Sumisirit ang kita ng mga chip sa imbakan, bakit unang nagpreno ang merkado ng stock ng Korea? Inilantad ng Morgan Stanley ang "turning point" ng presyo ng stock sa super cycle

Nalaman ng APP ng Pananalapi ng Zhihui na ang pinakabagong ulat ng pananaliksik ng Morgan Stanley na pinamagatang "Storage Chips: Debate Between Traditional Cycle and Supercycle" ay nagpapakita na ang walang kapantay na pandaigdigang AI craze ay lumilikha ng mas malakas at mas matagal na supercycle ng demand para sa storage chips, ngunit ang hindi maiiwasang tradisyonal na cycle ng boom-and-bust tulad ng paglawak ng supply, pagbabago ng presyo, at pagbabago-bagong kita ay nananatiling umiiral.

Magsisimula na ang panahon ng financial reports sa US, nagtala ang Nasdaq ng record high noong nakaraang linggo, ngunit bumaba ng 0.41% ang Philadelphia Semiconductor Index noong Oktubre 9 at malayo pa rin ito sa pinakamataas na antas na naitala noong Hunyo; lubos namang naiiba ang galaw ng Korean stock market kumpara sa Nasdaq. Malaking kumpanya sa paggawa ng chips na TSMC ay nakapagtala ng preliminaryong paglago sa kita na halos 50% sa ikatlong quarter, habang ang Samsung Electronics na nangunguna sa storage chips ay may preliminaryong kita na umabot sa 107.4 trilyong won, pataas ng 782.5% year-on-year, o halos 8.825 na ulit ng nakaraang taon. Gayunpaman, ang malalakas na resulta ng dalawang higanteng chip na ito ay hindi nakapawi sa patuloy na valuation pressure ng stocks na may kaugnayan sa storage chips, lalo na sa panahon ng biglaang pagtaas ng 10-year at 30-year US Treasury yields. Sa Asian session noong Lunes, ang benchmark index ng Korean stock market na kilala bilang "barometro ng AI computing power"—ang KOSPI Composite Index—ay bumagsak ng mahigit 2%, halos 8% na ang binagsak magmula Oktubre 6, at ganap na salungat sa galaw ng Nasdaq na pananda ng tech stocks.

Ang strategy team na pinangungunahan ni Shawn Kim ng Morgan Stanley, na dating nagbigay ng babala noong 2024 tungkol sa lumalalang cycle at nag-downgrade sa rating at target price ng SK Hynix, at naging tama rin sa prediksyon ng memory supercycle mula 2018 at ikalawang kalahati ng 2025, ay nagbigay paliwanag sa nasabing tipikal na divergence ng Nasdaq Composite Index at ng Korean stock market kung saan SK Hynix at Samsung ay sumasaklaw ng 50%: Ang napakataas na storage workload mula sa AI inference, madalas na pag-update ng HBM, at lumalawak na demand sa AI server memory ay nagtutulak ng pataas sa average profitability ng industriya, at posibleng tumagal ang kakulangan sa supply ng DRAM at NAND hanggang dulo ng 2027; gayunpaman, ang mataas na kita ay maghihikayat ng pagpapalawak ng produksyon, consumption sa kasalukuyang computing power ng mga customer, at pagbagal ng kita growth, maaari itong magdulot ng pagbaliktad ng stock price bago pa lumitaw sa operating data.

Binibigyang diin ng team ni Shawn Kim na ang paglipat ng stocks mula tuloy-tuloy na pagtaas at outperformance patungo sa yugto ng volatility, correction, o underperformance ay maaaring mangyari bago pa maabot ang kita ng negosyo sa pinakamataas. “Maari bang magsimulang underperform ang storage stocks bago pa maabot ang peak sa earnings upgrade? Naniniwala kaming maaari.” Ayon sa Morgan Stanley, ang pangunahing dahilan nito ay ang pamilihan ay maagang nagtetrade sa anticipation ng mas mabagal na pagtaas ng presyo, pagbagal ng earnings upgrade, at pagtaas ng supply sa hinaharap—kahit na record high pa ang kinikita ng kumpanya, posibleng unang magbago ang stock price. Ayon sa history ng cycle na binanggit sa ulat, nauunang maghinang ang stock price mga 4—8 buwan bago ang kita ng korporasyon.

Tiniyak ng Morgan Stanley strategy team ni Shawn Kim na nananatiling “may investment attractiveness” ang sector ng Korean technology, ngunit malinaw na ikinategorya ang semiconductor configuration order sa tatlong antas: "AI GPU/TPU/ASIC class AI computing chips muna, high-performance network chips ang sunod, at ang ikatlong antas ay 'selected storage chips' lamang."

Ayon sa Morgan Stanley, ang tunay na susubukan ng nalalapit na kita season ay kung kaya pang magpatuloy ng mga storage chip giants na ito na maghatid ng mga incremental surprises pagkatapos ng kanilang record profits. Nangunguna pa ring paborito ng team ni Shawn Kim ng Morgan Stanley ang GPU, ASIC, wafer foundry, advanced packaging, at iba pang core computing industries sa AI infrastructure, sunod ang optical interconnection at high-performance network infrastructure supply chain, habang pumipili ng selective at tactical opportunities lang para sa storage chips, na naghahanap ng structural growth at tactical investment opportunities mula sa mga major original manufacturers.

Patuloy pa rin ang pagtaas ng presyo ng storage, pumapasok na ang supercycle sa mahigpit na pagsusulit sa kita

Hindi maikakaila na ang walang kapantay na AI craze sa pagtatayo ng mga AI data centers sa buong mundo ay tunay ngang binago ang demand structure para sa storage chips. Ayon sa team ni Shawn Kim ng Morgan Stanley, tinatayang aangat sa $100 bilyon ang HBM market pagsapit ng 2028; ang mga multi-year supply agreements, floor prices, at ilang customers na nagtaas ng margin ay nakatulong sa visibility ng kita, at ang HBM ay unti-unti nang humahalili sa traditional DRAM production capacity. Ang mga kinakailangang model weight, context, at cache para sa AI inference ay nagtutulak ng sabayang expansion ng HBM, server DRAM, at enterprise SSD. Ngunit binibigyang diin ng Morgan Stanley na hindi pa buo ang valuation premium na ibinibigay ng merkado para sa extraordinary profits: Ipinapakita ng mga sumusunod na chart na ang inaasahang 2027 PER ng Samsung Electronics at Hynix ay 3.7x at 3.5x lamang, at 6.1x naman para sa Micron, na nagpapakitang naka-discount pa rin ang risk ng pagbagsak ng future earnings sa pananaw ng investors.

Nananatili pa ring bottleneck ang HBM upgrade at technology iteration sa yield rate at delivery. Batay sa industry forecast na binanggit sa report, inaasahang lalaki ng 121% taon-taon ang average mixed price ng HBM pagsapit ng 2027, kabilang ang kontribusyon ng product generation upgrade; HBM4 ay $3—5/Gb, HBM4e ay lagpas $5/Gb. Mabagal ang pag-akyat ng Rubin, kaya’t maaaring kulang sa 10,000 ang VR200 NVL72 units sa 2026, mas mababa sa orihinal na target na 15,000; 78% pa rin ng high-end GPU shipments ng Nvidia ang Blackwell. Ang 8-layer HBM, dahil sa mataas na yield at production cycle advantages, ay posibleng maging mainstream pagsapit ng 2027; lumipat na rin ang ibang inference KV cache mula sa main memory patungong layered host memory, sumusuporta sa demand para sa RDIMM at SOCAMM.

Dagdag pa rito, patuloy pa ring malakas ang trend ng pagtaas ng presyo ng storage chips, ngunit may lumilitaw nang divergence sa terminal demand. Sabi ng Morgan Stanley, ang forecast ng pagtaas ng tradisyonal DRAM contract price sa Q4 ay itinaas sa 10%—15% quarter-on-quarter, NAND ay 15%—20%, at enterprise SSD ay 23%—28%. Ang mga cloud provider ay nagdagdag ng server memory orders, at ang production capacity ay inilipat sa HBM, kaya posibleng bumaba ng mahigit 20% ang PC DRAM supply ng Korea pagsapit ng 2027, at nananatiling mahigpit ang DDR4; samantala, napakaingat pa rin sa demand ang smartphone at PC, nagkakaroon ng stockpiling ng consumer NAND. Ang QLC enterprise SSD ay nagsisimula nang tumanggap ng ilan sa inference caching storage demand, ngunit ang pagbaba ng specs sa consumer side at pagtaas ng Chinese supply ay lalo pang naghihiwalay sa profit trend ng enterprise at consumer storage.

Malaking pag-atras ng kapital sa Korean stock market: Nagsisimula nang magtanong ang merkado kung "saan manggagaling ang susunod na growth"

Bumaba nang malaki (22%) ang KOSPI Index sa ikalawang kalahati ng taon, at 70% naman ang nabawas sa trading value mula sa peak noong katapusan ng Mayo, habang umabot sa $131 bilyon ang tinanggal na foreign investment ngayong taon. Ang pinagsamang market weight ng Samsung at Hynix ay mahigit kalahati, kaya lubos na nailalantad ang Korean stock market sa presyo at expectation ng earnings ng storage; kapag maging record profit ng Samsung ay hindi mahila pataas ang stock price, lumipat na ang trade focus mula sa kasalukuyang laki ng kita patungo sa tanong kung tuloy pa ba ang growth momentum.

Nabatid na in-apply na ng Rayliant ang "underweight" o pinakamababang investment stance para sa dalawang pinakamalaking storage chip companies na headquartered sa Korea, habang sinabi ng isa pang asset management giant na Pictet na ang short-term hot money na naghahabol sa growth ay hindi basta-basta papasok lang dahil sa mababang valuation.

Sinabi ni Phillip Wool, Head of Portfolio Management ng Rayliant Global Advisors: “Para sa karamihan ng mga investors, lalo na ang mga kamakailan lamang pumasok sa Korean market dahil sa trend ng storage chips, ang pinakamalaking hamon ay halos naubos na ang madaling profits at excess alpha returns na dala ng theme na ito.”

Ayon kay Jon Withaar, Portfolio Manager ng Pictet Asset Management: “Lalo na sa storage chip stocks, sila na ay naging value stocks sa ngayon, at kung titingnan ang kasalukuyang earnings level, mura talaga ang valuation nila.” “Pero ang retail at hedge funds na naghahabol ng short-term gains ay hindi magpapaloko sa value. Hindi sila bibili ng marami dahil lang ‘mura’. Hinahabol nila ay growth.”

Lalo pang lumalawak ang adjustment dahil sa sabay na pag-urong ng mga institutional at retail investors—nagkukumpleto na ng buyback na halos ₩55 trilyon ang dalawang kumpanya, ang halagang hiniram ay bumaba mula ₩38.6 trilyon patungong ₩33 trilyon, at ang funds waiting to be invested ay mula halos ₩140 trilyon pababa sa ₩100 trilyon. Samantala, ang Taiwan stock market na nakatutok din sa AI computing power theme at pinangungunahan ng TSMC, MediaTek, UMC, at Hon Hai ay tumaas naman ng halos 70% ngayong taon, at nilampasan ng 23 percentage points ang Korea noong ikatlong quarter—tila mas pinipili ng mga institusyon ang mas kumpletong AI hardware ecosystem ng China.

Ang mga daloy ng pondo na ito ay tumutugon din sa pinakabagong pananaw ni Shawn Kim ng Morgan Stanley—na ang mas makatwirang investment judgement ay ang internal reallocation ng AI computing power sa AI chips, network infrastructure, data center optical interconnection, high-performance CPU, ABF/glass substrate/CCL/electronic cloth/PCB, 2.5D/3D advanced packaging, at ang mas malawak at kumpleto pang supply chain ng Nvidia NVL AI racks. Ang reallocation opportunity sa Korean market ay nakasalalay pa rin sa sustainability ng mataas na kita, bagong pambiling pondo, at kung maisasakatuparan ang corporate value enhancement reforms.

Inireorganisa ng Morgan Stanley ang priority sa AI computing theme investments: AI chips at optical interconnection, network muna, storage para sa pili at tactical opportunities

Naniniwala ang Morgan Stanley na hindi pa natatapos ang shortage kahit na nagsimula nang i-price in ng stock market ang expansion. Ang DRAM capital expenditure forecast ay $98 bilyon para 2026, at $150—160 bilyon para 2027, pataas ng 82% at mga 60%; ang effective na incremental output ay magsisimula lang paglabas mula ikalawang bahagi ng 2027, at maaaring manatiling mahigpit ang supply hanggang katapusan ng taon. Ang YMTC ay humahawak ng 12%—13% ng global NAND market share at ang ChangXin ay may 20% ng HBM market share sa China, na magiging mahalagang variable ng supply sa hinaharap. Sabi ng Morgan Stanley strategists, ang architectural upgrades ay muling naghahati ng value—sa AI rack scenarios na ipinakita sa ulat, ang relative cost share ng storage ay mula 29% bumaba sa 19%, at inaasahan na ang cross-rack network ay magtutulak sa optical interconnection infrastructure share mula 10% pataas sa 20%, na susuporta sa mas malaking investment para sa network supply chain.

Ipinapakita ng ulat ng Morgan Stanley ang estimate ng hardware cost composition ng iba't ibang AI racks ng mga strategist nito:

Share ng storage: 29%→19%: Ikinumpara ang VR200 NVL72 na may 54TB memory configuration laban sa Rubin Ultra NVL72 configuration.

Share ng high-performance data center network infrastructure (kasama ang optical interconnection systems): 10%→20%: Ikinumpara ang single-rack Rubin Ultra NVL72 configuration laban sa hypothetical configuration na RU NVL576 na binubuo ng walong racks, na nangangailangan ng mas malawak na cross-rack networking.

Ayon sa Morgan Stanley, lumalawak na ang investment opportunities sa AI mula sa computing chips papalawak sa high-speed interconnects at system-level high-efficiency data transmission architecture na magpapasya ng cluster efficiency. Mas mahalaga pa, may official basis na ngayon ang multi-rack optical interconnection: Inanunsyo ng Nvidia na ang Rubin Ultra NVL576 ay mag-uugnay ng walo, bawat isa ay may 72 GPU, na racks sa loob ng isang domain na may 576 GPU na NVLink, at optical connection ang gagamitin upang tugunan ang cross-rack distance, high-speed signal transmission, at power consumption issues.

Ang mga data center optical product suppliers tulad ng Lumentum ay nakapagtala ng tuloy-tuloy na malakas na pagtaas ng kanilang stock price kamakailan, hindi lamang dahil fully booked na ang kapasidad nila sa susunod na 2-3 taon, kundi dahil na rin sa market news na ang Nvidia (NVDA.US), na kilala bilang “AI chip king,” ay ina-update ang next-gen AI rack system architecture, kung saan ang susunod na AI compute cluster Rubin Ultra ay maaaring bawasan ang HBM configuration kada rack at lumipat sa optical interconnect na architecture para ipagdugtong ang maraming AI racks. Sa harap ng walang tigil na pagtaas ng presyo ng HBM/DRAM memory system maging ng NAND storage chip products nitong mga nakaraang taon, at patuloy na paglawak ng AI clusters sa kabila ng long-term supply constraints at tumaas na gastos, tila ang focus ng AI infrastructure investments ay unti-unti nang lumilipat mula lang sa single-point GPU/TPU performance at HBM capacity patungo sa overall architecture efficiency ng data center, kung saan mukhang ang high-speed optical interconnection ang kritikal na bagong direksyon.

Iginiit din ng Morgan Stanley na hindi tinatanggal ng mababang PER ang panganib ng cycle. Ayon sa ulat, ngayong taon ay tumaas ng average na 432% ang earnings forecast ng mga Asian storage companies, ngunit bumagal na ang breadth ng earnings upgrades ng tatlong pangunahing original manufacturers; historically, nauunang humina ang storage stocks ng ilang buwan kaysa sa peak ng earnings. Sa totoo lang, ayon sa Morgan Stanley, para ma-maintain ang kasalukuyang logic ng stock rally, kailangan pang tumaas ng halos 70% QoQ ang DRAM contract price—na napakataas ng threshold para makamtan. Ipinaliwanag ng Morgan Stanley na ang pagpapatuloy ng price hike at ang pagbagal nito ay maaaring mangyari nang magkasabay, at ang pagbagal lamang ay sapat na para pahinain ang earnings upgrades at valuation expansion; ang mga susi para sa hinaharap ay nasa realization ng long-term orders, investment returns pagkatapos ng expansion, at ang ability ng companies na mag-distribute ng returns sa shareholders.

Ito rin ang dahilan kung bakit inilipat ng Morgan Stanley ang stock-picking focus sa tuloy-tuloy na earnings upgrade at pagtaas ng single-machine value. Ang mga pinakapaboritong computing targets ng team ni Shawn Kim ay Nvidia, TSMC, Broadcom, MediaTek, Alchip, ASPEED, at Montage; sa networking naman ay Corning, LITE (Lumentum), Coherent, Furukawa, Fujikura, Soitec, Keysight, Accton, pati ang TSMC, ASE, FOCI, AllRing, MPI, Winway, Hon Precision at iba pang CPO supply chain. Sa storage side, nakatuon sa localization ng ChangXin, pati Winbond at Macronix na old-spec products, habang tactical picks ang Samsung, Hynix, at Kioxia. Sa value chain—ibig sabihin ay ang kritikal na hardware support components mula AI computing, network infrastructure hanggang storage—sinasaklaw ang CCL/ABF, MLCC, packaging and testing at semiconductor equipment kabilang ang Unimicron, Nanya, Zhen Ding, Ibiden, Samsung Electro-Mechanics, Kingboard, Shengyi, Murata, Advantest, Tokyo Electron, Ebara, Canon, ASE, AEIS, MKS, Naura, AMEC at ASML; pinakaingat naman sila sa downstream hardware na may mataas na storage cost, overbuild, at mataas na valuation pressure.