分析--SpaceX-テスラ合併：イーロン・マスクが投票権を獲得、しかし1兆ドルの報酬はなし

Chris Kirkham

ロイター11月3日 - イーロン・マスク(link)が最近SpaceX（SPCX.O）とTesla（TSLA.O）で得た巨額の報酬プランの核心は、火星に100万人の人類コロニーを築く（(link)）、100万台のロボットタクシーを走らせる、そして100万台のヒューマノイドロボットを販売するという、驚くほど大胆な目標である。

この2つの時価総額が1兆ドルに及ぶロケットおよび電気自動車会社を合併すれば、マスクはこれらの壮大な目標を達成せずとも、最終目標である自身のビジネス帝国の完全掌握を果たせるかもしれない。

マスクは先月のSpaceX決算説明会で、両社の取締役会が合併の可能性について特別委員会を設立したことを明らかにした (link)。この取引により、彼は報酬プランのどのマイルストーンも達成せずとも、望んでいるTeslaの議決権を獲得できる可能性がある。

マスクの報酬に関しては、ロイターによるプランの精査と6人のエグゼクティブ報酬専門家の分析によると、合併初期には昨年注目されたTesla報酬プラン (link) の1兆ドル株式のうち、ほんの一部しか得られない可能性が高い。専門家らは、Tesla取引が完了した後、SpaceXの取締役会がマスクの報酬プランを再構成する可能性も指摘している。

2社におけるマスクの報酬プランの分析によれば、SpaceXのプランは株を取得する前に議決権をマスクに与えるという仕組みにより、彼が素早くTeslaの支配権を得られるのに寄与している。

これにより火星開拓やヒューマノイドロボットといった話題性の高い未来的目標が、おおむね二次的な位置づけとなっていると、ロイターのためにこれらのプランを検証した専門家らは指摘している。

「大した問題ではない」と、デラウェア大学ウェインバーグ・コーポレートガバナンスセンター創設ディレクターのチャールズ・エルソンは語る。「この報酬プランは本当の核心的な論点から世間の目をそらすためのものであり、本当の核心は完全な支配権である。」

「野心的な計画」

昨年株主によって承認されたマスク向けTeslaの1兆ドル報酬プラン（(link)）は、彼が複数の時価総額と業務上のマイルストーンを達成することにより、更なる株式と議決権の獲得を可能にする。

今年夏のSpaceX新規株式公開（IPO）直前、同社取締役会は会社の時価総額増加、100万人の火星移住、そして大規模な宇宙データセンターの建設に連動した株式報酬をマスクに与えた。この契約により、火星およびデータセンターの目標を達成しなければ、株式を受け取ることはできない。

しかし重要なのは、これらの株式に関連するすべての議決権をマスクが即座に得ている点であるが、経済的利益はまだ得ていない。このため、どの目標も達成していない状態でもSpaceXの85%の支配権を持つに至っている。追加の議決権獲得以前にも、マスクはSpaceXの大量の株式を保持していた。

ペンシルベニア大学ウォートン・スクールの会計学准教授マシュー・ブルームフィールドは、このIPO直前に作成されたSpaceXプランについて「単なるマーケティング文書だと思う」と語る。

「中にたくさん野心的な内容を盛り込むことで、多くの人は『見てくれ、イーロン・マスクは自分自身にこんなに大きな賭けをしているんだ』となる」と彼は言い、実際このプランは「大勢を興奮させるためだけのもの」と付け加えた。

マスク、Tesla、SpaceXはいずれもコメント要請に応じていない。

Teslaの場合はまったく逆である。昨年マスクへ最高1兆ドル(link)分のTesla株式を授与する派手な報酬プランは、時間の経過とともに業務および時価総額目標を段階的に達成しなければ議決権が拡大しない仕組みである。

マスクはTeslaプランのどの目標もまだ達成していない。取締役会が昨年提出した文書によると、全ての目標、すなわち時価総額を約8倍に拡大するなどを達成した場合でも、彼のTeslaでの議決権割合は約29%にとどまる。

昨年、Tesla取締役会が投資家へこのプランを説明した際、マスクは自身のTeslaでの議決権増強が目的であるとし、人工知能駆動型ロボット開発がもたらすリスクにも言及した。

「私がTeslaでどれだけ議決権を持つかについて根本的に懸念しているのは、今後巨大なロボット軍団を作り続けた際、いつの日か私が追い出されてしまう可能性があるかどうかです」と彼は2025年10月のTesla決算説明会で語った。

合併はTesla支配の近道を提供

合併はこの支配権を得るために、はるかに速いルートを提供する。

バークレイズのアナリストによる最新の投資家向けリポートでは、現在の両社規模からSpaceXがTeslaを買収すると、マスクは新グループの株の約37%しか持たないが、議決権は56%を占める可能性があると試算されている。これは彼の多くのSpaceX株式が特別な種類であり、一般株主の10倍の議決権を持つためである。Teslaにはその種の株式が存在しない。

マスク傘下のSpaceXとTeslaの報酬プラン自体も、合併の場合の取り扱いについてすでに規定している。

Teslaの場合、契約条項は非常に明確だ。「コントロールの変更」イベント（例えばSpaceXによる買収）が生じた場合、時価総額目標さえ達成すれば、追加の運用目標（「100万台のロボットタクシーを運用」など）を満たさなくても株式報酬が得られる。

時価総額のカウントは、合併直前の株価、またはTesla株主が取引で得る価値（高い方）でなされる。

Teslaの時価総額は現在約1.6兆ドル。報酬プランに基づいてマスクが株式報酬を受け取るには、合併後に時価総額が2兆ドルに上昇する必要がある（2兆ドル到達時、彼は価値200億ドルのTesla株を得るが、実際の価値は2025年9月報酬プラン公表以降の株価増分部分に対してだけ与えられるため下がる）。

合併完了後の時価総額が2.5兆ドル、3兆ドル、またはそれ以上に達した場合、マスクはさらに多くの報酬を得られるかもしれないが、6人の報酬専門家らはそれほど高いプレミアムに達することはまずないとみている。

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SpaceX取締役会はマスクのプランを修正する可能性

SpaceXの報酬プランは合併後の詳細については明記しておらず、報酬専門家らは取引完了後に取締役会がマスクのプランを大幅に修正する可能性があると述べている。

マスクのSpaceXプランは2つのパートで構成されている。1つは時価総額目標と火星に100万人移住の達成、もう1つは異なる時価総額目標と「毎年100テラワットの計算能力を提供できる」宇宙データセンターの建設だ。マスクは今年初めにXで「毎年100テラワットの計算能力は地球の現発電量の200倍に相当し、それは月面で衛星を製造して深宇宙に打ち上げる必要がある」と述べた。

マスクは既にSpaceXプランで授与された全ての株式について議決権を行使できるが、目標達成までは何の経済的価値も得られない。

したがって、このプランではたとえSpaceXの時価総額を3倍以上に拡大し、50万人を火星へ送ったとしても、報酬株式は一切得られない。

調査会社Equilarの推計によれば、SpaceXの現在の発行済み株数ベースで最大時価総額目標達成時、マスクへの株式報酬の価値は7190億ドルに達する。

南カリフォルニア大学マーシャル・スクール・オブ・ビジネスの金融学教授ケビン・マーフィーは、かつてTeslaの専門証人としてマスクの2018年報酬プランを擁護した人物だ。彼によれば、取締役会とマスクはすべてのプランをそのまま維持する可能性が高いという。「時価総額や収益目標を引き上げ、合併後の大きな会社に合わせて株式報酬を調整すればよいだけ」とし、SpaceXが今年xAIを買収して同社向け報酬プランを引き継いだときと同様のことが行われるだろうと述べた。

SpaceXの報酬プランは極めて困難な目標を掲げているものの、4人の報酬専門家によれば取締役会は必要に応じてプランを自由に修正できる可能性が高い。

これらの専門家らは、マスクがすでにSpaceXの株式のほぼ半分を保有していることを踏まえ、最終的に100万人を火星へ送って報酬として追加株式を得られるかどうかは、同社に対する支配力獲得の重要性に比べれば大きな意味を持たないと指摘する。

マーフィーは火星コロニーのような目標が「極めて非現実的」だと認めつつも、マスクは簡単に利益を得ることは望まないだろうと述べる。

「彼は“すべてかゼロか”の人間だ」とマーフィーは言う。「クッキーを数枚もらうのではなく、袋ごと欲しがる人だ。」

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