Deutsche Bank: Złoto jest nadmiernie sprzedane i niedoważone, środowisko w 2027 roku będzie jeszcze lepsze

Daniel Ghali, szef badań nad metalami w Deutsche Bank, uważa, że złoto, po niedawnej korekcie, znajduje się w stanie „przeciążenia” oraz jest nisko skonfigurowane przez inwestorów, a fakt, że cena złota nie spadła poniżej lipcowego minimum mimo wysokich stóp procentowych i wysokich cen ropy, pokazuje, że obecna struktura rynku jest wyraźnie inna niż w latach 2021–2022. Według niego, po 2027 roku warunki alokacji dla złota będą jeszcze bardziej sprzyjające niż obecnie.

Ghali stwierdził, że rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do ponad 5%, ceny ropy utrzymują się powyżej 100 dolarów za baryłkę, ale złoto nie ustanowiło nowych minimów od lipca. Jego zdaniem taka postawa, w przypadku aktywa nieprzynoszącego odsetek, świadczy o tym, że złoto wykazuje silną odporność w obliczu tradycyjnych makroekonomicznych przeciwności.

Po wyraźnym spowolnieniu wzrostu zatrudnienia w USA we wrześniu, oczekiwania rynku dotyczące podwyżki stóp procentowych przez Fed w październiku spadły, według CME FedWatch prawdopodobieństwo podwyżki w październiku zredukowało się z 64% sprzed tygodnia do 22%, lecz w grudniu prawdopodobieństwo podwyżki nadal wynosi aż 87%.

Pozycje bliskie ekstremalnych poziomów z ostatnich lat

Ghali uważa, że obecne pozycje inwestorów w złocie są podobne do faz stagnacji sprzed i po roku 2022, lecz struktura popytu znacząco się zmieniła.

Zgodnie z podsumowaniem wywiadu przeprowadzonego przez Kitco, Ghali mówi: obecnie rynek złota może znajdować się w jednym z najbardziej „krótkich” okresów od października 2021 — inwestorzy aktywni wyraźnie ograniczyli swój udział po słabych wynikach złota w okresie wojny z Iranem.

Analiza przepływów kapitałowych Deutsche Bank wskazuje, że pozycje netto typu „krótka” funduszy śledzących trendy są obecnie blisko najwyższego poziomu od października 2021, a pozycje „długie” inwestorów aktywnych są o około 55% niższe niż w czerwcu. Liczba otwartych kontraktów terminowych na złoto CME również jest na niskim poziomie.

Jednak Ghali podkreśla, że w porównaniu do lat 2021–2022, obecne tempo zakupów złota przez oficjalne instytucje przekracza dwukrotnie ówczesne wartości; zakres uczestnictwa instytucji inwestycyjnych w rynku złota wzrósł o około 70% względem roku 2021. W tym samym czasie instytucje zarządzające rezerwami krajowymi mają do dyspozycji większe wielkości rezerw do alokacji.

Dlatego Deutsche Bank skupia uwagę nie tylko na redukcji pozycji przez kapitał spekulacyjny, lecz także na wyraźnej dywersyfikacji zachowań dwóch typów funduszy na rynku: aktywny i trendowy kapitał ogranicza pozycje w złocie, podczas gdy banki centralne oraz inwestorzy z długoterminową strategią alokacji zwiększają swoje uczestnictwo.

Wysokie rentowności obligacji USA wzmacniają popyt instytucji na dywersyfikację portfela

Ghali uważa również, że rosnąca rentowność obligacji USA nie zmusza inwestorów instytucjonalnych do wyboru między obligacjami a złotem.

W ostatnich 20 latach duże fundusze emerytalne, fundacje, trusty i firmy ubezpieczeniowe znacząco zwiększyły udział alternatywnych aktywów w portfelach. Wiele tych aktywów jest jednak wrażliwych na zmiany stóp procentowych — gdy amerykańskie obligacje wchodzą w bessę i ich rentowności rosną, akcje, kredyty i część aktywów prywatnych mogą być jednocześnie dotknięte, a efekt dywersyfikacji pomiędzy tradycyjnymi klasami aktywów może słabnąć.

W takiej sytuacji część instytucji zaczyna ponownie oceniać rolę złota w ogólnym portfelu. Ghali uważa, że jest to także istotny powód różnicy w strukturze popytu na złoto w obecnym cyklu wysokich stóp procentowych w porównaniu z poprzednim.

Podobne zmiany wystąpiły wcześniej w dużych funduszach emerytalnych. Bloomberg informował we wrześniu, że systemy emerytalne Nowego Jorku, Stowarzyszenie Emerytalne Pracowników hrabstwa Los Angeles i inne duże instytucje na nowo obliczają wspólne ryzyko AI i innych aktywów wieloklasowych, gdyż wzrosło powiązanie ryzyk między akcjami, prywatnym kapitałem, obligacjami korporacyjnymi i infrastrukturą.

Złoto nie posiada takich samych źródeł ryzyka jak zyski korporacyjne, spread kredytowy czy duration przepływów pieniężnych, dlatego logika alokacji złota przechodzi od pojedynczej strategii tradingu inflacyjnego do dywersyfikacji portfela aktywów.

W krótkim terminie złoto pozostaje pod wpływem cen ropy i ścieżki Fed

Ocena Deutsche Bank nie oznacza, że złoto jest już niezależne od wpływu stóp procentowych.

W ostatnim miesiącu wzrost cen energii podnosił oczekiwania inflacyjne, co doprowadziło do tymczasowego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych do rekordowych poziomów, co było kluczowym powodem wyraźnego spadku notowań złota we wrześniu. Wojna z Iranem zwiększyła popyt na bezpieczne aktywa, ale równocześnie poprzez ceny ropy, inflację i stopy wywierała przeciwstawne skutki.

Reuters poinformował w poniedziałek, że po słabym raporcie o zatrudnieniu w USA we wrześniu cena złota odbiła. Mimo tego rynek nadal zakłada, że ogólny cykl podwyżek stóp Fed się nie zakończył i podwyżka w grudniu pozostaje bardzo prawdopodobna.

Sytuacja na Bliskim Wschodzie wciąż kształtuje makroekonomiczne otoczenie złota. W niedzielę rząd Jemenu, wspierany przez Arabię Saudyjską, ogłosił rozpoczęcie szeroko zakrojonej operacji wojskowej przeciwko regionom kontrolowanym przez Huti, a konflikty regionalne mogą poprzez ceny ropy zmieniać oczekiwania inflacyjne i rentowność obligacji.

Ghali uważa, że w okresie wojny z Iranem złoto radziło sobie gorzej niż oczekiwali niektórzy inwestorzy, co jest kluczową przyczyną obecnej ostrożności kapitału aktywnego. Jednak patrząc na niskie pozycje, zakupy oficjalnych instytucji oraz rozszerzenie grona uczestników, Deutsche Bank dostrzega wyraźną różnicę obecnego rynku złota względem fazy niskich pozycji z lat 2021–2022.