Nadchodzi sezon raportów finansowych! Citadel Securities: Najbliższe tygodnie będą prawdziwym testem presji fundamentalnej dla amerykańskich akcji

Próg dla tego testu jest bardzo wysoki. Rynek zgodnie oczekuje, że zysk na akcję S&P 500 za trzeci kwartał wzrośnie rok do roku o około 27%, co jest trzecim najwyższym oczekiwaniem od rozpoczęcia sezonów raportów od 2010 roku, tylko dwa kwartały po pandemii dysponowały wyższymi oczekiwaniami. W międzyczasie wyceny już uległy kompresji, popyt inwestorów zaczyna się odbudowywać, a wśród liderów rynku pojawiają się wczesne zmiany.

Harmonogram publikacji raportów jest mocno skoncentrowany. Citadel Securities wskazuje, że w ciągu pięciu sesji od 28 października do 3 listopada raporty opublikuje około 47% spółek odpowiadających za wagę S&P 500, a ich udział w oczekiwanym wzroście zysków wynosi około jednej trzeciej. To oznacza, że rynek w bardzo krótkim czasie zweryfikuje, czy wysokie oczekiwania wobec zysków zostaną spełnione.

Dla inwestorów kluczowe pytanie brzmi, czy wzrost zysków rozprzestrzeni się z wąskiej grupy liderów na szerszy wachlarz spółek. Oznaki wzrostu zakupów przez inwestorów detalicznych, odbicie indeksów równoważonych, rosnąca zmienność pojedynczych akcji – wszystko wskazuje na zachodzące zmiany w strukturze rynku. Ale zmienność indeksowa pozostaje niska, a jeśli rotacja zamieni się w jednoczesną redukcję pozycji, korelacje mogą szybko wzrosnąć.

Citadel Securities podkreśla, że mimo słabszych wyników giełd w wrześniu, oczekiwania względem zysków pozostają na bardzo wysokim poziomie. W ostatnich 20 kwartałach rzeczywisty wzrost zysków w 19 z nich przewyższał oczekiwania analityków przed rozpoczęciem sezonu raportów. W dwóch ostatnich kwartałach rzeczywisty wzrost był o około 10 punktów procentowych wyższy niż oczekiwano. W drugim kwartale odsetek spółek S&P 500 przekraczających oczekiwania wyniósł 88% – poza okresem ożywienia w latach 2020–2021 był to najwyższy wynik.

Oczekiwania wobec trzeciego kwartału również były podnoszone przed sezonem raportów. Według danych Citadel Securities, od 1 lipca do rozpoczęcia sezonu raportów, oczekiwania dotyczące zysków S&P 500 zostały podniesione o 1,6%, co jest drugą największą rewizją w górę od pięciu lat, niższą tylko od drugiego kwartału 2026 roku. To piąty kolejny kwartał z podwyżką oczekiwań przed publikacją raportów na poziomie indeksu.

Rozbieżność pomiędzy poprawą zysków a kompresją wycen jest szczególnie widoczna w sektorach półprzewodników, przechowywania danych i infrastruktury AI. Od końca czerwca, oczekiwania na EPS w przechowywaniu danych rosną o 25% na kolejne 12 miesięcy, a wskaźnik forward P/E spada o 34%. W infrastrukturze AI EPS na kolejne 12 miesięcy w górę o 25%, forward P/E w dół o 22%. W tym samym czasie w S&P 500 EPS prognozowane na kolejne 12 miesięcy wzrosły o 10%, forward P/E spadł o 6%.

Prognozy spółek pozostają mocne. W ostatnich czterech kwartałach liczba podwyżek prognoz ze strony spółek S&P 500 była prawie trzykrotnie wyższa niż obniżek. Citadel Securities zaznacza, że – z wyjątkiem okresów ożywienia 2009–2010 i 2020–2021 – jest to jeden z najbardziej wspierających okresów dla prognoz w ciągu ostatnich 20 lat.

Kluczową cechą wzrostu zysków w trzecim kwartale jest jego koncentracja. Citadel Securities zauważa, że Micron i Nvidia razem odpowiadają za 36% oczekiwanego wzrostu zysków S&P 500. Dziesięć spółek mających największy wkład odpowiada za około dwie trzecie oczekiwanego wzrostu zysków. Po wykluczeniu tych dziesięciu, wzrost zysków S&P 500 spada do około 11%. W przypadku 300 najmniejszych pod względem kapitalizacji spółek S&P 500 przewiduje się wzrost zysków o około 5%. To pokazuje, że wzrost na poziomie indeksu wciąż opiera się na wąskich branżach i nielicznych spółkach.

Jednak dywersyfikacja wzrostu nie jest całkowicie nieobecna. Około 74% spółek S&P 500 ma szansę osiągnąć wzrost zysków rok do roku, wyżej niż mediana 66% od 2021 roku. Kluczowe będzie w najbliższych tygodniach, czy ta szerokość znajdzie potwierdzenie w rzeczywistych wynikach i prognozach.

Okno wykupów akcji może ponownie się otworzyć. Obecnie jesteśmy w szczycie okresu ciszy przed raportami, jedynie 24% spółek S&P 500 znajduje się poza oknem restrykcji wykupów. Citadel Securities przewiduje, że pod koniec miesiąca ten odsetek wzrośnie do około 55%, 3 listopada do około 75%, a 9 listopada do ok. 85%.

Od początku roku amerykańskie przedsiębiorstwa ogłosiły rekordowe autoryzacje wykupu akcji na kwotę 1,3 bln dolarów, o 8% więcej niż rok temu. Sektor technologiczny odpowiada za 573 mld dolarów, co stanowi 43% całości. Wraz z publikacją raportów, zakupy własne spółek mogą ponownie stać się technicznym wsparciem rynku.

W ostatnich kilku sesjach jednym z najbardziej zauważalnych zmian wewnątrz amerykańskich giełd jest poprawa relatywnych wyników indeksów równoważonych względem spółek o największej kapitalizacji. W poprzednim kwartale wyniki indeksów były napędzane głównie przez kilka dużych spółek. Citadel Securities informuje, że coraz więcej sektorów dołącza do wzrostów, co pokazuje wczesną odbudowę szerokości rynku.

Relacja indeksu równoważonego S&P 500 do Nasdaq 100 spadła 7 października do najniższego poziomu od kwietnia 2000 roku. Od połowy sierpnia relacja ta pozostawała w tyle o prawie 9%. W ciągu kolejnych trzech sesji indeks równoważony S&P 500 wyprzedził Nasdaq 100 o 2,8% – ten ruch znalazł się w 95 percentylu od 1990 roku.

Ale odbicie jest na wczesnym etapie. Mimo wzrostu, relacja ta pozostaje w drugim percentylu z ostatnich pięciu lat. Citadel Securities zwraca uwagę, że w podobnych przypadkach historycznych mniej niż połowa rotacji utrzymywała wyższą relatywną dynamikę indeksu równoważonego przez kolejny miesiąc.

Szerokość rynku także się poprawia. Od momentu dołka relacji S&P 500 równoważony/Nasdaq 100, 76% składników S&P 500 przewyższyło indeks. Sektor defensywny wzrósł o 2,2%, sektor wrażliwy na stopy procentowe o 2,0%, cykliczny o 1,6%. Technologiczny pozostaje w tyle – tylko 42% składników odnotowało wzrost.

Jednocześnie odsetek składników S&P 500 powyżej 50-dniowej średniej wzrósł z 25% do 37%. Jednak nadal pozostaje to w 16 percentylu z ostatnich 12 miesięcy. Dla rynku sezon raportów będzie sprawdzianem, czy ten szerokość odbudowy się utrzyma.

Zakupy inwestorów detalicznych wracają, choć ogólny poziom aktywności transakcyjnej nadal jest poniżej średniej. Dane z platformy Citadel Securities pokazują, że w zeszłym tygodniu inwestorzy detaliczni netto kupili amerykańskie akcje za 9,1 mld dolarów – to największy tygodniowy zakup netto od 15 tygodni i dziewiąty najwyższy poziom w ostatnim roku.

Ilość zakupów wynika głównie z wyraźnego kierunkowego nastawienia, a nie ze wzrostu wolumenu transakcji. W zeszłym tygodniu wybór zakupów był o 2,7 punktów procentowych wyższy niż sprzedaży, co plasuje się w 90 percentylu tygodniowych kierunkowych odchyleń. Całkowita aktywność transakcyjna była równocześnie na poziomie 42 percentyla z ostatniego roku. Przez ostatnie trzy tygodnie tygodniowy zakup netto wzrósł z 4,8 mld do 6,4 mld i następnie do 9,1 mld dolarów.

Przepływy kapitału są mocno skoncentrowane. Sektor półprzewodników odnotował zakup netto na poziomie 2,6 mld USD – trzeci najwyższy tygodniowy wynik w ciągu ostatniego roku. Przy obecnym tempie, październik może być największym miesiącem zakupów netto półprzewodników na platformie Citadel Securities, tempo jest trzy razy wyższe niż średnia z ostatniego roku. Infrastruktura AI zakup netto 2,4 mld USD – czwarty najwyższy wynik w roku. Neoclouds zakup netto 0,7 mld USD – największa tygodniowa kumulacja dla tej kategorii akcji.

ETF o stałym dochodzie także przyciągają rekordowe zapotrzebowanie inwestorów detalicznych. W pierwszych siedmiu sesjach października inwestorzy detaliczni zakupili netto ETF obligacyjne na prawie 3 mld USD, średnio 422 mln USD dziennie, o 28% wyżej niż poprzedni rekord. Zakupy skupiają się na krótkoterminowych bonach skarbowych, ultra krótkim terminie, obligacjach municypalnych oraz indeksach skarbowych USA. ETF kredytowe, pożyczkowe i CLO mają popyt tylko 0,4-krotność normalnego tempa. Jeśli obecne tempo się utrzyma, październik będzie największym miesiącem zakupu ETF o stałym dochodzie przez detalistów od 2017 roku.

Citadel Securities wskazuje, że jednym z najbardziej charakterystycznych cech obecnego rynku jest utrzymująca się rozbieżność między zmiennością pojedynczych akcji a indeksów. Rotacja zwycięzców i przegranych między akcjami i sektorami podnosi zmienność pojedynczych spółek oraz branż, ale wzajemne kompensacja wzrostów i spadków powoduje, że indeksowa zmienność pozostaje na niskim poziomie.

Od 29 września średnia jednomiesięczna implikowana zmienność na składniki S&P 500 wzrosła z 34,1% do 36,4%. W tym czasie implikowana zmienność S&P 500 spadła z 13,2% do 11,7%. Różnica między nimi powiększyła się o prawie 4 punkty do 24,7, co plasuje się w 90 percentylu ostatniego roku.

Stosunek zmienności pojedynczych akcji do zmienności indeksów wzrósł do 3,1 razy, czyli 98 percentyla. Jednomiesięczna implikowana korelacja spadła do 7,6%, najniżej od 2006 roku (1 percentyl). Branże bankowe, biotechnologiczne, AI i software charakteryzują się wyraźnie wyższą zmiennością względem indeksu S&P 500.

Zrealizowana zmienność na poziomie indeksu również pozostaje niska. Od 5 czerwca S&P 500 nie zanotował sesji o dziennym ruchu ceny ±2%, już 88 dni bez takiego wydarzenia. Indeks nie spadł o 1% przez 52 kolejne sesje. Zrealizowana zmienność z ostatnich 10 dni spadła do 7,2%, co stanowi 5 percentyl ostatniego roku.

Brak było też szerokiej wyprzedaży przez długi czas. Citadel Securities podkreśla, że na Nowojorskiej Giełdzie przez prawie rok nie było sesji, gdzie wolumen spadków stanowiłby co najmniej 80% całkowitego wolumenu. Ostatni raz miało to miejsce 17 listopada 2025 roku – już 225 sesji temu, najdłuższa przerwa w blisko 30 latach.

Według Citadel Securities, pozytywna perspektywa dla amerykańskich akcji na czwarty kwartał pozostaje aktualna. Oczekiwania dotyczące zysków są mocne, wyceny skompresowane, zakupy detalistów wzrastają, okno wykupów akcjonariuszy się otworzy, a szerokość rynku zaczyna się poprawiać.

Jednak te czynniki potrzebują potwierdzenia wynikami raportów. Około połowa składników S&P 500 w ciągu pięciu sesji przedstawi raporty, nieliczne spółki odpowiadają za kluczowy wzrost zysków, a niska zmienność indeksów maskuje rosnące ryzyko na poziomie pojedynczych akcji.

Scott Rubner podkreśla, że ostatnie oznaki poprawy uczestnictwa w rynku są warte uwagi, ale w najbliższych tygodniach skutecznie sprawdzą, czy ten trend się utrzyma. W obecnych warunkach Citadel Securities nadal preferuje selektywną ekspozycję na pojedyncze akcje, zamiast prostego zwiększenia indeksowego beta, co lepiej odpowiada zróżnicowaniu zysków i zmienności na obecnym rynku.