Halos isang trilyong dagdag sa loob ng 90 araw! Ang hindi opisyal na utang ng AI ay tahimik na lumampas sa $4.1 trilyong dolyar

Sa gitna ng kasiglahan ng pagtatayo ng AI infrastructure, isang hindi pa nangyayaring malawakang bagyong off-balance sheet liabilities ang tahimik na nag-iipon sa Silicon Valley.

Ayon sa pinakabagong mga datos ng quarterly report, ang kabuuang halagang ng mga off-balance sheet commitments ng mga higanteng cloud computing katulad ng Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, pati na Nvidia, Broadcom, SpaceX, ay umabot na sa $4.11 trilyon—mas mataas ng halos $992 bilyon mula sa $3.12 trilyon ayon sa pagtataya ng Morgan Stanley noong katapusan ng Agosto—kumikita ng halos $1 trilyon sa halos 90 araw. Kung isasama ang mga off-balance sheet commitments na kinuha mula sa mga balita ngunit hindi opisyal na inilabas sa financial report ayon sa dating bilang ng Morgan Stanley, ang kabuuan ay aabot sa $4.29 trilyon.

Samantala, ang aktwal na utang at lease liabilities na nasa kanilang mga libro ay tinatayang nasa $1 trilyon lamang, na nangangahulugang bawat $1 na on-balance sheet liability ay may kaukulang higit $4 na commitments na hindi ipinapakita sa balance sheet.

Hindi pa ito ang pinakamataas na numero. Maglalabas ng quarterly report ang Nvidia sa huling bahagi ng Nobyembre, habang ang Oracle at Broadcom ay sa Disyembre pa magpapasa—lahat ay hindi pa nakakapag-update ng pinakahuling quarter data. Sa kasalukuyan, ang $4.1 trilyon ay lower bound lamang. Binanggit rin ni Amanda Lynam, ang Chief Credit Strategist ng Goldman Sachs, na patuloy na tumataas ang interes ng mga investor sa nasabing off-balance exposure, at binalaan ang kakulangan ng unified approach sa mga rating agencies—ina-adjust ng S&P ang leverage para sa off-balance leases, habang hindi ito ginagawa ng Moody’s at Fitch, kaya’t dapat tutukan ang potential changes sa rating methodologies.

Upang makita ang eksaktong paggalaw sa ikatlong quarter, maaaring ihambing ang limang kompanyang nag-submit na ng third quarter report sa data ng second quarter. Ang pinagsama-samang off-balance sheet commitments ng limang ito ay mula $2.48 trilyon naging $3.05 trilyon—lumago ng $577 bilyon, tumalon ng 23%.

Narito ang detalye ng bawat kompanya:

Nagdagdag ang Meta ng $195 bilyon, increase ng 29%. Umakyat ang irrevocable purchase commitments mula $349 bilyon patungong $455 bilyon, pangunahin para sa third-party cloud capacity mula 2027 hanggang sa mas huli (hindi nilahad ang counterparties). Ang mga firm na lease na hindi pa activated ay mula $279 bilyon naging $356 bilyon, kasama na rito ang $68 bilyon lease na pinirmahan noong Hulyo; Ang mga natitirang value guarantees sa Louisiana Hyperion data center at Texas El Paso data center joint ventures ay umabot sa $41.5 bilyon. Dapat tandaan na kahit may $97 bilyon operating cash flow at may Aa3/AA- rating, ang Meta ay umangat sa all-time high CDS matapos ang earnings release, at agad nag-anunsyo ng equity financing hanggang $95 bilyon—may $37.5 bilyon nang natanggap at $60 bilyon pa sa ATM program ang naka-abang.

Nagdagdag ang Amazon ng $131 bilyon, tumaas ng 41%, pinakamalaking percentage increase sa mga hyperscale cloud enterprises. Halos dumoble ang unconditional purchase obligations mula $130 bilyon patungong $254 bilyon, may dagdag na $159.6 bilyon na "property at equipment" item; ang hindi pa utilized na mga lease ay mula $137 bilyon naging $165 bilyon. Ang tanging offset ay ang $21.3 bilyon natitirang utang sa OpenAI na sinalin na sa balance sheet ngayong third quarter. Dahil sa lumampas na capital expenditures, bumagsak ang presyo ng Amazon stock noong nakaraang Biyernes.

Nagdagdag ang Alphabet ng $164 bilyon, up 18%. Umangat ng $95 bilyon ang purchase commitments, hindi pa used na lease ay mula $85 bilyon naging $131 bilyon, energy equipment guarantee (pinalawig hanggang 2049) mula $7.6 bilyon naging $16.2 bilyon, at may bagong $6.6 bilyon TPU hardware buyback guarantee. Sa kabila ng $80 bilyon equity financing at patuloy na negatibong free cash flow, umakyat na ang off-balance commitments ng Alphabet sa mahigit $1 trilyon—ang unang single company na sumampa rito, total ay $1.059 trilyon.

Nagdagdag ang Microsoft ng $35 bilyon, 6% increment, pinakamabagal na expansion ng off-balance commitments. May bagong pirma na $53 bilyon data center lease ngayong quarter, $17 bilyon dito ay activated at nilipat na sa balance sheet, hindi pa used na lease ay mula $329 bilyon naging $365 bilyon. Dapat pansinin na ang purchase and construction commitments ng Microsoft ay annual lang ine-encode sa 10-K, kaya ang kasalukuyang $229 bilyon ay June pa; malamang tataas pa ito sa susunod. Gayunman, kailangan pa ring maglabas ng $25 bilyon bonds ang 'pinakamalinis' na hyperscale cloud ngayong panahon.

Nagdagdag ang SpaceX ng $51 bilyon, tumalon ng 174%, pinakamatindi ang paglago. Mula $29 bilyon off-balance commitments noong second quarter, naging $40 bilyon sa third quarter, at kasunod ng October 26 8-K filing ng $40 bilyon Apollo GPU master lease deal (implementation simula first half 2027), sumampa sa $80 bilyon ang total scale niya.

Pinunto ni Amanda Lynam ng Goldman Sachs, kung pagsasamahin ang off-balance leases at purchase commitments ng limang pangunahing hyperscale cloud enterprises, walong beses tong lumaki mula 2023. Gayunpaman, hindi magkakapareho ang pagkakatrato ng risk exposure na ito sa rating systems: Inaadjust ng S&P ang leverage calculation para sa off-balance leases, hindi naman ito ginagawa ng Moody’s at Fitch, kaya ang potential methodology changes ay panganib na kailangang bantayan.

Nagsisimula nang mag-react ang market sa accounting ambiguity na ito. Ayon sa Needham, kapag isinama ang off-balance liabilities, tataas ng 35% ang enterprise value ng Meta. Matapos maglabas ng earnings, nag record-high ang CDS ng Meta, kaya agad nag-anunsyo ng malaking equity financing. Binanggit din ni Lynam, ilang kompanya na ang nagsabing kailangan na nilang ma-secure nang maaga ang capital bago mabusog ang market—isang direktang reference sa equity fundraising ng Meta at posibleng di pa ito ang huli.

Sa pag-dissect ng $4.1 trilyon na ito, makikita ang tatlong linya:

Una, ang hindi pa utilized na firm leases, sumampa na sa $1.39 trilyon, mula $1.12 trilyon noong Agosto. Kadalasan, ang assets na ito ay mga data center shell na pinondohan ng special purpose vehicles (SPVs); ililipat lang sa company asset-liability kapag energized at ginagamit na.

Pangalawa, ang mga purchase commitments, abot na ng $2.25 trilyon, mula $1.73 trilyon noong katapusan ng Agosto. Dito kabilang ang massive na locked-in cloud capacity ng Meta at bagong property equipment purchase obligations ng Amazon.

Pangatlo, mga guarantee at backstop commitments, mula $158 bilyon naging $273 bilyon, dito ay energy equipment guarantee at TPU hardware buyback guarantee ng Alphabet at natitirang value guarantees ng Meta sa dalawang data center joint project.

Noong Agosto, nagbabala ang Morgan Stanley na ang mga commitment na ito ay may “strategic value” habang limitado pa ang compute supply, ngunit “kung biglang bumalik sa normal ang supply at demand mas maaga sa inaasahan, mapipilitang bayaran ng mga kumpanya ang sobra-sobrang capacity, o subukang baguhin ang contract terms.”

Nag-umpisa nang sumagot ang market. Ang stock price ng Alphabet ay tumama sa record single-day drop ngayong buwan, patuloy na humihina ang Amazon, at higit $1.2 trilyon na ang nabawas sa market cap ng Nasdaq 100 components ngayong buwan.

Sa madaling salita, sa isang quarter, halos $1 trilyon ang naidagdag na off-balance debt ng mga pangunahing tech companies; sa isang buwan, higit $1 trilyon din ang nabawas sa kanilang market value. Ang off-balance commitments ay hindi mawawala kahit bumaba ang stock price—kailangan pa ring harapin sa maturity. Ang tunay na tanong: Kayang bang habulin ng AI commercialization revenue ang susunod na alon ng commitments bago ito dumating?—at ang susunod na 10-Q reporting season ay hindi na malayo.