Ang panganib ay lumilipat! Goldman Sachs: Ang CDS spread ng mga chip companies ay unang lumampas sa mga mega cloud providers, AI default swap ay nagtala ng rekord

Ang panganib ng utang sa AI industry chain ay unti-unting lumilipat mula sa mga malalaking kompanya ng cloud computing papunta sa mga chip supplier.

Ayon sa apat na credit report na inilabas ng sales at trading division ng Goldman Sachs noong nakaraang linggo, ang CDS basket ng mga chip company na kinabibilangan ng Broadcom, AMD, NVIDIA, at Intel (CDS, isang pagsusukat ng market price sa risk ng corporate default) ay, sa unang pagkakataon sa nakalipas na tatlong buwan, lumampas sa CDS basket ng mga hyperscale cloud provider tulad ng Oracle, Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft.

Ito ay nangangahulugan na mas nagsisimula nang mag-alala ang mga mamumuhunan sa panganib na kailangang pasanin ng mga chip company: Sa isang banda, bumibilis ang pag-upgrade ng mga mamahaling graphics processor (GPU) at tumataas ang depreciation pressure; sa kabilang banda, sumusuporta ang mga chip supplier sa downstream clients sa pamamagitan ng financing at garantiya. Tanong ng merkado: Kung hindi tumugma sa inaasahan ang ROI ng compute power investments, sino ang sasalo ng depreciation ng kagamitan at financing losses?

Kasabay nito, ang lingguhang turnover ng AI-related default risk contracts ay umabot na sa $8 bilyon hanggang $10 bilyon, pitong beses na mas mataas kaysa noong isang taon. Direktang sinabi ni Alisha Pasi, isang credit trader ng Goldman Sachs: “Ang risk ay lumilipat.”

Bakit biglang tumaas ang panganib sa chip companies?

Ang pinakadirektang signal ay nagmumula sa pagbabago ng default risk pricing.

Noong unang bahagi ng Agosto ngayong taon, ang CDS spread ng chip companies ay mga 80 basis points, mas mababa ng 20 basis points sa mga malalaking cloud firm; makalipas ang tatlong buwan, nadoble ito sa mga 160 basis points, at sa unang pagkakataon ay lumampas sa cloud giants. Karaniwang nangangahulugan ang pagtaas ng spread na tinataya ng market na mas tumataas ang hey panganib ng hindi makabayad ng utang.

Sa antas ng indibidwal na kumpanya, ang CDS spread ng Broadcom ay lumawak ng humigit-kumulang 70 basis points mula sa pinakamababang presyo dalawang buwan na ang nakalipas, ang AMD ay lumawak ng 55 basis points, habang ang NVIDIA ay lumawak ng 50 basis points. Sa kabilang banda, ang spread ng Meta at Alphabet ay lumawak lamang ng 15 basis points, at halos walang makabuluhang pagbabago sa Microsoft.

Noong nakaraang linggo, sa US investment-grade corporate default risk index, ang tatlong kumpanyang may pinakamalaking pagtaas ng spread ay mula ring lahat sa chip industry: Intel (+40bp to 141bp), AMD (+26.5bp to 147bp), Broadcom (+17.6bp to 186bp).

Ito ay sumasalamin na nire-reprice muli ng market ang AI risk chain: Bagama’t malaki ang capex ng malalaking cloud provider, mas matibay naman ang kanilang cash flow, mas malakas ang balance sheet, at mas mataas ang kakayahang mag-raise ng pondo; samantalang ang chip suppliers ay mas kumplikado ang panganib na kinakaharap—kailangan nilang tiisin ang mataas na depreciation pressure dahil sa mabilis na pag-update ng high-end chips, at puwede ring maapektuhan ng downstream demand risk sa pamamagitan ng client financing o order commitments.

Nagbago ang core na tanong: Sino ang sasalo sa dumaraming chips?

Paniwala ng Goldman Sachs, ang 2027 ay posibleng maging isang mahalagang stress test para sa AI financing risk. Sa panahong iyon, inaasahan ng market na mahigit $150 bilyon ang papasok bilang special purpose vehicle-based compute financing.

Ang tinatawag na SPV-based financing ay karaniwang isinasagawa sa pamamagitan ng pag-package ng mga GPU, data center equipment, o kontrata sa kuryente bilang assets, at gumagamit ng future lease cash flow bilang basehan ng financing. Ang problema: ang mga collateral ng ganitong financing ay hindi tulad ng tradisyunal na pabrika o lupa kundi GPU na napakabilis ang teknolohikal na pag-inog.

Kapag nailabas ang bagong henerasyon ng chips at bumaba ang presyo ng compute power, posibleng mabilis bumaba ang residual value ng lumang device; kung may problema pa ang orders, lease income, o financing ability ng downstream clients, puwede nang tumuloy ang risk mula data center operators papunta sa chip suppliers.

Dahil dito, ang pokus ng market ay unti-unting nalilipat mula sa “Gaano pa kalaki ang pwedeng hiramin ng cloud computing giants” papunta sa “Sino ang sasalo ng depreciation at collection risk ng mga chips na binibili ng mga giants at data center operators.”

Patuloy pa ring malaki ang bond issuance ng cloud providers, ngunit malaki ang pagtaas ng financing cost

Ang risk ay hindi nangangahulugang lubos nang ligtas ang malalaking cloud provider. Sa kabaligtaran, sila pa rin ang pangunahing issuer ng utang sa AI financing wave, ngunit itinuturing ng market na mas matatag ang kanilang risk tolerance kaysa chip suppliers, pansamantala.

Noong nakaraang linggo, umabot sa $76 bilyon ang investment-grade corporate bond issuance sa US, halos doble ng inaasahan sa market, naging ikaapat na pinakamalaking linggo ng bond issuance ngayong 2026, at pinakamalaki sa kasaysayan ng Nobyembre. Mula umpisa hanggang ngayon, ang kabuuang US investment-grade bond issuance ay higit $2.079 trilyon, isang bagong rekord.

Kabilang dito, ang hyperscale cloud providers ang pangunahing nagtutulak ng pag-akyat. Sa loob lamang ng Oktubre 29 pataas, nagkaroon na ng limang bond deals na hiwalay ang bawat isa mula sa mga cloud computing giants, na may kabuuang halagang mga $67 bilyon. Sa buong taon, ang total bond issuance ng global hyperscale cloud providers ay umabot sa $296 bilyon, mas mataas kaysa sa $250 bilyon forecast ng Goldman Sachs noon.

Gayunpaman, tumataas na rin ang presyo ng pag-absorb ng investors sa supply. Mula simula ng taon, ang average new issue spread ay 3.4 basis points, pero kamakailan ay umakyat sa 7.8 basis points; sa mga AI-related bond issuance ngayong Nobyembre, umangat pa sa mahigit 18 basis points—malinaw na mas mataas kaysa sa non-AI corporate bonds.

May ilang investment-grade AI bonds na ang yields ay mas mataas pa kaysa sa 83% ng bonds sa high-yield bond index. Nangangahulugan ito na kahit mataas pa ang credit rating ng mga issuer, inaasahan na ng investors ang mas mataas na returns, bilang pagkompensa sa uncertainty na dulot ng AI capex at debt expansion.

Ayaw ng cloud giants mag-lock in ng long-term high-cost debt

Isa pang dapat pansinin ay ang pag-ikli ng bond maturities ng cloud providers.

Halimbawa, sa kamakailang $15 bilyon na bond issuance ng Meta, $2.75 bilyon lamang ang para sa 30-year bonds, at sa unang pagkakataon ay walang 40-year bond; sa $10 bilyon ni Oracle, pinakamahabang maturity ay 20 taon lang, walang 30- o 40-year tranches; ganundin sa $7.5 bilyon ng Apple, walang in-issue na 30-year bonds.

Ipinapakita nito na maging issuers at investors ay mas maingat pagdating sa ultra-long-term AI debt. Ayaw ng issuers mag-lock in ng high-cost na long-term capital, at ayaw ring labis na ma-expose ang investors sa long-distance risk ng AI return na wala pang sapat na validation.

High-yield bond market, unang nakaramdam ng pressure

Ang pagkalat ng risk papunta sa chips at data center ay lalo pang halata sa high-yield bond market.

Ayon sa datos ng Goldman Sachs, bumaba ng average na 1.67 points ang 29 AI-related high-yield bonds na nalaman nila noong nakaraang linggo, kumpara sa average na pagtaas ng 0.36 points ng iba pang high-yield bonds.

Sa mga BB-rated bonds na mas mataas ang credit rating, bumaba nang average na 1.52 points ang AI at data center related bonds, na 4.5 beses na mas malaki ang ibinaba kumpara sa BB energy bonds. Bagama’t 6.7% lang ng BB index ang data center bonds (mas mababa sa kalahati ng 14.3% ng energy sector), doble naman ang naging dragging effect nito sa index performance kumpara sa energy sector.

Dagdag pa, nahaharap din ang data center expansion sa mga patakarang hadlang. Ayon kay Goldman Sachs, noong nakaraang linggo ay may 41 local elections sa US ukol sa data center ban, regulation tightening, o specific project approvals—40 rito ay naging negative para sa data center construction. Tantiya ng mga economist ng Goldman, mga 45% ng planned capacity builds sa US ay maaapektuhan ng short-term ban.

Ibig sabihin, mas malaki pa kaysa sa financing cost ang hamon sa data center project—kabilang na ang construction approval, power supply assurance, community resistance, at project delay.

Bagsak ang stocks, pero kakaiba ang kahimbingan sa credit market

Dapat mag-ingat, litaw ang malaki at malinaw na divergence between ng stock at bond market kamakailan.

Noong Huwebes, bumaba ng 4.4% ang S&P 500 index sa isang araw, at nawala ang halos $2.5 trilyon market cap ng Nasdaq; ngunit ang investment-grade corporate default risk index ay tumaas lang ng 3.5 basis points—malayo sa normal reaction kapag may ganitong bagsak sa stock market history.

Sa buong linggo, bumaba ng 2.7% ang S&P 500, lumawak lang ng 1 basis point ang investment-grade credit spread, ang high-yield credit spread naman ay lumiit pa ng 4 basis points, at ang leveraged loans market ay nagtala ng pinakamagandang linggo simula nitong Abril.

Opinyon ng Goldman traders, ang ganitong “bagsak ang stocks, panatag ang bonds” ay hindi nangangahulugang wala nang risk, bagkus, maaaring hindi pa lubos na narereklasipika ng credit market ang pressure na naiipon sa AI investment cycle. Bagaman tila stable pa ang credit index, kapansin-pansin na ang divergence sa sector level, lalo na sa AI, chip, at data center industries.

Maaaring sumabog ang financing pressure pagsapit ng 2027

Tantya ng Goldman Sachs, habang nalalapit sa negative free cash flow ang hyperscale cloud providers, utang na ang umaabot sa 36% ng kanilang capital expenditure para sa 2026.

Pagsapit ng 2027, tinatantya ng market na aabot sa $440 bilyon mula sa direct bond issuance ng hyperscale cloud providers, at mga $300 bilyong AI project financing pa ang papasok, na sasaklaw sa investment grade bonds, high-yield bonds, private credit, at structured finance.

Bukod pa rito, ang off-balance sheet commitments ng hyperscale cloud providers ay pumalo na sa $3.6 trilyon, at mga $685 bilyon dito ang magmamature bago matapos ang 2027.

Ibig sabihin, hindi pa talaga dumarating ang tunay na pagsubok ng AI financing. Kung mananatiling mataas ang interest rates, mahadlangan ang data center construction, bumagal ang demand ng compute power, o mas mabilis bumaba ang value ng GPU kaysa sa asset recovery, puwedeng umabot ang risk mula chipmakers papunta sa project financing, private credit, at high-yield bond market.

Ayon sa trader ng Goldman Sachs na si Avishek Biswas, ang kasalukuyang yugto ay mas mukhang “highly uncertain” kaysa “universally risky.” Ngunit halatang nagsisimula nang mag-presyo nang advance ang market sa tail risk: Maaaring kalmado pa ang index, pero sumisilip na agad ang presyur sa chip suppliers at financing side ng data centers.

Ang core na tanong ng AI debt risk ay unti-unting lumilipat mula sa “Gaano pa kalaking utang ang kaya ng cloud giants,” papunta sa “Sino ang sasalo ng mabilis na depreciation ng chips, patuloy na lumalaking data centers, at demand ng compute power na ‘di pa lubusang napatutunayan.”