米国債発行ガイダンス、2024年初以来最大の調整か：長期債の発行が削減され、短期債の依存が高まる見通し

ジートン財経APPによると、米国財務長官ベセントが以前、利回りを引き下げるために債券市場への介入意向を示したことを受け、ウォール街は2024年初以来最大となる米国債発行指針の調整に備えている。市場の注目点は、米国財務省が今週水曜日発表予定の四半期再融資声明で中長期国債発行指針を修正し、2027年に最長期間の国債発行規模を削減、短期国庫券や比較的短期間国債のオークション拡大への道を開くかどうかである。

四半期声明で指針調整の可能性

多くのトレーダーは、米国財務省が四半期政策声明の中で指針を調整すると予想している。過去2年以上、この指針は米国中長期国債の発行規模が安定すると示してきた。水曜日に声明に変更があれば、米国財務省が将来20年債と30年債の販売削減に向けて政策余地を確保し始める可能性がある。

一部機関はより積極的な変化に備えている。Citigroupは、米国財務省が今月から20年債と30年債の販売を削減し、これは前回の四半期再融資声明の指針を事実上逸脱することになると予測している。注目すべきは、前回の計画発表からわずか1週間後、ベセントが未払い証券の買戻し規模を予想外に拡大したことであり、これは当時利回り急騰への対応とみなされた。

Insight Investmentの投資専門家責任者April LaRusseはインタビューで、買戻し規模は小さすぎて市場動向を本質的に変えることは困難だと述べ、「米国財務省を管理していて、主なツールが発行である場合、利回りの水準が気に入らなければ発行を調整する」と率直に語った。

長期利回りと短期債依存

大幅な調整の前提は、長期利回りが10月初旬の20年以上ぶりの高水準から下落していることだ。しかし、米国30年債の利回りは先週金曜時点で5.30%を超えており、8月中旬にベセントが買戻し計画を拡大した時点の水準に近い。

もう一つの要因は、米国財務省が1年以内満期の短期国庫券への依存度をさらに高めて拡大する資金ニーズに応えた場合、最終的には投資家の耐性を試すことになるかもしれない。短期国庫券は償還までが速く、継続的なロールオーバーが必要となるため、米国は毎週オークション規模が5000億ドルを超えており、市場の激しい変動の影響を受けやすい。先週は過去最高の8390億ドルが米財務省によりオークションされた。

UBSグループ米国金利戦略責任者Phoebe Whiteによると、発行戦略の調整は「ガイダンスを修正する可能性が高く、即時的な行動ではない」という。ただし、彼女は米国財務省の近時の「非慣例的」な行動が「行動が引き続き歴史的先例から逸脱する可能性を高めている」とも指摘。UBSは、実際の発行規模変更は来年5月までないと見ている。

米国財務省は8月にガイダンス調整の道を開いていた。当時、当局者はガイダンスの表現を微妙に変更し、将来の附息国債と変動金利債販売に「変化」が生じる可能性を評価していると述べており、それ以前は潜在的な「増加」と表現されていた。

来週のオークションと機関の見解の相違

来週の米国四半期再融資オークションについて、発行規模が変更されない場合、総額は1250億ドルとなり、11月9日に580億ドルの3年債、11月10日に420億ドルの10年債、11月12日に250億ドルの30年債が発行予定である。

ベセントの前任者イエレンが現行ガイダンスを確立して以降、トレーダーは中長期国債販売が最終的に増加傾向に戻ると予想してきた。その理由は、米国の公的債務が継続して増大しており、政府の年間財政赤字が2兆ドルに及ぶためである。月曜日に米国財務省は四半期借入ニーズの最新見積もりを更新する。

水曜日声明の準備段階で、米国財務省は通常の再融資事前アンケートを通じて一次ディーラーに「米国債投資家需要の構造的変化」や「将来のオークション規模に考慮すべき変更点」について尋ねている。

JPMorganのストラテジストJay Barry率いるチームは再融資見通し報告で、米国財務省の行動の核心は「利回り水準への不安」であると指摘した。とはいえ、このチームは米国財務省が「今後数四半期」の表現を2027年まで維持し、オークション規模を来年8月まで変更せず、その後は主に2年債から10年債の増発計画を開始すると予想している。

JPMorganの見解は、ガイダンス変更を予想する多くのトレーダーと対照的である。Barclaysチームは、「少なくとも今後数四半期」の表現を「今後数四半期」に変更し、発行のタイミングと構成で「柔軟性」を持たせるべきだと提案している。

2024年1月以降、米国財務省は「少なくとも今後数四半期は附息国債の発行規模を安定させる」といった表現を維持している。投資家からこの表現の削除要望が時折出ているものの、Bank of America、Goldman Sachs、UBSといった機関は今回の四半期声明で関連表現が調整されるかどうか引き続き注視している。

買戻しとTBACに注目

観測筋は水曜日、米国財務省借入諮問委員会（TBAC）の議題にも注目する。この委員会は投資家、ディーラー、他の市場参加者で構成され、米国財務省高官と定期的に面会している。市場がより大規模な短期国庫券の販売を引き続き吸収できるかどうかについてのフィードバックは特に重要な意味を持つ可能性がある。

連邦借入が継続的に上昇し、中長期国債の発行量が増加していないため、短期国庫券の未償還債務に占める割合は着実に上昇しており、9月時点で約22％、2024年にTBACが推奨した長期平均水準の20％を上回っている。

JPMorganチームは、今後数年間に必要とされる借入規模や短期国庫券需要の早期停滞兆候を考慮すると、長期債販売の削減は賢明ではないと見ている。一方、米国財務省の当局者はステーブルコインによる米国債購入が新需要の源となる可能性をPRしてきたものの、このような購入はまだ大規模に実現していない。

水曜日に米国財務省は新たな国債買戻しガイドラインを公表する可能性もある。これまで、当局は10年債から30年債の買戻し規模を1回につき6億ドルまで引き上げており、これは以前の3倍となっている。投資家の大半は、この規模を維持しつつ調整のオプションを残すと予想している。

Goldman SachsのストラテジストWilliam Marshall率いるチームは報告書で、買戻しは未償還債務期間構成管理のツールであることを明確にすることで市場への影響が強まる可能性があると記載。「これは米国財務省にとって、オペレーション上で価格への感度を低減するのに役立つ可能性がある」と考えている。