Od wyższego na dłużej do dłuższej normalizacji: szok cen ropy naftowej w połączeniu z szałem emisji obligacji przez AI sprawia, że rynki finansowe wchodzą w nową normalność 5% rentowności amerykańskich obligacji skarbowych

Wpływ konfliktów geopolitycznych na Bliskim Wschodzie na transport energii przenosi się na globalny koszt finansowania długoterminowego poprzez oczekiwania inflacyjne i przewidywania zacieśnienia polityki pieniężnej. To właśnie dlatego ostatnio, m.in. 10-letnia rentowność obligacji USA, znana jako „kotwica globalnej wyceny aktywów”, oraz rentowności obligacji o jeszcze dłuższym terminie nieprzerwanie wspinają się do poziomów najwyższych od niemal dwudziestu lat. Po przejęciu portu Mocha i wyspy Perim, bojownicy Huti kontrolują obecnie także archipelag Wielkiej i Małej Hanisz, zwiększając swoje wpływy na cieśninę Bab-el-Mandeb i szlak transportowy przez Morze Czerwone; równocześnie, zadanie transportu omijającego cieśninę Ormuz powierzono saudyjskim rurociągom wschód-zachód, które zostały zaatakowane i wstrzymały operacje. Reuters ujawnił 17 września, że trzy stacje pomp tej trasy uległy uszkodzeniu, a wcześniej codziennie przez nią transportowano około 4–5 milionów baryłek ropy naftowej.

Jednak najnowsza sytuacja dostaw energii nie polega na całkowitym wstrzymaniu transportu przez oba kluczowe cieśniny czy nieustannym wzroście cen ropy na światowych rynkach. Wraz z poprawą oczekiwań dotyczących częściowego wznowienia saudyjskiego eksportu ropy, Brent i WTI zakończyły 17 września odpowiednio na poziomie 104,82 USD i 101,91 USD za baryłkę, notując drugi z rzędu dzień spadków, ale nadal utrzymując się powyżej 100 USD za baryłkę. Dla globalnego rynku obligacji kluczowe jest nie tylko chwilowe wahnięcie cen ropy, ale także to, jak długo utrzymane będą wysokie koszty energii i czy przełożą się one na ceny transportu, produkcji oraz konsumpcji.

Podwyżka stóp przez Fed łagodzi niepewność rynku co do determinacji w zwalczaniu inflacji, lecz samodzielnie nie jest w stanie odwrócić strukturalnego przeszacowania globalnych obligacji długoterminowych. 16 września Fed podniósł stopy procentowe o 25 punktów bazowych, zwiększając cel dla federalnych funduszy do przedziału 3,75%—4,00%, po raz pierwszy od 2023 roku; dzień wcześniej 10-letnia rentowność obligacji USA, będąca „kotwicą globalnej wyceny aktywów”, osiągnęła około 5,04%, najwyższy poziom od 2007 roku, podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji japońskich wzrosła do około 3,04%, najwyższego poziomu od 30 lat.

Presja na długim końcu występuje także w rentowności 30-letnich obligacji japońskich zbliżającej się do historycznego maksimum oraz 30-letnich obligacji brytyjskich osiągających najwyższy poziom od 1998 roku. Z mechanizmu wyceny wynika, że bank centralny może wpływać na oczekiwania inflacyjne i krótkoterminowe stopy procentowe poprzez podwyżki stóp, jednak rentowności długoterminowe zawierają także premię za ryzyko terminowe, jakiej domagają się inwestorzy; dlatego „ponowne zacieśnianie polityki” może współistnieć z „utrzymaniem wysokich rentowności długoterminowych”, a to pierwsze nie oznacza, że to drugie musi nadal chaotycznie rosnąć.

Wysokie rentowności mogą stać się nową normą. Kluczowy powód: globalny rynek obligacji przechodzi od „obfitych oszczędności goniących rzadkie bezpieczne aktywa” do „rosnącej podaży obligacji walczącej o nabywców uwzględniających cenę”. Deficyty budżetowe i refinansowanie długu zwiększają podaż, a ograniczenie portfeli obligacji przez banki centralne sprawia, że więcej papierów wartościowych musi zostać wchłoniętych przez inwestorów prywatnych; Europejski Bank Centralny, a dokładniej Isabel Schnabel, opisała tę zmianę jako przesunięcie od „nadmiaru globalnych oszczędności” do „nadmiaru globalnych obligacji”, wskazując, że rosnąca rządowa podaż długu zmniejsza korzystne efekty wynikające z jego rzadkości.

Całkowita wartość amerykańskiego długu skarbowego przekroczyła już 40 bilionów USD, a ciągłe potrzeby finansowe budżetu stanowią istotne tło tej zmiany. Prywatni nabywcy bardziej wrażliwi na cenę wymagają wyższej rentowności jako rekompensaty za utrzymywanie długoterminowych papierów skarbowych, a zmiany w systemie emerytalnym osłabiły część tradycyjnych długoterminowych nabywców. Stąd, „nowa norma wysokich rentowności” nie oznacza, że rentowności będą wyłącznie rosnąć, ale że środowisko długotrwałej, niemal zerowej stopy procentowej po pandemii nie będzie już domyślnym benchmarkiem dla wyceny wszystkich aktywów; długoterminowe obligacje ponownie oferują atrakcyjny punkt wyjścia dla rentowności, a rynki akcji, w przeciwieństwie do okresu silnej płynności po wielkiej fali stymulacji banków centralnych po covid, muszą w większym stopniu polegać na wynikach operacyjnych i przepływach pieniężnych, aby utrzymać swoją wartość.

Fala emisji obligacji na rzecz AI zwiększa konkurencję o kapitał: Jak boom inwestycyjny w moc obliczeniową AI wpływa na krzywą długoterminowych rentowności

Budowa infrastruktury AI zmienia gigantów technologii z inwestorów głównie opierających się na przepływach operacyjnych w kluczowych finansujących na globalnym rynku obligacji. Według badania Vanguard z 19 sierpnia, Alphabet (spółka matka Google), Amazon, Meta, Microsoft i Oracle, pięć największych dostawców chmury, emitowało w latach 2020–2024 średnio około 35 miliardów USD długu rocznie, w 2025 roku wzrośnie to do 93 miliardów USD, a w 2026—do czasu badania—osiągnie około 132 miliardów USD; w szerszym ekosystemie obejmującym firmy z branży chipów, deweloperów centrów danych i spółki użyteczności publicznej, roczna prognoza emisji długu związanego z AI wynosi od 300 do 570 miliardów USD. Należy jednak zaznaczyć, że ostatnia to prognozowany przedział roczny, a nie liczba już wyemitowanych obligacji.

Konkretnie, transakcje pokazują też, że finansowanie wydłuża się w kierunku długoterminowym: Alphabet w sierpniu ogłosił emisję obligacji o wartości 25 miliardów USD, z papierami terminowymi na 2056 i 2066 rok. Badanie Europejskiego Banku Centralnego z 31 sierpnia pokazało, że duże amerykańskie firmy technologiczne odpowiadają już za prawie 10% nowej emisji obligacji korporacyjnych w euro (bez sektora finansowego). Nakłady kapitałowe na AI to zatem nie tylko temat wzrostu na rynku akcji, ale coraz bardziej także nowa podaż na rynku obligacji, którą globalny rynek musi stale absorbować.

Związek między emisją obligacji AI a długimi rentownościami papierów USA polega głównie na konkurencji w alokacji kapitału, a nie na zasadzie, że każdej pożyczonej dolarze przez firmy technologiczne automatycznie odpływa z rynku obligacji USA. Mechanizm alokacji polega na tym, że inwestorzy mogący między obligacjami skarbowymi a wysokiej jakości obligacjami korporacyjnymi zmieniać portfele, zyskują nowe opcje i premie kredytowe dzięki długu dużych firm technologicznych. Gdy rządy i firmy jednocześnie zwiększają finansowanie długoterminowe, rynek musi przyciągać kapitał poprzez dostosowanie rentowności i spreadów.

Jednak ryzyko kredytowe, funkcje zabezpieczenia oraz zastosowania regulacyjne obu rodzajów długu różnią się, więc nie są w pełni substytucyjne; przedstawiciele instytucji finansowych, cytowani przez media, zgodnie twierdzą, że wpływ emisji technologicznych na bezpośrednie wypieranie kapitału z rynku obligacji rządowych USA jest ograniczony, a polityka pieniężna i oczekiwania inflacyjne pozostają kluczowymi czynnikami napędzającymi. Dowody bezpośrednie pojawiają się najpierw w obrębie obligacji korporacyjnych—statystyki wskazują, że rentowności i spready nowo emitowanych obligacji dużych firm technologicznych są wyższe, niż starszych o podobnym ryzyku tych samych emitentów, odzwierciedlając konieczność dodatkowej rekompensaty za skoncentrowaną podaż.

Dlatego fala finansowania przez AI może być traktowana jako strukturalny czynnik zwiększający popyt na długoterminowe środki, jednak nie można jej uznać za jedyny powód przekroczenia 5% na długu USA. Szanse inwestycyjne związane z mocą obliczeniową oraz aplikacjami AI i wysokimi kosztami kapitałowymi mogą współistnieć przez dłuższy czas, a firmy technologiczne potrafiące przekształcić nakłady w dochód i przepływy pieniężne będą lepiej podtrzymywać swoją wycenę.

Dlaczego wysokie rentowności obligacji skarbowych wydają się być nową normą? Od „wyżej przez dłużej” do „normalnej wyższej przez dłużej”—ponowna wycena globalnych obligacji długoterminowych

W miarę jak inwestorzy domagają się wyższej rekompensaty za utrzymywanie długoterminowego długu, koszty pożyczkowe dla rządów na całym świecie nieprzerwanie rosną. Wzrost rentowności obligacji USA skłonił ministra finansów Scotta Besanta do ogłoszenia zwiększenia skali wykupu długoterminowych obligacji rządowych—ale ta interwencja nie powstrzymała rentowności 10-letnich obligacji USA przed przekroczeniem 5% i osiągnięciem najwyższego poziomu od dwóch dekad.

Wycofywanie się inwestorów z długoterminowych obligacji skarbowych napędzane jest szeregiem obaw: rosnące deficyty budżetowe, utrzymująca się wysoka inflacja na tle wojny handlowej zainicjowanej przez Donalda Trumpa i konfliktów bliskowschodnich podnoszących koszty energii. Dodatkowo, ogromne emisje długu przez firmy technologiczne na budowę infrastruktury AI zmuszają rządy do konkurowania o uwagę inwestorów.

Mimo wrześniowej podwyżki stóp przez Fed, która złagodziła część obaw o determinację banku centralnego w walce z inflacją, strukturalne czynniki stymulujące wyprzedaż obligacji nie zniknęły, a rentowności pozostają wysokie. Średnia rentowność obligacji G7 osiągnęła najwyższy poziom od 2000 roku.

Jak pokazuje powyższa grafika, koszt długoterminowego zadłużania się przez rządy wyraźnie wzrósł—rentowności 30-letnich obligacji skarbowych krajów rozwiniętych, jak na obrazku.

Co wyróżnia długoterminowe obligacje?

Obligacje emitowane przez zamożne państwa uważane są za najbezpieczniejsze papiery na świecie, bo państwa te bardzo prawdopodobnie spłacą inwestorom odsetki i kapitał. Rządy zwykle zamykają koszt pożyczki na długi okres, np. 30 lat; niektóre kraje emitują obligacje z terminem wykupu za sto lat.

Nie oznacza to jednak, że są one całkowicie wolne od ryzyka dla inwestorów. Jeśli inflacja i krótkoterminowe stopy wzrosną, rzeczywista wartość wypłacanych odsetek i spłaty kapitału na koniec zmniejsza się.

Im dłuższy termin długu, tym dłużej inflacja może oddziaływać. Dlatego długoterminowe obligacje są bardziej wrażliwe na wzrosty stóp i inflacji i są w centrum ostatniej fali wyprzedaży.

W połowie września rentowność 30-letnich obligacji USA osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku, japońskie zbliżyły się do historycznego maksimum, a brytyjskie do najwyższego poziomu od 1998 roku.

Rentowności są tak wysokie—czy inwestorzy nie chcą kupować długoterminowych obligacji?

Teoretycznie tak, lecz struktura popytu i podaży na rynku obligacji ulega fundamentalnym zmianom. Przez większość ostatnich 20 lat, globalne oszczędności—zwłaszcza te z Azji—ścigały relatywnie rzadką podaż bezpiecznych aktywów, obniżając rentowności długoterminowych obligacji. Były prezes Fed Alan Greenspan nazywał uporczywie niskie rentowności długoterminowe „zagwozdką”, bo nawet przy podwyżkach stóp przez Fed długość rentowności utrzymywała się nisko.

Obecnie rządy zwiększają wydatki na wszystko od OZE po obronność. USA finansuje ponad 40 bilionów USD długu i łata roczny deficyt budżetowy; Biuro Budżetowe Kongresu USA w sierpniu szacowało ten deficyt na 2,1 biliona USD. Trump proponował, że jeśli Republikanie utrzymają kontrolę nad Kongresem po wyborach środka kadencji w listopadzie, przekaże dorosłym obywatelom USA „dywidendę” 5000 USD, co może jeszcze bardziej zwiększyć zapotrzebowanie na dług.

W miarę wzrostu podaży zadłużenia rządów i osłabienia zagranicznego popytu oraz po latach skupu długu przez banki centralne także ograniczenia portfeli obligacji, popyt jest ograniczony. Isabel Schnabel, członkini zarządu EBC, opisała tę zmianę jako przejście od „nadmiaru oszczędności” do „nadmiaru obligacji”.

Oznacza to, że inwestorzy stają się bardziej wrażliwi na cenę, a nabywcy prywatni wymagają wyższej rekompensaty za utrzymywanie długoterminowych obligacji. Strukturalne zmiany w systemach emerytalnych i rentowych także ograniczają liczbę tradycyjnych długoterminowych inwestorów.

Jak wysoką premię domagają się inwestorzy za długoterminowe obligacje?

Według modelu opracowanego przez Bloomberg Economics, amerykańska „premia za termin” (czyli ekstra rentowność wymaganą przez inwestorów za utrzymywanie długiego długu) wzrosła od dołka z czasów pandemii o ponad 3 punkty procentowe.

Tradycyjnie USA cieszy się tzw. „premią za wygodę”: za sprawą płynności, bezpieczeństwa i potencjału zabezpieczenia obligacji skarbowych inwestorzy płacili więcej i godzą się na niższe zwroty. Niektórzy uważają, że ten przywilej jest erodowany—przez rosnące zadłużenie i nieprzewidywalność polityki Trumpa. Inni twierdzą, że obawy są przesadzone i dług USA pozostaje najbezpieczniejszym aktywem.

Dlaczego długoterminowe rentowności są tak istotne dla gospodarki?

Nieuporządkowana wyprzedaż obligacji może sprawić kłopoty rządom zależnym od finansowania deficytu przez rynek długu—przekonał się o tym rząd Liz Truss w Wielkiej Brytanii po upadku w 2022 roku. Besant mówił wcześniej, że rynek obligacji „obalił więcej rządów niż haubice”.

Rentowności długoterminowych obligacji są podstawą wyceny dla konsumenckich kredytów, np. hipotek, oraz dla stóp na dług korporacyjny. W sytuacji, gdy wieloletnia inflacja podniosła koszty życia, wzrost rentowności może dodatkowo obciążyć kredytobiorców. Oszczędzający mogą jednak skorzystać.

To przełożenie na rynek konsumenckiego kredytu nie jest zawsze bezpośrednie. W USA stopa procentowa na 30-letnich hipotekach powiązana jest raczej z rentownościami 10-letnich obligacji skarbowych, niż 30-letnich—bo właściciele domów spłacają kredyt lub refinansują nim po 10 latach lub szybciej.

Rentowność 10-letnich obligacji USA nazywana jest „kotwicą globalnej wyceny aktywów”—wynika to z jej roli jako benchmarku w finansowaniu dolarowym oraz wycenie międzynarodowych przepływów środków. Rynek długu USA jest ogromny i bardzo płynny, a dolar szeroko używany w międzynarodowym finansowaniu i rezerwach, więc zmiany rentowności wpływają na kilka rynków naraz—korporacyjny dług w dolarze zazwyczaj odnosi się do rentowności amerykańskich obligacji o podobnym terminie plus spread kredytowy, hipoteczne stopy zależą od wyceny obligacji i MBS, a wyceny akcji i nieruchomości są bardzo czułe na stopy dyskontowe.

Teoretycznie, 10-letnia rentowność USA odpowiada, jako stopa wolna od ryzyka r, w ważnym modelu wyceny akcji—DCF. Kiedy inne parametry (zwłaszcza oczekiwania co do przepływów pieniężnych) nie zmieniają się—np. w sezonie wyników, gdy brakuje katalizatorów, poziom r jest wysoki lub utrzymuje się powyżej 5% w historycznie ekstremalnych rejonach, wyceny historycznie wysoko notowanych aktywów związanych z AI, korporacyjnego długu wysokiego ryzyka i kryptowalut są zagrożone załamaniem.

Jakie działania mogą podjąć rządy wobec wzrostu rentowności długoterminowych obligacji?

Wiele rządów skłania się ku finansowaniu na krótsze terminy. Chociaż rentowności krótkoterminowe są niższe, obligacje te wymagają częstszej refinansowania—w momencie kiedy stopy mogą być wyższe.

Bank Anglii zdecydował się wstrzymać sprzedaż długoterminowych obligacji ze swojego portfela, aby złagodzić presję na rynek; USA postąpiły inaczej. Departament Skarbu USA ogłosił w sierpniu zwiększenie skali wykupu 10- i 30-letnich obligacji, by „zdjąć gorączkę”, jak mówił Besant. Jednak pierwsza transza była mniejsza niż oczekiwano, a rentowności nadal rosły do nowych rekordów, czemu sprzyjał wzrost cen ropy.

Podstawowo, rządy muszą przekonać inwestorów, że potrafią kontrolować inflację i deficyty budżetowe. Może to wymagać podniesienia podatków i ograniczenia wydatków, co raczej nie przypadnie do gustu elektoratowi.

Czy inwestorzy powinni się obawiać wzrostu rentowności?

W pewnym stopniu wzrost rentowności jest korzystny dla posiadaczy obligacji. W momencie, gdy rynek akcji oscyluje wokół szczytów, wzrost rentowności odzwierciedla odporność ekonomii globalnej na większe koszty zadłużenia.

Po globalnym kryzysie finansowym, słabe perspektywy wzrostu utrzymywały rentowności obligacji blisko zera. Ostatni wzrost można traktować jako powrót do normalizacji sprzed kryzysu. 10-letnia rentowność USA wynosi 4,95%, nieco powyżej średniej z ostatnich czterech dekad.

„Ludzie lubią mówić ‘wyżej przez dłużej’—higher for longer—o obecnej krzywej rentowności,” pisali ekonomista Wells Fargo Tom Porcelli i Michael Pugliese w sierpniowym raporcie. „Uważamy, że lepszym opisem jest ‘normalnie wyższe przez dłużej’—normal for longer.”