Nadchodzi burza 5% rentowności amerykańskich obligacji! Odliczanie do wybuchu bomby refinansowania się zaczyna — kto będzie pierwszą ofiarą?

APP finansowy Zhihui zauważył, że rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła we wtorek do najwyższego poziomu od 2007 roku, przesuwając koszty pożyczek do zakresu, który może ujawnić najsłabsze ogniwa systemu finansowego.

Wielu doświadczonych uczestników branży wskazuje, że coraz mniej chodzi o to, czy rentowność powyżej 5% natychmiast załamie coś na rynku, a coraz bardziej o to, gdzie pojawią się napięcia, jeśli stopy procentowe utrzymają się na tym poziomie.

Analitycy rynku zgodnie twierdzą, że bazowa rentowność przekraczająca 5% stopniowo ujawni słabość — gdy wyższe koszty pożyczek będą stopniowo przenosić się na sektor mieszkaniowy, nieruchomości komercyjne i przedsiębiorstwa z wysokim zadłużeniem.

Największe zagrożenie polega na tym, iż jeśli wysokie stopy utrzymają się wystarczająco długo, ci, którzy w erze zerowych stóp zadłużali się tanio, będą zmuszeni refinansować się po znacznie wyższych kosztach.

Jack Ablin, główny inwestor Cresset Capital, wyjaśnił: "Należy pamiętać, że poziom 5% nie zniszczy niczego w dniu pojawienia się. To nastąpi po dwunastu do osiemnastu miesiącach, czyli wtedy, gdy konieczne będzie refinansowanie na nowych warunkach." "Ryzyko nie tkwi w tym, co widzimy dziś rano; jednak im dłużej pozostaniemy na tym poziomie, tym sytuacja może stać się bardziej wymagająca."

Największa presja na rynku mieszkaniowym

Sektor mieszkaniowy najprawdopodobniej okaże się najbardziej podatny na te zmiany. Wraz ze wzrostem rentowności długoterminowych obligacji hipoteczne stopy procentowe zbliżają się do poziomu mogącego jeszcze bardziej ograniczyć dostępność mieszkań.

Ablin uważa, że "napięcia najpewniej pojawią się w mieszkaniówce na początku." Zaznaczył, że gdy 30-letnie stopy hipoteczne mogą osiągnąć 8%, właściciele domów mający kredyty na poziomie około 3% raczej nie zdecydują się na sprzedaż.

To oznacza, że początkowym skutkiem będzie nie fala niewypłacalności, lecz dalsze zamrożenie aktywności transakcyjnej — co zaszkodzi deweloperom, kredytodawcom hipotecznym, firmom ubezpieczeniowym, pośrednikom i detalistom branży remontowej.

Molly Brooks, strateg ds. stóp procentowych na rynku amerykańskim TD Securities, również podkreśliła, że mieszkaniówka jest szczególnie wrażliwa, gdyż wzrost rentowności długoterminowych obligacji bezpośrednio przekłada się na stopy hipoteczne.

Dla banków presja może pojawić się później — według Billy'ego Leunga, stratega inwestycyjnego Global X ETFs, o ile utrzymanie wysokiego kosztu kredytowania pogorszy sytuację nieruchomościową lub przedsiębiorstw.

Brooks zauważa, że krótkoterminowo rosnąca stromizna krzywej rentowności może wręcz wspierać marże banków, które zwykle finansują się po niskich stopach krótkoterminowych i pożyczają po wyższych w dłuższym horyzoncie.

Odliczanie do refinansowania

W miarę jak długi zaciągane przy stopach znacznie niższych niż obecne będą wymagały odnawiania, firmy i właściciele nieruchomości mogą stanąć przed poważną presją kredytową.

Billy Leung stwierdził, że "kluczowa kwestia nie dotyczy poziomu rentowności dziś, lecz tego, iż w wielu przypadkach dług zaciągany po 2–3% trzeba będzie teraz refinansować po niemal 6–8%." "To wywiera presję na przepływy pieniężne, wartość aktywów i zdolność kredytową."

Wiele firm w latach 2020 i 2021 wydłużyło okres zadłużenia lub przesunęło spłatę na później, odsuwając skutki wysokich stóp. Jednak "klucz polega na tym, że ściana wykupu została przesunięta, nie zburzona." – mówi Ablin.

Ablin obserwuje poziom pokrycia odsetek w kredytach lewarowanych i oznaki presji na rynku prywatnych pożyczek, w tym rosnący odsetek kredytobiorców opłacających odsetki z dodatkowego długu, a nie gotówki.

Leung szczególnie podkreśla, że kredyty lewarowane, obligacje spekulacyjne oraz firmy wspierane przez private equity — zarówno w korporacjach, jak i nieruchomościach komercyjnych — są bardzo wrażliwe na wyższe koszty finansowania.

Nieruchomości komercyjne mogą znaleźć się pod szczególną presją. Ablin wskazuje, że sektor biurowy już był podatny, a wyższe stopy mogą pogłębić ten problem. Ciągły wzrost kosztów kredytowania zwiększa koszt finansowania nieruchomości.

Ablin zaznacza też, że nieruchomości wielorodzinne są szczególnie słabe — finansowane w latach 2021 i 2022 zmiennymi kredytami pomostowymi w czasach znacznie niższych kosztów, kiedy oczekiwania dotyczące wzrostu czynszów były bardziej optymistyczne.

Jak długo, ważniejsze niż jak wysoko

Strategzy twierdzą, że dla rynku kluczową kwestią nie jest to, iż rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 5%, lecz jak długo pozostanie na tym poziomie.

"Uważam, że czas trwania jest ważniejszy niż konkretny poziom rentowności." – mówi Leung. "Rynek zwykle może poradzić sobie z krótkim przekroczeniem 5%, ale jeśli będzie trwało sześć do dwunastu miesięcy czy dłużej, ciężko będzie to ignorować."

Ablin wyraża podobne zdanie: jeśli rentowność 5% utrzyma się przez dwa–trzy kwartały, presja refinansowania stanie się coraz trudniejsza do uniknięcia; gwałtowny wzrost może z kolei zaburzyć hedging i zmusić inwestorów do przedefiniowania pozycji.

Brooks podkreśla, że składowe wzrostu rentowności są również istotne. Jeśli znacząco rośnie premia terminowa, a oczekiwania co do wzrostu nie poprawiają się odpowiednio, to koszty kredytu rosną bez silniejszej aktywności gospodarczej tłumiącej szok.

"Na tym etapie nadal traktuję 5% głównie jako dostosowanie wyceny, a nie zbliżające się systemowe zagrożenie." – mówi Leung. "Jednak margines tolerancji się zmniejsza."