AIの資本支出がピークに達した？ゴールドマンサックス：転換点が近づき、AIは「スーパー・テーマ」から「通常のストーリー」へと変化している

3年間続いたAIスーパ―サイクルのストーリーは、静かに転換期を迎えているかもしれません。Goldman Sachsの3名のベテランが最新のポッドキャスト対談でこう評価しました：AIの設備投資成長率のピークは目前で、市場のAIテーマへの評価は「良いことだけを想定する」片面楽観から、「良し悪し両面を計算に入れる」二面性の取引へと変化しています。同時に、FRBによる実際の利上げ幅は市場が現在織り込んでいる予想よりも小さくなる可能性が高いとの見方も示されました。

10月29日に収録された今回の『The Breaks of the Game』では、Goldman Sachsグローバルヘッジファンドカバレッジ責任者Tony Pasquariello、グローバルリスク責任者Josh Schiffrin、調査部上級顧問Dominic Wilsonが、スーパーテック株の決算が出そろったばかりのタイミングでAI設備投資ストーリーの変遷、FRBの方向性やマクロリスクについて体系的に振り返りました。Dominic Wilsonは「AIは『スーパー充電テーマ』から『より通常のストーリー』へと移行し、成長率のピークは『ほぼ確実に近い』」と率直に述べています。

この判断の背景には、S&P500指数が過去6ヶ月ほぼ横ばいで推移し、NASDAQも同様だという現状があります。Tony Pasquarielloは、今回の決算シーズンは「表面的には悪くはない」が、先行利益予測の上方修正幅は過去のQ1、Q2ほどではなく、「防衛線を守るには十分だが、再度市場のブレイクアウトのきっかけにはならない」と指摘します。

同時に、Josh Schiffrinは中東情勢の悪化を現時点で最大の成長リスクと位置付け、「グローバル短期金利ロング」を年末最高信頼度のトレードとして挙げています。

AIは「スーパー・テーマ」から「双方向ストーリー」へ

市場がテーマを「最も楽観的な道筋」で評価している時、少しでも予想を下回る材料が出ると、ネガティブな影響が増幅されます。Goldman Sachsの見解では、AIインフラへの投資は今まさに転換点にあるといいます。

AI取引がここまで来たのは、三つの要素の同時発生が原因です。第一、市場価格に非常に楽観的な見通しが織り込まれていること。第二、投資成長のピークが近いこと。第三、今回の投資熱を支えるクレジット需要が、市場に痕跡を残し始めていること。これら３つが重なることで、このテーマは「信じればいい」から、「きっちり計算しなければならない」に変わりました——信念だけでは十分ではなく、資金調達・利益・金利が持ちこたえるかどうかが問われます。

Dominic Wilsonは番組内で分解し、昨年6月にAI関連株が「バブル的なピーク」に達して以来、自社はAI分野全体のバリュエーションがすでに高すぎることを懸念してきたと指摘します——「バリュエーションがとてつもなく外れているとは言いませんが、現状の価格を支えるにはかなり楽観的な道筋が必要なレベル、特にインフラ分野でそうです」。

そして、スーパーテック株の決算発表で示されたデータは、もはや一方的な情報ではありません。Wilsonの言葉を借りれば、「利益面では散布図のような結果。自社の予測では、投資インパルスのピークはあまり遠くないでしょう。成長は続くが、ピーク成長率はほぼ確実に近い」とのことです。

彼はさらに融資やマネタイズに関する具体的な3つのほころびを挙げました。1つ目は、スーパーテック企業によるクレジット需要がクレジットスプレッドに時折負担をかけている点（潜在的だが実際にアンダーパフォームが発生することがある）。2つ目に、スーパーテック企業のマネタイズ経路には依然として疑問符がつくこと。3つ目は、利益面で以前のような一律の成長ではなくなり、ばらつきが出てきたことです。ただし、Dominicが言及しているのは成長率のピークであって、設備投資の絶対規模が減るとは述べていません。

Wilsonの結論はこうです。「このような状況——主要ストーリーの成長率が頭打ちし、金利が上昇し、クレジットスプレッドが拡大——に直面すると、より通常のストーリーのように感じます。かつてはスーパー充電テーマであり3年ほど続きましたが、今やリスクバランスも両面性が強まりストーリーもより通常的になったのです」

決算利益が指数を支えてはいるが、指数を押し上げられない

過去半年、米国株式市場のロジックは引き分けの状態でした。金利、エネルギー、そしてある程度のクレジットが向かい風となり、企業利益が下値を支えていました。結果、市場指標には純粋な位置移動が見られません。決算シーズンの課題は悪さではなく、「ギリギリ合格」だった点です：業績は悪くないが、予想修正幅が小さく、新たな市場上昇材料にはならなかったのです。

これは市場が今もっとも不安を感じている部分でもあります。第2四半期の決算時には、今年は例外的に強い利益成長の年になるとの期待が高まり、予想の大幅な上方修正が起きました。今回の決算ではこの効果は再現されませんでした。Tonyによれば、「S&Pはまた7000ポイント近辺に戻った……NASDAQもこの半年方向感がほぼ出ていない」とのことです。

「今季だけを見ると、表面的には利益は悪くありません。ハードルが非常に高い……最も面白いのは、先行利益が1、2四半期の決算時のように大きく上方修正されていないことです。」

彼によれば、年間利益成長は最終的にかなり良好になり、もしかしたら30%近く、あるいはそれ以上になるかもしれません（発言の文脈が不明確なため、公開前に音声確認を推奨）。ただし、今年の数字はすでに市場に吸収されています。Tonyがまとめているように、「防衛線を守るには十分だが、市場をもう一度ブレイクスルーに導くほどの材料にはならない」とのことです。

FRB：市場は織り込みすぎ、実際の利上げはここで止まる可能性

AIストーリーのトーンダウンと同時に、金利経路の不確実さが別の主軸となっています。Josh SchiffrinはFRB10月会合の分析を全体としてハト派寄りで、市場の現行利上げ織り込みは過大だと明確に述べています。

Schiffrinの判断は次の通り。FRBは現時点で「秩序だった行動」ができると考えています。インフレ圧力は依然として強いものの、9月の政策アクションはすでに効果を上げ、金融環境は極端にではないがタイト化してきています。彼のベースシナリオは「12月にもう1回利上げ、その後多くても1回ほど、最終的な利上げ回数は市場予想より少なくなる可能性が高い」というものです。

彼の言葉を引用すると「現時点で60～65ベーシスポイントほど更なる利上げが織り込まれている。12月に利上げが行われるとは思っているが、それで終わりの可能性が高い。もしかしたらもう一度あるかもしれませんが、我々のベースシナリオは前回同様に12月もう一度だけです」。

Schiffrinはさらに、FRBが2027、2028年以降に声明発表回数を年8回から7回に減らすものの、市場への大きな影響はないと指摘し、「もともと近接した会合もあるし、間で大きな出来事が起きることは少ないので、これが市場に大きなインパクトを与えることはない」と述べています。

Dominic Wilsonも金利についてSchiffrinとほぼ同じ見解です。直近の金利上昇は、10年先のOIS金利が一時5.20%近くまで上がったことが背景にある——「これは過去20年で政策金利サイクルのピークとほぼ同レベルであり、これを10年後の中央値に据えてしまうとかなりのリスクプレミアムが形成されています」。またAIストーリーの揺らぎも「成長懸念」のルートで利回りを押し下げる要因だと指摘しています。

マクロリスクウォール：最大の脅威は中東、最も過小評価されているのは原油安

マクロリスクの優先順位については、三者の評価が興味深く分かれ補完しあう内容になりました：Josh Schiffrinは中東情勢の悪化を最大の短期リスクとし、Dominic Wilsonは逆に原油価格の「上がらない」テールリスクこそが現状市場で最も過小評価されていると指摘しました。

Schiffrinのロジックは明快で、紛争が激化しエネルギー価格が再度高騰すればこれが最大の成長リスクとなります。逆に情勢が落ち着き原油価格が下落すれば「株式も債券も含めアセット全体にプラス」と述べています。

Wilsonは別の角度から分析します。現在、市場はイランの地政学リスクに対してかなりのリスクプレミアムを抱えており、原油市場には実際のリスクプレミアムがあります。つまり「私たちがそれ以上悪化しない、あるいは市場が恐れるほどのエスカレーションがない場合、過小評価されていると思う」。その具体的なシナリオでは、中間選挙後2～3週間で大きなアップサイドがなければ「市場は予想より良い道筋だと気付くはず。なにせすでにリスクを織り込んでいるからです。実質的な進展がなくても、新たな悪材料が出なければそれだけで十分です」と指摘します。

年末の最高信頼度取引について、Schiffrinは明確に「グローバル短期金利ロング」——米国、ヨーロッパ、イギリスをカバーし、主要中銀の実際のアクションは市場価格より少なくなる見通し、また信用市場が波乱すれば短期金利にも下落圧力がかかると理由づけています。

Tony Pasquarielloは市場全体の構図を総括します。過去半年、マクロ的には金利・エネルギー・信用が向かい風となりつつも、利益が「防衛線を守ってきた」。S&P500とNASDAQは実質横ばい。今回の決算シーズンは「表向きは悪くなかった」が、先行利益の上方修正はQ1・Q2には及ばず、「防衛には十分だが、再度のブレイクアウト点火には不足」。総括としては、SchiffrinとWilsonの見立てが正しければ、年末までもしかしたら株式市場は「まずまずの滑空」で推移する可能性があるが、「異なるタイプの銘柄」がリードするかもしれないとの見方です。