Malaking Bear ng Societe Generale: Ang kasikatan ng AI ay muling nangyayari ang krisis pinansyal sa Asya, ang nakamamatay ay ang "time bomb" ng utang

Nagbabala ang punong strategist ng Société Générale na si Albert Edwards: Ang kasalukuyang mainit na pamumuhunan sa AI ay may nakakabiglang pagkakatulad sa Asian Financial Crisis noong 1997—hindi dahil sa inutil ang teknolohiya mismo, kundi dahil ang bilis ng daloy ng kapital ay malayong mas mabilis kaysa sa bilis ng pagpapabuti ng produktibidad, at sa kasaysayan ay laging ang nagpapautang—at hindi ang mga inhinyero—ang pumupuno sa agwat na ito.

Binigyang-diin ni Edwards sa pinakabagong isyu ng kanyang "Global Strategy Weekly" na ang data sa Total Factor Productivity (TFP), na nagsusukat ng totoong benepisyo ng teknolohiya, ay wala pang ipinapakitang pag-usad, ngunit ang global AI capital expenditure ay sumasabog na—tinataya ng Goldman Sachs na sa 2026 pa lang, aabot na sa mahigit 1 trilyong dolyar ang global AI investment. Samantala, ang annualized revenue ng OpenAI ay mas mababa ng humigit-kumulang $20 bilyon sa naunang inaasahan—pagkatapos lumabas ang balitang ito, bumagsak ang Nasdaq ng higit sa 1% sa araw ding iyon, na direktang nagtama sa naratibo ng "matinding demand".

Para kay Edwards, ang tunay na trigger ng krisis na ito ay kung magpapatuloy pa ang daloy ng murang pera na sumusuporta sa ekspanisyon ng AI, hindi ang nakakabigong datos ng produktibidad. Isa-isang sinusubukan ngayon ng mga "vigilante" ng bond market ang kahinaan ng mga pamilihan—mula Japan hanggang France, ang pagbebenta ng bond ay kumakalat. Habang namumuhunan nang malakihan ang mga tech giant ng AI sa pangungutang, umaasa sila sa iisang mga buyer ng long-term bonds para lunukin ang daan-daang bilyong dolyar na bagong utang—eksaktong lohika na bumubuhay sa pag-asa ng Asya noong dekada '90 sa short-term US dollar loans.

Nag-umpisa ang babala sa isang tila nakakabagot na graph. Naglabas ng ulat si Torsten Slok, punong ekonimista ng Apollo, na pinamagatang "Walang Makitang Bakas ng AI sa Productivity Data". Ayon sa datos, kasalukuyang bahagyang mas mababa sa zero ang TFP na inayos base sa capacity utilization, mula nang magsimula ang AI capital expenditure cycle, walang nakikitang senyales ng bilis, at ang output per hour ay nanatili lamang sa humigit-kumulang 2.5%.

Itinuro ni Slok na ang malakas na paglago ng output per hour at nanatiling stagnant na TFP ay tipikal na katangian ng "capital deepening," at hindi ng tunay na epekto ng teknolohiya—parang bawat empleyado ay binigyan lang ng bagong monitor (o GPU na nagkakahalaga ng $40,000), aakyat nga ang output per hour, ngunit hindi nito ginagawang mas episyente ang kumpanya. Ang kasikatan ng AI ay malinaw na makikita sa data ng pamumuhunan at stock valuation, ngunit hindi pa nagrerehistro sa productivity statistics, nangangahulugang ang sinasabing returns ay mga hulang batay pa lang at hindi pa katotohanan.

Napansin din ni Bank of America strategist Michael Hartnett ang prinsipyong ito at nagdagdag pa ng isang mahalagang detalye: Ang TFP at consumer confidence index ay matagal nang kasabay sa huling kalahating siglo, at ngayon ay pareho silang bumababa. Binalaan din noon ni Chicago Fed President Austan Goolsbee na ang tuluy-tuloy na mababang productivity ay hamon sa kasalukuyang naratibo.

Hindi ito ang unang pagkakataon na nagduda si Edwards sa mga "miracle narrative." Binalikan niya na ang pinakauna at napakalaking non-consensus view sa kanyang karera ay ang pagtukoy na ang "East Asian Economic Miracle" ay tunay na isang dambuhalang economic at financial bubble. Ang pangunahing teorya nito ay mula sa ekonomistang si Paul Krugman sa kanyang 1994 article "Myth of Asia's Miracle" sa Foreign Affairs—sabi ni Krugman, ang mataas na paglago ng ekonomiya sa Asya ay dulot ng maramihang akumulasyon ng kapital at paggawa, hindi ng pagpapahusay ng efficiency, at ang mapurol na paglago ng TFP ang ugat ng pagdududa sa bullish narrative.

Hindi pinansin ng mainstream ang ganitong pananaw noon. Noong 1993, inilathala ng World Bank ang "The East Asian Miracle," at ang "tuktok ng aroganteng optimismo" ay nangyari noong Agosto 1996—isang ulat muli ng World Bank na nagpapuri sa "macro-economic miracle ng Thailand", wala pang isang taon bago bumagsak ang Thai baht.

Tinawag ni Edwards na "Noddynomics" ang kanyang bearish framework noon, na labis na pinagtawanan ng merkado. Habang umiikot siya noon sa US para ilahad ang magkatulad na bubble ng US tech noong late '90s at ng Thailand, kailangan pa siyang protektahan ng kanyang boss noon mula sa galit na clients. Parehong pumutok ang dalawang bubble na ito bandang huli.

Pangalawa, ang argumento ni Edwards ay mula sa pag-aaral ng dati niyang kasamahan na si Rob Parenteau. Pinunto ni Parenteau na, bagama't mabilis ang kabuuang pamumuhunan ng mga negosyo dahil sa AI, kung ibabawas ang depresasyon, halos hindi na gumalaw ang netong komersyal na pamumuhunan: Sa pangalan, ang total investment ay mga 14% ng GDP samantalang ang net investment ay nanatili lamang sa 3% sa nakalipas na dekada; sa real terms, ang total investment ay all-time high na 15.5% ng GDP, ngunit ang netong halaga ay mga 3.5% pa rin, kapantay halos ng 2015 at 2019 levels.

Pinunto rin ni Edwards na pinapalawig ng mga kumpanya ang depreciation years ng mga asset gaya ng GPU, kaya mukhang maganda ang net investment sa accounting pero natatakpan nito ang totoong mahinang ekononomikong returns. Tugma ito sa dating puna ni Michael Burry na pinahaba ang asumpsyon sa gamit ng GPU.

Lalong nilinaw ni Goldman Sachs ang risk na ito. Ayon sa kanilang pinakabagong pag-aaral, kung zero ang ROIC ng anim na pinakamalalaking US hyperscale cloud providers sa AI capex, para lang matakpan ang depreciation at operasyon, kinakailangang kumita ng $920 bilyon kada taon.

Hinatian pa ng Goldman ang AI capex sa tatlong yugto: $633 bilyon mula 2023 hanggang 2025, $1.73 trilyon mula 2026 hanggang 2027, at aabot sa $4.14 trilyon mula 2028 hanggang 2030. Para lang makuha ang 15% ROIC sa ikalawang yugto, kailangan ng anim na hyperscale firms na kumita ng kabuuang $1.42 trilyon mula 2028 hanggang 2030.

Ang GDP data ay hindi rin nagbibigay ng sapat na suporta sa bullish side.

Sinabi ni Edwards na ang kontribusyon ng US corporate fixed investment sa pagpapaunlad ng GDP taon-taon ay mas mababa pa sa 1 puntos, malayo sa peak noong huling bahagi ng dekada 90 (lagpas 2 puntos).

Sa estruktura, ang equipment investment, bagama't mabilis sa pangalan sa halos 14%, ay "hirap umabot sa double digit" sa totoong paglago; ang non-residential construction spending ay pababa, mga 3% sa pangalan at halos 6% sa aktwal—pati na ang data center construction, ganito rin ang nangyari.

Bunga nito, binanggit ni Edwards na mas nakikita sa GDP accounts na ang "AI prosperity" ay mas epekto ng pagtaas ng presyo kaysa totoong paglago ng output. Ang ugat nito ay sabay-sabay na bumibili ang lahat ng kalahok ng parehong chips, memory at transformer, dahilan ng pagtaas ng presyo. Kaya't tila mas may dahilan ang Federal Reserve na mangambang magdulot ng inflation ang AI, imbes na deflation.

Binanggit ni Edwards sa kanyang ulat na ang tunay na ugat ng Asian crisis ay hindi ang disappointing na productivity data, kundi ang biglaang paghinto ng pagdaloy ng murang panlabas na kapital na siyang sumuporta sa misallocation ng resources. Nagbabala siya na ang mga "vigilante" ng bond market ay kasalukuyang gumagalaw sa parehong pattern: kamakailan, nagdulot ng sunud-sunod na bentahan ng US treasury ang pagbabalik ng kapital ng Hapon, na humantong naman ito sa France, kung saan ang French government bonds ay patungo sa pinakamalalang dekada mula 1803.

Sa ganitong konteksto, patuloy na naglalabas ng malaking bonds ang mga AI tech companies—Broadcom, Oracle, SpaceX at iba pa ay kasali na sa AI chip financing boom, na lalong nagpapabigat sa supply sa bond market, sa gitna ng matinding kumpetisyon sa mga hyperscale players na sabik magkaroon ng long-term capital buyers.

Diretso ang konklusyon ni Edwards: Hindi dahil nabigo ang produktibidad kaya namatay ang milagro ng Thailand kundi natapos ito nang mapansin ng mga nagpapautang ang kahinaan. Ang pinakamalaking panganib ngayon sa AI boom ay ang pag-ulit ng eksaktong script—nag-iba nga lang ang financing tool, sa halip na short-term dollar loans, naging investment grade bonds, private credit, at special purpose vehicles.

Maingat na sinabi ni Edwards, hindi niya inihahayag na tapos na ang AI boom, kundi nagtatanong siya: Kapag ayaw sumang-ayon ng tanging statistikang pwedeng magpatunay na hindi ito bubble, bakit buo ang kumpiyansa ng merkado? Ang sagot sa tanong na ito, marahil, ay magiging luminaw lamang kapag umurong na ang kapital.