AI売却ラッシュがプロ投資家の「バブル」不安を煽る　オークツリー・キャピタルのハワード・マークスが火消し：「まだ『全く無自覚』な段階ではない」

Zhihu Finance APPによると、AI取引がNasdaq 100指数を連日高値に押し上げる中、DalioやNovogratzなど、ますます多くのプロ投資家が株式市場がバブルに近づいていると警告している。先週、Nasdaqは5.5%下落し、不安感をさらに拡大させた。しかし、Oaktree Capital共同会長のHoward Marksは、現段階ではバブルの核心的条件はまだ満たされていないと考えている。予想PERは極端に膨張しておらず、投資家がバブル自体を継続的に議論している状況は、リスクを全く自覚していないわけではないと示唆している。市場のセンチメントと軽率な行動のシグナルも混在している。

Ray Dalio、Michael Novogratzなどのヘッジファンド巨頭や、あまり名前の知られていない多くの市場観察者は、AI取引が株式市場をバブル崖っぷちへと押しやっているとの確信を強めている。

Nasdaq 100指数は今月初めに再び新高値を更新し、指数が過去最高値を更新するたびにニュースで「インターネットバブル」というワードの登場頻度が急増する。こうした不安感が、先週の投げ売りを説明する手がかりとなるかもしれない。同指数は1週間で5.5%下落した。

しかし、仮にこれがバブルであるなら、ウォール街の投資家にとってその定義はますます困難になっている。

最も単純なPER指標で見ると、4半世紀前のインターネットバブル期にPERが明確に過大な水準まで膨張したのとは異なり、S&P500やNasdaq 100などのベンチマーク指数の予想PERは今年実際には低下している。その理由は、企業利益が爆発的に成長すると市場が予想しているためである。実際、2000年の市場ピーク直前、S&P500の最大5銘柄の平均PERは約65倍だったのに対し、現在の最大5銘柄は約23倍に過ぎない。

それでは、一体何がこれほど多くの人々にバブルの気配を嗅ぎ取らせているのか？そして仮にそれが正しければ、バブルを突き破るにはどんな条件が必要なのか？市場のプロたちは様々なバブルのシグナルを指摘している――高水準の負債や持続不可能な利益成長期待から、感覚的な歴史的バブルパターンまで。

「バブルの核心要素を1つ選ぶとすれば、それはおそらく、バブルが大衆の熱狂や執着となること、そして一部の人が巨額の利益を得て、参加していない者が愚かなほど後悔するという状況だ」とOaktree Capital Management 共同会長のHoward Marksは述べている。

Marksはインターネットバブルの頂点を正確に予見し、昨年も「バブルを注視している」と警告したことがある。彼は、「バブル」という言葉は曖昧だとしながらも、一般的には市場が計量可能なレベルで投資家の判断と乖離し、リスクテイクや感情も現実から乖離している必要があると述べた。

「バブルとは非合理的な過熱であり、軽率な突進だ」と彼は電話インタビューで語った。「『全く自覚がない』というのも適切な言葉だ。」

現在彼が重視するバブル指標を分析する中で、Marksは現在がバブルにあるとは考えていない。投資家は典型的な「FOMO（Fear Of Missing Out）」――テクノロジー株の更なる上昇を逃すことへの恐れ――の特徴を示しているが、バブルと比較した議論が絶えないことは、リスクを全く自覚していない訳ではないと示している。別のシグナルである「投資家の軽率な突進」に関してもシグナルは入り混じっている。現在のレベルでは従来のPERはバブル的とは言えないが、直近10年の利益基準で計算すると倍数は警戒すべき水準にある。

投資家の軽率な突進

テクニカル面では、トレーダーたちは現在の動きが過去のバブル崩壊後の株式市場暴落と類似していることに気付いている。彼らが参照している指標には、株や債券の発行が記録的な時期における極端なモメンタムが含まれる。他に懸念されるデータとしては、セクター内のベスト・ワースト銘柄間の大きな乖離や、市場の裾野の狭さが挙げられる。

JonesTrading Institutional Servicesのチーフ・マーケットストラテジスト、Michael O'Rourkeによれば、大型テクノロジー株のPER低下は合理的であり、これら企業はAI基盤構築のために巨額の負債を負っているためだと指摘する。企業が積極的にレバレッジを増やすと、バリュエーション・マルチプルが圧縮されやすくなり、投資の循環的性質を考慮すると特に懸念されるという。

「私たちはサプライヤーファイナンスをかつてない新たな高みに引き上げた」――半導体メーカー自身が自社製品の購入を補助する必要があり、「さもなければこれらの調達は起きない」とO'Rourkeはインタビューで語った。

一部投資家を警戒させるもう一つの指標は、サイクル調整後PER（CAPE）、すなわち株価が過去10年間のインフレ調整後利益に対してどれほどかという比率だ。これはしばしば「Shiller PER」と呼ばれ、イェール大学経済学者ロバート・シラーにちなんでいる。彼は2000年3月の市場ピーク時に『非合理的繁栄』を出版した。

DataTrek Research共同創業者Nicholas Colasは、この指標を「現在流布している中で最も恐ろしいバリュエーションチャート」と呼んでいる。現在この倍率は約41倍で、1999年の記録的な44倍をわずかに下回る程度だ。

もう一つ懸念すべき分野は、株式市場トップの極端な集中度だ。現時点では、NVIDIA、Apple、Microsoft――アメリカで時価総額最大の3社――がS&P500指数の約21%を占めている。ちなみに、1999年10月時点では、この水準に達するためにはほぼ10銘柄が必要だった。

とはいえ、Nasdaq 100指数の過去10年間でS&P500より250ポイント上回る超過パフォーマンスは、あらゆるこれらテクニカルな警告があっても無視しがたい現象である。

「たとえテクノロジー株に多少懸念があっても、それを放棄することはできない。なぜなら、手放すこと自体が愚かに見えるほどいつもアウトパフォームしているからだ」と、投資界のベテランで現在はニュースレター執筆者のJim Paulsenは話す。

熱狂的なセンチメント

多くのバブル観測者のリストには「投資家のセンチメント」が重要な項目として上がるが、今年は機関投資家、個人投資家いずれにせよ熱狂的とは言い難い。高止まりするインフレ、中間選挙の不確実性、イラン戦争が要因となり、トレーダーは2026年に備えて守りの姿勢を取っている。Nasdaq 100指数は複数回の調整と1度の10%の完全な調整を経験した。

それでもなお、AI革命がもたらす市場機会への投資家の興奮を示す兆しは残っている。企業名を変更して株価上昇を狙おうとする例もある。このブームの最大の受益者の一人であるBroadcomのCEO、Hock Tanも、この熱狂的雰囲気を公然と指摘している。彼によれば、AIブームは「自分が何に投資しているかさえ知らない」投資家たちも惹きつけており、その行動はカジノにいるようだと語っている。

少なくとも逸話的には、サービス業従業員との偶然の会話で投資話が出るのも、しばしばバブル警告シグナルとして引用される。Joseph Kennedyの有名な格言では、1929年、靴磨き少年さえ株のアドバイスをしてきたことから、彼は売り時を悟ったという。

CFRAチーフ投資ストラテジストのSam Stovallも最近似たような体験をした。ニューヨークで売店経営者と話した際、彼からIntelやCisco SystemsなどAI関連企業の株式レポートの印刷を頼まれたという。

無自覚

どの警告シグナルに市場が着目しているにせよ、このブルマーケットが5年目に入る中でウォール街のバブル議論はより一般的になりつつある。市場データによれば、第2四半期の決算シーズン中、企業幹部やアナリストが15の異なる投資家電話会議で2008年の世界金融危機やテクノロジーバブルとの比較について議論しており、Goldman Sachs、Analog Devices、Blackstone Groupなどが含まれる。

同時に、金利はかつてない高水準まで急上昇し、従来の市場人気銘柄にとっては問題となる可能性がある。CoreWeave株は1月から5月初めにかけてほぼ2倍まで上昇したが、その後先週の暴落で年初来リターンがマイナスとなり、社債の利回りも上昇している。

「普通は信用市場に問題が起きて初めてサイクルが終焉する」とReynolds Strategy LLCのチーフ・マーケットストラテジスト、Brian Reynoldsは述べる。「信用市場で追加担保の要求に応じられなくなった時こそ、本当の問題が始まるのだ。」

また、バブルは「テクノロジーが世界を変えられる」という信念が株式市場の極端な熱狂に転換したときにも崩壊する。投資家は「過剰な自信を持ち、割高な価格で買ってしまう。これこそがバブルマインドセットの本質だ。問題はAIが世界を変えないことではない」とJonesTradingのO'Rourke氏は述べる。

これまでのケース――インターネットの勃興も含め――では、技術が大きな成功を収め革命的な変化を引き起こし、市場の高騰はIPOや増資による株式供給の急増をもたらした。しかし、利益が期待外れで金利が上昇すると、集中した上昇は逆転し始める。

とはいえ、Marksは現状の市場においてバブルの重要なシグナル――「リスクを無自覚に受容する投資家」を発見していないという。実際、ウォール街では誰もがバブルの可能性について話しているようだ。

「もし十分多くの人々が冷静に疑っているなら、それが本当にバブルだとしても、まだ十分に抑制が効いていると合理的に考えていいだろう」とMarksは語った。