの信用スプレッドが6月初め以降13〜16ベーシスポイント上昇していると指摘し、「超大規模クラウド事業者の長期資金調達需要は、連邦政府と競合する事態になりつつある」と述べています。

彼の結論は：AI関連債務者の信用スプレッドは「今や厳重に監視せねばならない。投資家がAIの資本支出の資金調達をためらい始めるかどうかを観察するためだ」。データセンター資産の証券化は「特に注目すべき分野だ」としています。

利益の真実：循環的な財務エンジニアリング？

Woodによる超大規模クラウド事業者の利益の質への疑問は、本レポートの中でも特に衝撃的な部分かもしれません。

データによると、4大超大規模クラウド事業者の2026年第2四半期までの4四半期において、年換算利益は2,220億ドル増加し5,810億ドルに達しました。しかし同時に、「その他営業外収益／損失」という項目——主に未上場企業株式投資の評価益——も2,240億ドル増加しています。

つまり、超大規模クラウド事業者の利益の全ての増加分は、AIスタートアップ株式の時価評価による含み益で説明できるのです。

Woodはこの循環構造を説明しています：超大規模クラウド事業者がAIラボに投資し、AIラボは同じクラウド事業者たちから計算能力を購入し、クラウド事業者はさらにそのラボの高いプライベートバリュエーションを利益として計上するのです。

また、S&P500のEPSレポートは直近3年間で年率18%伸びている一方、国民勘定ベースの非金融企業利益は5%しか増加していません。このような大きな乖離が見られたのはネットバブルピーク時が最後で、Woodは「この事実は財務エンジニアリングが存在することを示唆している」と記しています。

設備投資：誰が支払うのか？

フリーキャッシュフローは2025年第4四半期の600億ドルから2026年第2四半期には70億ドルへと急落し、第3四半期にはマイナス130億ドルに転じると予測されていますが、設備投資自体は減速していません。

市場コンセンサスでは、4大超大規模クラウド事業者の設備投資は今年の7,230億ドルから2027年には9,930億ドルに増加する見込みです。

Woodの問いは率直です：「この4社は2027年に本当に9,930億ドルもの設備投資をするのでしょうか？これが現時点での市場のコンセンサス見積もりです。」

彼のベースシナリオは：AIストーリーは「近い将来、何らかのタイミングで大きなリセットを迎える」としています。

「安全」かカルテルか？

Woodは最近のAI業界における“安全な一時停止”コールにも注目するよう促します。

AnthropicのDario Amodei、OpenAIのSam Altman、イーロン・マスクが立て続けに先端AI開発のペースダウンを提唱したものの、Trumpはこれを即座に拒否しました。

Woodは「安全」という言葉には同意せず、こう書いています：「インセンティブ構造に注目すべきだ。“安全”という名目の協調的な一時停止は、規制上の堀を築く手段となり得る。特にその後、オープンソースモデル、特に中国製のオープンソースモデルを禁止する方向に移行する場合、なおさらだ。もう一つの可能性——両者は排他的ではない——は、AI巨頭たちはすでに計算コストの持続困難性やモデル需要の伸び鈍化に気付き始めていることだ。もしそうなら、今のうちにカルテル化を図ろうとするのも無理はない。」

注目すべきは、MetaのMark Zuckerbergは減速の呼びかけを拒否し、Meta株価はその後18%急騰したという点です。

信用市場こそがカギ

Woodの投資戦略は2023年以来不変です：“つるはしとスコップ” （つまり超大規模クラウド事業者へ設備投資を要求する半導体メーカー等）を保有し、クラウド事業者自体は保有しない。この戦略は買い手が引き続き購入し続ける間は有効です。

しかし何が終焉の号砲を鳴らすかを決めるのは、株式市場ではなく信用市場だと彼はみています。

彼の結論：「AIエコシステムが現在発行しているデュレーション債はすでに米国財務省を上回り、発行環境は債券市場の混乱とFRBの利上げの中、資金はデータセンター建設に使われ、一番大きなテナントはずっと赤字を垂れ流している。」

Woodは、1997年のアジア通貨危機の歴史的アナロジーも引用しています——SocGenのAlbert Edwardsも同時期に似た枠組みを提案——して、タイ王国の「奇跡」は生産性の低迷が原因で終わったのではなく、債権者が問題に気付いたことが原因だったと指摘しています。

Novogratzはバブルが「まだ壮大とは言えない」、だから破裂しないと述べた。Woodは「壮大である必要はない：貸し手の忍耐が尽きるだけで十分だ」としています。