民主党が議会を席巻！Morgan Stanleyが緊急に取引マップを再描画：株式のオーバーウェイトは変わらず、AIデータセンターが最大の敗者に

ジートン財経APPによると、モルガン・スタンレーは最新リサーチレポートで、民主党が下院と上院の支配権を獲得したことを指摘しており、一部の選挙結果はまだ集計中であるものの、この決定的な結果から状況が同行の想定する「民主党を中心とした結束多数派」シナリオに向かっていることが示されている。このシナリオにおいては政権交代に伴う不確実性が株式市場全体のパフォーマンスの重しとなり、これは2022年中間選挙後に共和党が新たに下院を掌握した際に市場変動が発生した影響と類似している。ただし、SNAP（補助栄養支援プログラム）やMedicaid（医療補助）削減施策は実施が延期される可能性が高く、これが消費セクターの追い風となり、経済成長予測の上振れリスクを一定程度もたらすとみている。

モルガン・スタンレーは、両党による党派路線での予算調整法案の推進ルートが閉ざされたことで、米財務省の資金調達ニーズに対する主な上振れリスクが排除されたと述べている。SNAPおよびMedicaid支出の削減措置延期は逆方向の影響をもたらすものの、2兆ドルの財政赤字規模と比較すればその影響は小さいとみられている。

政策上の駆け引きの鍵は短期的な局面に集中する可能性が高く、民主党優勢の下では政策要求を巡ってコンセンサスが形成され、12月の政府予算期限や2027年の債務上限問題が交渉のカードとして利用されるだろう。

主な市場への影響としては、データセンター制限措置の予想が高まるなかAI市場のセンチメントにさらなる下押し圧力がかかる可能性がある。しかし大摩は、新たな悪材料は個別地域の特徴を持ち、AI資本支出の全体的な発展ストーリーは変わらないと見ている。基本シナリオとして、AI関連の資本支出は安定的に維持されると仮定している。同時に、経済成長の粘り強さやインフレの緩やかな低下という全体的な見通しも依然として有効だと述べている。

外国為替市場については、大摩は短期取引が防御型市場シナリオに沿って継続すると予想しており、円、フラン、ユーロがドルに対して強含む展開となる。AI関連のマイナス要因で豪ドルはクロスレートで出遅れる見込み、加えてターゲット型関税リスク上昇によりカナダドルは低利回り通貨に比べて売り圧力を受ける可能性が高い。議会による地政学的緊張の再度高まりへの抵抗姿勢の強化はノルウェークローネ/スウェーデンクローネにも下押し圧力となるだろう。

想定される政策パス

注目すべき4つのポイント：

1. 財政政策。大摩は、OBBBA（大きく美しい法案）に盛り込まれたSNAPおよびMedicaid支出削減施策は、財政政策のリミットを巡る交渉で撤回もしくは実施延期、または内容緩和される可能性があると予想。民主党は十分な多数派を有し、異なる意見を調整したり、少数の政策対するコンセンサスを形成できるものとみられる。ただ、これらの削減施策が遅延しても、米国の財政赤字はGDP比約6%に維持されると見込んでいる。

2. 行政主導型政策。大摩は、トランプ大統領2期目以来、政策の不確実性は立法行動よりも行政部門の活動に関連していると指摘。関税・地政学・貿易（特にUSMCAの見直し）、規制緩和や輸出規制など各種政策は継続する見通しで、政策不確実性は一定レベルで継続するとみている。

3. データセンター規制措置。大摩は、実際のリスクは新当選の州政府高官が推進する州単位の規制でアメリカがさらに分断され、一部の地域で新規データセンターが許容される一方、他の地域ではプロジェクトが拒否されることがあると警告。真にプロジェクトを規制する主要なレバーは、電力網接続・大型負荷の電気料金設計・場所選定・税制優遇などで、ほぼ全てが州規制委員会、州議会、郡レベルの委員会に委ねられている。したがって一部州知事の政権交代に注目が必要だが、影響範囲は特定の管轄区域に限定される可能性が高い。

データセンター開発の観点では、今回の選挙で最も重要な結果はテキサス州知事選。テキサス州では民主党のGina Hinojosaが知事に選出され、データセンターの認可や建設進捗に対する政策リスクが一層高まった。Hinojosaの公約には新しいデータセンタープロジェクトの認可凍結が含まれている。知事は複数の規制機関を通じて新規データセンター認可手続きに関与できるため、多くのプロジェクトが大幅な遅延リスクを抱えると大摩は見ている。

4. 2028年選挙のシグナル発出。大摩は中間選挙の結果を2028年大統領選挙の直接的な参考とは捉えていないが、今後2年間は2029年以降の連邦政策アクションの地盤作りのウィンドウとなる（大統領権限がこの時点で変化する場合）。議員がAIインフラ建設への立法、例えばOBBBAの即時費用化政策の撤回や算力への課税案などを提案する可能性はあるが、大統領がこうした措置に反対していることから、実際に法律化される可能性は低いとしている。

主要市場・経済への影響

アメリカ株。大摩が先週のレポートで議論したとおり、中間選挙は最も顕著なリスクイベントとして織り込まれ、過去の実績も励みになるシグナルとなっている。1982年以降、中間選挙後の6カ月で大型株（時価総額加重ベース）は平均15%、等加重ベースで平均16%上昇、1年後には両指標で約22%上昇している。

大摩によれば、投資家は民主党の地滑り的勝利と上院僅差優勢を広く織り込み済みであり、民主党によるテキサス州知事選勝利を踏まえ、この結果は短期市場の変動性を高める可能性があると指摘する。ただし、今年夏以降議論されてきたローテーション型市場調整の最終段階入りを意味するかもしれないとも述べる。選挙後、米・イラン間の軍事衝突激化や追加関税発動も短期的なリスク要因となり得る。

クロスアセット配分。今回の中間選挙結果を受け、大摩は引き続きグローバル株式のオーバーウェイト、コア固定利付資産のアンダーウェイトを推奨。今年はグローバル株式に対し建設的な見方を維持、その根拠はAI資本支出サイクルの継続見通しにある。米国テック株に関する投資全体の大きな変化は見込まれず、欧州や新興国を含む各地域の企業収益の下支えも失われない見通し。

グローバル債券市場の見通しも大きな変化なし。AI関連のキャップエクスへの期待こそ後退したものの、デジタルインフラの資金調達需要は企業クレジット発行を高水準に保ち、大量発行によりクレジットスプレッドは特に格付けの低い社債領域で拡大し得る。

AI以外にも、原油価格や米国以外の財政リスクは株式・イールド・株債相関性に重要なインパクトを与え得るため、米国の政治情勢と同様注視すべきである。中間選挙はこれらの要因に本質的な変更をもたらしておらず、これらが変化しない限り、同行の資産配分方針も変更しない（株式オーバーウェイト、コア固定利付資産アンダーウェイト）。

AI市場センチメント/資本支出。重要な州地方選で現職高官が落選したことで、AI市場センチメントへのインパクトが最大になる可能性があり、地方レベルでより恒久的・広範な規制策が導入される恐れ。新たな悪材料は地域限定の特徴になる見込みでAI資本支出の全体的な発展が変化することはないが、全米各地の分化、すなわち一部ではデータセンター新設可、別の州や市区町村は不可という事態になり得る。

米国金利。民主党が両院を掌握した結果、共和党主導の予算調整法案は新議会（来年1月開催）以降、進展しないため米財務省の資金調達ニーズに対する主な上振れリスクが取り除かれることとなる。

選挙前の市場プライシングは追加国債供給への予想が限定的で、共和党による議会完全支配の確率が一桁台にとどまっていたため、結果としてスワップスプレッドへのプラス効果は限定的か。

新たな多数党は各財政政策期限ごとにSNAPおよびMedicaid削減を延期する可能性があり、その場合発行規模は2年〜7年債で小幅増加する。ただし、米国債利回りカーブの中間ゾーンは緩やかに劣後する程度にとどまる見込み。

もしレームダック議会で債務上限引き上げがされなければ、米財務省は2027年2月に利付債の入札増額を予定している。民主党は自身優先政策の織り込みを次回債務上限引き上げ法案に求め、問題解決までの時間を要する恐れ。これにより「Xデー」（米財務省が特別融資措置と現金の残高を使い果たすと見込まれる日）の前後償還短期債券価格下落・利回り上昇、2027年第3四半期末のSOFR/FFRスプレッドロングポジションへの魅力増が予想される。

AI関連では、関連社債発行が長期デュレーション資産の供給源となっており、市場はデータセンター建設と10年・30年の米国債やクレジットスプレッドとの連動性を意識。州や地方での規制強化で建設が鈍化すれば、AI関連社債発行プランの減少が長期デュレーション資産の供給を抑制し、10年・30年米国債の価格上昇・利回り低下を招く可能性。大摩の基本シナリオはAI資本支出の安定維持だが、これはあくまでリスクシナリオ扱い。異なる結果への確率見通しの変化が米国債利回り低下の道筋となり得る。

米ドル。大摩は現在、市場はAI関連投資の障壁増加・議会による地政学的緊張再高進への抵抗強化・ターゲット型貿易リスク上昇などを織り込みつつあると指摘。

短期的には防御的市場シナリオを前提に、円・フラン・ユーロ高・ドル安を予想、豪ドルは民主党によるテキサス知事選勝利が響きAI連動の市場センチメントに敏感なためクロスで劣後するとみる。

さらに米国の関税引き上げリスクを市場が織り込む中、加ドルが低イールド通貨に比べて劣後。政治・資金調達面での潜在的な足かせが地政学的緊張のさらなる激化を抑制することで、ノルウェークローネ/スウェーデンクローネも下押しされる。

米国経済。経済成長の粘り強さやインフレの緩やかな低下という全体見通しは維持。こうしたシナリオでは、経済成長の上振れリスクが大きい。SNAPやMedicaid削減は延期される可能性が高く、最大2027年の個人消費成長を0.4pt分追加押し上げ、消費支出の裾野拡大を後押し。

AI関連ファイナンス。AI関連資金調達の中心は電力やデータセンターシェルから半導体調達へシフトしていく可能性。プロジェクトが半導体設置段階に入ると、データセンター建設や通電などがほぼ終了しており、これらが政策反発のリスクが最も高い領域である。この転換はクレジットイールドカーブのフラット化を促す可能性。

米国ヘルスケア。民主党圧勝はMedicaid重視型の保険管理企業――Centene（CNC.US）、Molina Healthcare（MOH.US）には好材料視される可能性が高く、幅広い事業運営型管理医療企業――UnitedHealth（UNH.US）、CVS Health（CVS.US）などは比較的緩やかな反応にとどまる見通し。

この結果で議会は民主党の医療政策優先事項（ACA拡充補助金復活や共和党によるMedicaid支出削減措置（就労要件など）の一部撤廃など）を推進しやすくなる。

次回大統領選まで医療政策で大きな変更は見込めないとの見解は変わらないが、今回結果で政策論議の方向性が変化する恐れがあり、特にトランプ医療政策やMAHAアジェンダ支援者の離職後は顕著。

Medicare Advantage中心企業（Humana（HUM.US）等）は、当面市場の初期反応で軟調となる可能性がある。Medicare Advantageは依然共和党の政策アジェンダと強い結びつきがあるためだが、Medicaid関連事業はより大きな恩恵を受けるとの見方も可能。

レームダック会期：今後のスケジュールは？

大摩が年内注目すべき政策カタリストは以下：

政府予算。米国政府は現行支出水準を12月11日まで維持する継続予算決議（CR）を通過済み。会期内に再度CRを通すか年間支出法を可決しないと政府閉鎖を回避できない。

民主党指導部はレームダック会期中に予算法案審議を完了させる意向を示しているが、大摩は、今回の選挙結果が両党指導者による議論を2027年まで延期する可能性を示唆しているとも見ている。

大摩の過去リサーチでは政府閉鎖の市場インパクトは限定的で、主な影響は経済指標の公表遅延であり、実体経済の下振れリスクとはならないとの指摘も。専門家の見立てでは、CRは2027暦年（CY27）まで継続するリスクにも注視すべきとしている。

国防。大摩の基本シナリオでは2027年度国防権限法（NDAA）は年内成立見込み。注目点は一部輸出規制法案の取り込み（MATCH法案＝同盟国間の輸出規制調整、AI OVERWATCH法案＝商務省の半導体輸出政策の法制化、チップセキュリティ法、リモートアクセスセキュリティ法（RASA））。

全体としては、今後議会主体で規制強化が進み、米政府は中国との安定関係を優先する流れとなる。

DoW基本予算と追加予算については、ホワイトハウスが1.5兆ドル規模を要求しており、今後数カ月で予算調整法案による追加予算通過の是非が注目される。OMB局長Russell Voughtは10月初めに、レームダック会期で共和党議員が予算調整法案を迅速に成立させる可能性に楽観的な見方を示したが、大摩では依然強い抵抗に直面すると見ている。

「Reconciliation 3.0」（第3次予算調整法案）。追加国防予算を除き、レームダック会期は共和党が単独で包括立法を推進できる最後の適したタイミング。大摩によれば、立法スケジュールは非常にタイトで年末まで優先課題が多数控えており、金利ストラテジストの推定ではこれが米財務省資金調達ニーズの上振れリスクの主因となる。

債務上限も年内に予算調整案で先行解決の可能性があるが、2027年下半期の主要カタリストとなる可能性がより高い。

予想資金調達ニーズからみて、米国の公的債務残高は2027年3月に債務上限に達する見通し、すなわち債務上限が効力を発揮し始める。その「Xデー」（米財務省が全特別財源・キャッシュを使い果たし全債務義務を期日通りに履行できなくなる日）は、2027年第3四半期末と試算されている。

指導部選挙。選挙終了後速やかに指導部投票が行われ、委員会メンバーの任命も同時に実施。今夜の結果で民主党は全ての委員長ポストを獲得し、通常は元野党ベテランが就任する。

より幅広い観点では、委員会メンバー・委員長人事と投票結果は関連分野の政策方向性を示す。例：医療政策はHELP委員会の構成・運営方針に反映される見込み。

認可制度改革。超党派のAmerican Affordability and Jobs Act（米国の担保性と雇用法）は連邦環境審査制度を改革し、認可済みプロジェクトにはより高い確実性を提供。また、データセンターに送電コストの負担を義務付け（自主規範から法的義務へ転換）。ただし両党間の政策対立と時間的制約から成立は不透明と大摩は指摘。

データセンター規制問題が焦点に

民主党のGina Hinojosa氏がテキサス州知事に当選したことで、政策不確実性が高まり、今後のデータセンター供給が制限され、既存で電力確保済み施設の相対価値・価格決定力の上昇につながる可能性。

今年8月には、現職知事Greg Abbottがテキサス電力信頼性評議会（ERCOT）に対し、並列接続待ちデータセンター案件すべての審査を要請したため、一部プロジェクトで並列接続作業が保留に。接続申請は474GWにのぼり、ERCOTの過去最高需要の5倍超え、うちデータセンターが新規電力需要申請の9割を占めていた。

Abbott知事は、このような大規模開発は電力網信頼性・安定性を脅かすと警告し、ERCOTはテキサスで新規大口需要並列処理プロジェクトの「第0バッチ」送電計画研究の延期を決定。この審査の一部目的は、信頼度の高い案と投機的申請（後者はテキサス将来の電力需要予測を過大評価する可能性あり）を区別することだった。

知事が取り得る方策は、州議会がガイダンスをまとめるまで新規プロジェクトの一時停止を含む行政命令の発出。ただし、共和党支配の州議会が迅速対応すれば一時停止は数カ月にとどまる可能性も。

電力規制機関の委員任命――すなわちテキサス公共事業委員会（PUCT）の委員。委員任期は6年で次回満了は2027年。

州各機関への許可方針ガイダンス――例：未発行の許可証の発給停止要請。Hinojosa知事当選者は関連立法成立まで新規案件に限定した暫定差し止めを主張。

以下の施策は立法を要する：より恒久的な政策変更（例：売上税免除の廃止）、地方自治体へのプロジェクト拒否権付与――Hinojosa知事当選者は地元自治体に事業者との交渉権を与える計画だが、これは法改正が必要。電気料金利用者保護を法定化、労働組合労働者の雇用義務化などもいずれも州議会での可決が前提となる。

オハイオ州でも民主党Amy Acton州知事選出で同州データセンター案件に大幅遅延リスク。最大規模はNvidiaと米AI大手ラボが関与する10GWプロジェクト。もう1件はAmazonがFayette郡で建設中の1.5GW施設。

今年5月、オハイオ州は新規データセンター税優遇申請の審査凍結に踏み切り、州議会で同州データセンター業界の成長実態を検証。税制優遇の有無はデータセンター立地選定時の重要判断材料。

大摩はテキサス州に大きなエクスポージャーのあるPEインフラプラットフォーム（PSP）に圧力がかかる可能性を見ている。同社の初期判断では「バッチプロセス」制約下の全プロジェクトの成功確率見積もりを引き下げる必要がありそうだ。

今後、Hinojosa知事当選者の発言――特にバッチプロセス中の案件最終判定の凍結有無――への注視が必要。対象案件には、GLXYのHelios II、CIFRのColchisパーク、MARAの開発案件などがある。

追加で、建設中の案件への政策波及の有無も確認していく方針。対象にはGLXYのHelios I（二期・三期）、HUTのBeacon Point、CIFRの各プロジェクトなど。これらは政策不確実性に比較的影響されにくいと見ている。

セクター別では、独立系発電会社（IPP）全体は、市場センチメントの変動による短期的な下落が予想されるが、データセンター事業の成長余地を考慮する前に、既存資産のキャッシュフロー・契約・先物価格曲線がバリュエーションを下支えし続ける。一方、電力機器や現場発電会社に関しては、セクター全体がデータセンター業界の成長鈍化リスクで出遅れる見通しで、唯一の理由はテキサス市場へのエクスポージャーではない。テキサス関連ビジネス比率の高いユーティリティ企業は下振れリスクに最も敏感で、影響は1. データセンター活動鈍化、2. 規制当局委員任期満了に伴う新委員任命、すなわち新規規制の投資家への逆風――となる（2027年には2名の委員交替予定）。