Dostawy ropy naftowej z Bliskiego Wschodu stopniowo się odbudowują, ale dlaczego ceny ropy pozostają wysokie?

Dostawy ropy naftowej z Bliskiego Wschodu stopniowo się odbudowują, jednak cena Brent nadal utrzymuje się powyżej 100 dolarów za baryłkę. Goldman Sachs uważa, że poprawa dostaw nie złagodziła presji wywołanej przez zaniżone globalne zapasy ropy oraz ryzyko geopolityczne, a obawy rynku dotyczące potencjalnych zakłóceń podaży nadal wspierają ceny ropy.

Goldman Sachs w raporcie opublikowanym 8 października wskazał, że eksport ropy z Zatoki Perskiej (łącznie z niezadeklarowanymi wysyłkami) osiągnął lub przekroczył średni poziom z 2025 roku, a mimo to cena Brent pozostaje trzycyfrowa. Aby wyjaśnić tę rozbieżność, Goldman Sachs zaktualizował model wyceny Brent, włączając do analizy widoczne globalne zapasy lądowe spoza OECD.

Dane pokazują, że globalne widoczne zapasy ropy spadły do prawie historycznie niskich poziomów od 2017 roku, co daje dodatkowe wsparcie dla popytu na uzupełnienie zapasów. Tymczasem, w przypadku Brent, średnia premia ryzyka odzwierciedlająca czynniki geopolityczne i inne w terminowych spreadach cenowych we wrześniu wyniosła 22 dolary za baryłkę — drugi najwyższy odnotowany poziom, ustępując tylko kwietniowi 2026.

Goldman Sachs sądzi, że nawet jeśli dostawy ropy z Bliskiego Wschodu będą się nadal odbudowywać, tak długo jak sytuacja geopolityczna nie daje wyraźnych sygnałów rozwiązania dyplomatycznego, obawy o zakłócenia podaży mogą nadal wspierać ceny ropy. Innymi słowy, obecna cena ropy odzwierciedla nie tylko rzeczywistą podaż i popyt, ale także wycenia ryzyka związane z przyszłą podażą.

Globalne zapasy się kurczą, rynek fizyczny nadal generuje wsparcie

Goldman Sachs dzieli cenę Brent na dwie części: pierwsza odzwierciedla długoterminowe koszty produkcji — obecnie wartość godziwa Brent w kontraktach terminowych na 36 miesięcy wynosi około 76 dolarów za baryłkę; druga to premia za cenę spot w stosunku do ceny terminowej, czyli spread terminowy, kształtowany głównie przez zapasy, koszt przechowywania i nastawienie rynku na ryzyko.

Dotychczas Goldman Sachs objaśniał zmiany spreadu terminowego na podstawie zapasów komercyjnych OECD. Jednak od 2026 roku spread między miesięcznymi a 36-miesięcznymi kontraktami terminowymi Brent wzrósł o około 30 dolarów za baryłkę, czyli około 42%, podczas gdy zapasy komercyjne OECD praktycznie się nie zmieniły — co dowodzi, że sam ten wskaźnik przestaje tłumaczyć ruchy cen ropy.

W związku z tym Goldman Sachs uwzględnił w modelu widoczne globalne zapasy lądowe spoza OECD. Obliczenia wykazują, że spadek zapasów komercyjnych OECD o 100 mln baryłek podnosi wartość godziwą Brent o około 8 dolarów za baryłkę; każdy spadek widocznych zapasów lądowych o 100 mln baryłek w innych regionach powoduje wzrost wartości o nieco ponad 2 dolary za baryłkę. Jeśli podaż spadnie lub popyt wzrośnie o 1 mln baryłek dziennie i utrzyma się przez 6 miesięcy, wartość godziwa Brent wzrośnie o około 6,5 dolara za baryłkę.

Zapasy OECD mają większy wpływ na ceny, ponieważ dane historyczne są bardziej kompletne, a Brent i WTI, dwie główne referencyjne ceny ropy, są ściśle powiązane z rynkiem OECD. Oznacza to, że nawet przy stopniowym odbudowywaniu podaży z Bliskiego Wschodu, utrzymanie globalnych zapasów na niskim poziomie nie pozwoli na szybką poprawę bilansu fizycznej podaży, a ceny będą miały wsparcie w podstawach rynkowych.

Wysoka premia ryzyka, popyt finansowy dalej wspiera ceny ropy

Poza zapasami, obawy rynku dotyczące konfliktów geopolitycznych i zakłóceń podaży również podnoszą ceny ropy.

Goldman Sachs definiuje różnicę między rzeczywistym spreadem terminowym a wartością godziwą wyliczoną przez model jako premię ryzyka. Według zaktualizowanego modelu, średnia premia ryzyka w wrześniu wyniosła 22 dolary za baryłkę — drugi najwyższy poziom w historii, ustępując tylko kwietniowi 2026. Uwzględniając wyłącznie zapasy komercyjne OECD, ta liczba wyniosłaby 29 dolarów za baryłkę, co pokazuje, że uwzględnienie zapasów z innych regionów umożliwia dokładniejsze określenie napięcia na rynku fizycznym.

Goldman Sachs podkreśla, że premia ryzyka odzwierciedla zarówno obawy rynku o zakłócenia podaży, jak i jest wzmacniana przez zainteresowanie inwestorów finansowych. Skew implikowanej zmienności opcji call na Brent oraz indeks ryzyka geopolitycznego pokazują, że inwestorzy zabiegają o zabezpieczenie przed nagłym wzrostem cen ropy.

Co więcej, kontrakty futures na ropę naftową stały się dla części inwestorów narzędziem hedgingu ryzyka innych aktywów. Gdy szok podażowy podnosi oczekiwania inflacyjne i jednocześnie pogarsza wyniki obligacji i akcji, zarządzający aktywami mogą zwiększyć ekspozycję na futures na ropę, aby zabezpieczyć swoje portfele przed stratami. Taki popyt dodatkowo wspiera ceny ropy, windując je ponad poziomy wyjaśniane przez czynniki fundamentalne jak zapasy.

Goldman Sachs przewiduje, że premia ryzyka ostatecznie powróci do historycznej średniej, czyli zbliży się do zera. Zespół ostrzega jednak, że nawet przy stopniowym odbudowywaniu dostaw z Bliskiego Wschodu, tak długo jak sytuacja geopolityczna nie daje wyraźnych sygnałów rozwiązania dyplomatycznego, premia ryzyka może utrzymać się na wysokim poziomie przez dłuższy czas.

Dlatego odbudowa podaży nie oznacza równoczesnego zaniku ryzyka cenowego. Niskie globalne zapasy w połączeniu z ciągłymi obawami o zakłócenia podaży mogą ograniczyć możliwości spadku cen ropy i zwiększać ryzyko dalszych wzrostów.