AIに大きく賭けてキャッシュカウを燃やし尽くす、今回は市場が「焼き尽くし」をもはや評価しない！

米国のテクノロジー大手は厳しいバリュエーション再評価に直面している。AIインフラへの支出が膨れ続ける一方、その大胆な投資を支える中核のキャッシュカウ事業が減速し始め、二つの力が投資家の信頼を揺るがしている。

今週、AlphabetとAmazonが相次いで市場の期待を裏切る決算を発表した。Alphabetの検索広告成長率は過去5四半期で最も低く、AI Modeの導入が検索の収益化能力を侵食している。Amazonは単一四半期のフリーキャッシュフローが-335億ドルを記録、市場予想のマイナス値を4倍以上も超え、コアのECと広告の両事業がともに減速した。両社は年間合計4,000億ドル超の資本支出計画を変えず維持している。

マーケットの反応は直截的だった：Alphabetの株価は1日で11%超暴落し、時価総額が約5,000億ドル蒸発、過去最大の1日下落幅に。Amazonも時間外で一時12.5%急落し、第2四半期以降の全ての上昇分を帳消しにした。

この売り浴びせが反映するのは重大な矛盾だ。テクノロジー大手らは前例のない規模で債券発行、増資、数十億ドル規模のデータセンター契約の締結によりAIインフラに資金を注ぎ込むが、新しいAI製品は投資額に見合うリターンをまだ生み出しておらず、むしろ既存事業の収益力をむしばみ始めている。「市場は頭を悩ませている——これら全てをどうやって回収するのか？」とSynovus Trustシニア・ポートフォリオ・マネージャーのDan MorganはAlphabetの決算後に述べた。

Alphabetにとって、今回の決算で強気派を最も不安にさせた矛盾は、2つの数字のギャップに隠れている。

CEOのSundar Pichaiは決算説明会で「Google検索の前年比クエリ成長率は過去5年で最高」と説明した。しかし、検索とその他の事業収益は12%増の633.5億ドルにとどまり、第2四半期の16.8%、第1四半期の19.1%から大きく減速。市場の期待水準である約14%をも下回った。JP MorganのアナリストMark Schilskyは、「これでは“Googleがこれまで以上に多くの質問に答えているのに、その一つ一つから得られる報酬はますます少なくなっている”ことを意味する」と述べた。

CCO（Chief Commercial Officer）のPhilipp Schindlerは説明会で、AI Modeには「低いマネタイズ水準」が存在すると認め、一部の検索収益の減速は為替の逆風に起因すると説明。これが株価をさらに圧迫した。Schindlerはさらに、AI Modeへの広告導入強化を進めており、長期的な軌道には楽観的だとした。

しかし市場の懸念は解消されなかった。BarclaysのアナリストRoss Sandlerは、経営陣が「マネタイズよりユーザー体験を優先している」と指摘。青いリンク検索の成長率が全体のクエリ成長を下回り、来年、より積極的なエージェント型検索の導入でこのギャップはさらに拡大し、投資家への「イエロー・フラッグ（警告）」だと評価した。Morgan Stanleyは、Alphabetの検索成長とMetaの広告成長のギャップが直近で13ポイント近くまで拡大し、広告シェア移転とAIによる分流への懸念が強まったと指摘する。

YouTubeも緩衝材にはならず、売上成長率9.2%とJP Morganが定めた10％の観察ラインを割った。第4四半期見通しについてCFOのAnat Ashkenaziは、為替逆風の拡大と、2025年第3四半期の高成長基調による高い比較基準が検索事業に圧力となると警告した。

唯一明るい決算内容はGoogle Cloudだった。クラウド事業の収益は前年同期比で倍増し307億ドル、事業部の営業利益率は23.7%から36.2%へと大きく向上、市場予想の約33%も大きく上回った。クラウド事業の受注残は5,610億ドルで前年同期比256%増、今後24カ月で約55％が収入に貢献する見通し。クラウド部門CEOのThomas Kurianが初めて決算説明会に登壇し、事業の戦略的地位向上のシグナルとして市場が受け止めた。

しかしこうした好業績もグループ全体の利益には十分反映されなかった。Alphabet全体の営業利益は406億ドルで市場予想の432億ドルを下回り、買い手側が想定した450億ドルにも届かなかった。要因は、Alphabet全体のAI共同研究開発損失が一年前の45億ドルから77億ドルに膨らみ、Other Betsも20億ドルの損失となったこと。概算すれば、クラウド事業の利益増加分の約半分が連結財務諸表到達前にすでに消えていることになる。

Bloomberg IntelligenceのアナリストMandeep Singhは次のように述べた：

「こうしたトランスフォーメーションの時期には、ついキャッシュカウ事業に目が行きがちだ。クラウド事業の利益率が拡大し続ければ、AlphabetがAIのフロンティアモデルで競争力を取り戻した時、クラウドと検索の組み合わせが収益力を元の水準へと戻すことができるだろう。」

Amazonの状況も同様に厳しく、キャッシュフロー面ではより直観的だ。

第3四半期のAWSクラウド事業は39.3%成長の460億ドルで、過去5年で最速成長。CEOのAndy Jassyは2027、2028年のAWS成長率「40%超」の楽観的見通しを示した。しかしこれは十分ではなかった。39.3%の成長率はウォール街の予想37%を上回るものの、買い手側が真に期待した42%に届かず。さらに悪いことに、AWSの営業利益率は第2四半期の39.4%から38.7%に低下し、40%台前半という買い手側の期待を下回った。

コア事業では、広告サービスの成長率が11%に減速し、Amazonが広告事業を単独開示して以来最も遅い。オンライン小売事業は2％増で、3年以上ぶりの低成長——この時期は人々が実店舗消費へ戻り、ネットショッピングブームが退潮し始めた頃だ。Amazonは広告減速をPrime Dayが第3四半期から第2四半期に前倒しされたことの一因としたが、Bloombergによればアナリストは既にこの要因を予測に折り込み済みで、結果は調整後予想すら下回った。

市場を本当に驚かせたのはフリーキャッシュフローの数字だ。第3四半期単独のフリーキャッシュフローは-335億ドルで、Bloomberg市場コンセンサスの僅か-77億ドルを4倍超上回る消耗。背景は単四半期で773億ドルの資本支出（前四半期比43％増）と、481億ドルの新規長期債務の増加。12ヶ月ローリングのフリーキャッシュフローは、前四半期の-76億ドルから-424億ドルへ急悪化。一年前は529億ドルの最高値だった。

営業キャッシュフローで支出ギャップが埋まらなければ、資金調達だけが選択肢となる。今年1-9月にAmazonが新規長期借入を増やした額は1,151億ドルに達し、長期負債は2025年12月末時点の656億ドルから9月末には1,731億ドルへとほぼ3倍に急増した。現預金は868億ドルから558億ドルへ急減し、利払い負担も前年同期比3倍超、5億ドルから17億ドルへと膨らんだ。

Alphabetの調達構造も根本的に様変わりした。2026年1-9月、Alphabetの自社株買いはゼロに——2025年同期は398億ドルだった。同時に、時価発行計画に基づく新株発行で124億ドルを調達し、287億ドルの優先無担保社債も発行。四半期利払い負担は一年前の1.43億ドルから9.67億ドルへ急増。比較してみると、2025年1-9月はAlphabetが調達活動を通じ投資家へ444億ドル還元したが、2026年同期は1,158億ドルの純資金調達となった。注記すべきは、新株発行の平均株価がプレマーケット価格より15-20%も高く、経営陣は投資収益率が「資本コストを大きく上回る」としている。

第4四半期の業績ガイダンスも市場の期待外れ。Amazonの営業利益ガイダンス中央値は310億ドル、ウォール街予想の330億ドルを下回り、買い手側が想定するレンジ（300〜350億ドル）の下限にも及ばず。Goldman Sachsは決算後、複数のコア指標を「中立〜弱め」と評価し、株価には初動でネガティブな反応が見込まれるとした。

この売り浴びせは、もはや単一企業の決算を超え、AI投資ストーリーそのものの再評価の核心を突くものとなった。

Goldman SachsのトレーダーThales Arrudaは、市場は「資本支出拡大を評価」から「リターン証明を要求」へと態度を変化させており、足下の「痛みのトレード」はハイパースケール・クラウドベンダーが株価指数にアンダーパフォームし、リスク回避型の「シャベルとつるはし」関連銘柄が力を付け始めたと述べた。JP MorganはAlphabetの決算を「AI・テックトレード再点火に対する挫折」と評価する。

対照的な例となったのはMicrosoftだ。Microsoft Azureは四半期単独で48%成長し332億ドル、次四半期見通しも為替一定で49-50%成長をガイダンスし、会社は相対的に抑制された支出ペースを維持した。全体的なテック株センチメントに連れ安ながらも最終的に0.2%安で取引を終え、クラウド事業の予想上振れがこの決算シーズンの中でも相対的な防波堤となった。

Deepwater Asset Managementのジェネラル・パートナー、Gene MunsterはGoogle検索の苦境を指摘し、最大の課題は、AIエージェントがユーザーの購買行動を代行し、そこから手数料を得る仕組みの構築だと述べた——このビジネスモデルはシリコンバレーで間近と広く見なされており、MetaのMuseパーソナルアシスタントの成功が既に先行事例となっている。「従来型は青リンクやディスプレイ広告で消費者行動に影響を与えていたが、今後は『そのロボット（AI）にどう影響を与えるか』が鍵だ」とMunsterは語る。

複数の機関は買い推奨を維持しながらも、Alphabetの目標株価を引き下げた。例えばJP Morgan（425ドル→375ドル）、Morgan Stanley（400ドル→375ドル）、BofA（430ドル→380ドル）、Barclays（425ドル→405ドル）等だ。目標株価の中央値は、調整後も依然現株価を約30%上回っている——これはウォール街がこの大きな賭けを諦めていないが、実現のタイムラインについてはより多くの疑問が投げかけられ始めたことを意味する。