Kailan hihinto ang pagbagsak ng AI trading? Nakatingin ang merkado sa "prisoner's dilemma" sa likod ng napakalaking pag-isyu ng utang ng Meta

Sa nakalipas na linggo, nakaranas ang AI trading ng panibagong bugso ng pressure sa pagbebenta, kasabay ng sabayang pagkalugi sa merkado ng stock at bonds sa Amerika. Naitala ng Nasdaq ang pinakamalalang isang araw na performance sa loob ng mga nakaraang buwan, umabot sa 17-buwan high ang risk premium ng US high-yield bonds, at ang yield ng CCC-rated junk bonds ay tumaas sa pinakamataas na antas mula 2020. Bagamat limitado ang volatility sa mga pangunahing index, bumibilis ang risk re-pricing sa mga underlying assets.

Isa sa mga pokus na nagdulot ng pangamba sa merkado ay ang malakihang plano ng financing na inilabas ng Meta pagkatapos nilang ipahayag ang third quarter results. Ayon sa ulat ng Barclays noong Oktubre 23, nauna nang nagpasya ang Meta na mag-fundraising, pangunahin dahil nagsimula na o nagpaplano nang magsimula ng financing ang iba pang mga kumpanya sa AI ecosystem, kaya't lalong lumiliit ang kakayahan ng capital market na sumipsip ng bagong supply.

Ipinapakita nito ang tinatawag na “prisoner’s dilemma” ng mga AI giants: bawat kumpanya ay may motibasyong mauna sa financing, ngunit kung sabay-sabay maglabas ng utang ang mga giants, maaaring tumaas ang financing cost at maipit ang kapasidad ng lahat ng kalahok sa merkado. Kasabay nito, patuloy na binabawasan ng mga hedge fund ang kanilang leverage, at lalo pang lumalawak ang spread divergence ng mga AI-related credit assets.

Kaya’t ang muling pagsigla ng AI trading ay hindi lamang nakabatay sa performance ng tech giants, kundi pati na rin sa kakayahan ng merkado na matunaw ang sunod-sunod na supply ng bonds, at kung ang patuloy na pagtaas ng financing cost ay lalo pang makakaapekto sa AI industry chain.

Tahimik sa ibabaw ang stock index, subalit kinakatay ang AI positions

Sa nagdaang linggo, natakpan ng performance ng index ang matitinding paggalaw sa pagitan ng mga indibidwal na stock. Ayon sa datos ng Goldman Sachs, bumagsak ng halos 55% ang AI beneficiaries at risk stock long-short portfolio nito mula sa peak noong Hunyo, nabawi ang lahat ng kita ngayong taon; nagtamo rin ng malaking pagbagsak ang momentum strategies, umabot sa pinakamalalang antas mula pa noong global financial crisis ng 2008.

Noong Huwebes, bumagsak ng 1.2% ang S&P 500 Index, subalit 335 na component stocks pa rin ang tumaas; umakyat ng 0.7% ang equal-weighted S&P 500 Index, ngunit nagsara sa lugi ang market cap-weighted SPY. Ayon pa rin kay Goldman Sachs, sa nakaraang walong trading days, pitong araw dito ay nagsagawa ng deleveraging operation ang mga hedge fund, at ang pagbebenta noong Huwebes ay tuluyang pinamunuan ng mga long positions na kinakatawan.

Ipinapahiwatig nito na ang kasalukuyang pag-aadjust ay hindi lamang re-assessment ng AI valuations, kundi kasama na rin ang concentrated na paglinis ng overcrowded positions. Ngunit kung magdadala ba ito ng tuloy-tuloy na rebound ay nakasalalay pa rin sa pagluwag ng pressure sa credit market.

Nagtutok ang credit risk sa mababang rating na mga borrower

Ayon sa Bloomberg, umakyat sa 17-buwan high ang average risk premium ng US high-yield bonds, at nagkaroon ng pinakamalaking cancellation wave sa primary market ngayong taon; sumirit sa 15.85% ang yield ng CCC-rated junk bonds, pinakamataas mula 2020, at ang spread ng yields nito sa BB-rated bonds ay halos umabot sa mga peak ng 2016 at 2020.

Pati ang leveraged loan market ay naharap sa pressure. Umani ng pinakamalaking halaga ng distressed loans (presyo mas mababa sa 60 cents sa bawat dolyar ng face value) mula pa noong Marso 2020. Base sa datos ng JPMorgan, sa nakalipas na 12 buwan, tumaas ng halos 90% ang scale ng mga loans na may presyong mas mababa sa 80 cents ng face value.

Kapansin-pansin na, nang malaki ang lumawak ang spread ng CCC-rated bonds, ang pangkalahatang credit market ay nananatiling matatag, na nagpapakita na nagko-concentrate ang risk sa mga issuer na mahina ang kakayahang magbayad ng utang. Binanggit ni Robert Cohen, corporate credit director ng DoubleLine Capital, na may ilan sa mga CCC-rated na borrower ang maaaring maharap sa debt restructuring, ngunit hindi ibig sabihin nito na nagbago na ang buong credit cycle.

Ayon sa datos ng Goldman Sachs, mula investment grade, high-yield credit derivatives hanggang sa mababang rating na cash bonds, lahat ng rating segment ay umabot sa cycle highs ang credit spread. Ayon kay R. Lakshmanan, Asia Pacific head for corporate credit ng CreditSights Singapore, matapos tamaan ng sunod-sunod na global risk ang merkado, unti-unting nagiging tuloy-tuloy ang re-pricing ng credit risk.

Ipinapakita ng Meta bond issuance ang “prisoner’s dilemma” ng AI financing

Itinulak ng financing plan ng Meta sa harap ang contradiction sa pagitan ng AI capital expenditure at bond market supply. Itinapyas ng kumpanya ang projection sa capital expenditure para 2026 sa $135 hanggang $145 bilyon, at inaasahang aabot sa $49 hanggang $59 bilyon ang paggasta ngayong ikaapat na quarter; nag-negatibo na ang free cash flow pagkatapos ng dividends, at inaasahan ng management na mag-raise ng daan-daang bilyong dolyar simula ngayong fall.

Ayon sa ulat ng Barclays, totoo na tumataas ang revenue ng hyperscale tech companies, ngunit patuloy na lumolobo ang capital expenditure, kaya't lumipat na ang tanong mula “kayang mag-fundraising?” tungo sa “kailan, magkano, at paano mag-fundraising?”

Ipinaliwanag ng Meta sa kanilang disclosures na, dahil nagsimula na o nagpaplano na ng financing ang iba pang kumpanya sa AI ecosystem, lalong nagiging limitado ang kapasidad ng capital market na sumipsip nito kaya’t may practical na pangangailangang maunang mag-fundraising.

Ngunit kapag nagdesisyon ang lahat ng kumpanya na maunang mag-fundraising, maaaring magbunga ang indibidwal na rasyonal na desisyon sa collective market pressure: pagbugso ng bond supply, pagtaas ng issuance cost, at pag-limit ng posibilidad na sumikip ang credit spread. Upang iwasan ang labis na utang na makakapinsala sa credit rating, nagsisimula na ring isaalang-alang ng mga kumpanya ang equity financing, convertible bonds, asset-backed securities (ABS), at off-balance sheet financing.

Ayon sa Barclays, ang AI-related financing supply ay maglilimita pa rin sa maaaring pagsikip ng credit spread sa maikling panahon.

Lumalala ang divergence sa AI credit, umiikot ang market sa individual na bonds

Tantiya ng Barclays, umaabot sa ~$680 bilyon ang AI-related credit assets, sumasaklaw sa hyperscale tech companies, semiconductor, data center, at hardware companies, na katumbas ng 7.5% ng market capitalization ng investment-grade bond index, ngunit nagko-contribute ng 13% sa duration-times-spread (DTS) risk ng index.

Sa kabuuan, ang AI credit assets ay may credit spread premium na humigit-kumulang 35 basis points higit sa investment-grade index, at ang premium ng bonds na lampas 10 taon ang maturity ay halos 55 basis points. Samantala, ang dispersyon ng credit spread sa pagitan ng AI issuers ay tumaas mula 24bp noong nakaraang taon tungong 65bp ngayong taon; kahit tanggalin pa ang Oracle at data center segment, lumobo pa rin ng 60% ang indicator na ito, paakyat sa mga 37bp.

Mula kalagitnaan ng Setyembre, mas matindi ang paglawak ng credit spread ng Oracle, Meta, SpaceX at ilang data center operators kumpara sa mismong index; nabawasan naman ang lakas ng bonds ng Microsoft, Google, at Amazon na may short term maturity. Nagsisimula nang magkaiba ang pag-precio ng market base sa financing demand, kalagayan ng balance sheet, at long-term risk ng issuer, sa halip na ituring ang AI bilang isang unified credit theme.

Ipinapakita rin ng yield curve ang long-end pressure. Ayon sa datos ng Barclays, sa nagdaang taon, tumindi nang 137%, 140% at 68% ang steepness ng average yield curve ng hyperscale tech companies mula 2y-5y, 5y-10y at 10y-30y na sukatan. Partikular, ang 10y-30y curve spread ng Meta ay umabot sa 68bp, na siyang pinakamatarik sa mga kakumpitensyang issuer.

Ang pag-steep ng long-end curve ay nagpapahiwatig na tumataas ang risk compensation na hinihingi ng investors para sa long-term debt. Sa patuloy na paglobo ng capital expenditure ng AI companies, kailangang hatulan ng merkado hindi lang kung ang investment ay kayang gawing kita, kundi pati na rin ang laki ng financing, bilis ng pagbuti ng cash flow, at epekto ng additional bonds sa financing cost.

Kaya’t kung titigil ba ang pagbagsak ng AI trading, nakasalalay ito kung matutunaw ba ng merkado ang malaking financing, mag-stabilize ba ang credit spread, at kung magpapatuloy pa ang risk differentiation sa pagitan ng AI companies. Hangga’t ‘di bumababa ang mga pressure na ito, maaaring mapigil ng tumataas na financing cost ang anumang pansamantalang rebound.