Amerykański Departament Skarbu nie wysłał sygnału o ograniczeniu emisji obligacji, rentowności obligacji skarbowych wzrosły, a 10-letnie obligacje ponownie osiągnęły poziom 5,12%.

Najnowsze badanie dealerów pierwotnych przeprowadzone przez Departament Skarbu USA nie dało jednoznacznego sygnału o zbliżającym się zmniejszeniu wielkości aukcji długoterminowych obligacji skarbowych, co rozczarowało inwestorów liczących na działania rządu mające obniżyć długoterminowe stopy procentowe. W rezultacie ceny amerykańskich obligacji spadły, a rentowności wzrosły.

Badanie to stanowi część przygotowań Departamentu Skarbu do ogłoszenia planu refinansowania kwartalnego 4 listopada. Rynek miał nadzieję znaleźć w ankiecie wskazówki, że minister skarbu Janet Yellen może zmienić wielkość emisji długoterminowych obligacji, szczególnie w kontekście ostatnich dyskusji o ograniczeniu lub nawet zaprzestaniu emisji obligacji 20-letnich. Departament Skarbu zaledwie ogólnie zapytał, jakie zmiany w wielkości aukcji powinny być rozważane, bez wyraźnej sugestii, że ograniczenie podaży długoterminowych obligacji jest nieuchronne.

Po ogłoszeniu informacji z badania rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na rynku wtórnym wzrosły na całej linii. Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych przekroczyła poziom 5,12%, zbliżając się do dziennego maksimum z sesji przed otwarciem rynku akcji – 5,1315%; wzrost tej rentowności w ciągu dnia ponownie rozszerzył się do 6,5 punktu bazowego. Rentowność 20-letnich obligacji skarbowych wzrosła o 5,4 punktu bazowego. Wzrost rentowności 30-letnich obligacji skarbowych w ciągu dnia ponownie rozszerzył się do około 5 punktów bazowych, a dwulatki zniwelowały dzienny spadek, przechodząc na plus.

Jednocześnie ceny ropy zaczęły rosnąć już na krótko przed ogłoszeniem wyników badania, co również wywiera presję na wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Dlatego piątkowy wzrost rentowności odzwierciedla zarówno rozczarowanie rynku brakiem sygnału o ograniczeniu podaży ze strony Departamentu Skarbu, jak i wpływ zmian cen energii.

O co pytał Departament Skarbu i na co czeka rynek

Departament Skarbu zwrócił się do dealerów pierwotnych z prośbą o opinię, szczególnie pytając, jakie zmiany w wielkości aukcji obligacji skarbowych powinny być rozważone w kontekście strukturalnych zmian popytu inwestorów oraz potencjalnych dalszych ewolucji popytu w średnim terminie.

Tego rodzaju badanie jest rutynową częścią przygotowań do decyzji refinansowania kwartalnego przez Departament Skarbu, mając na celu poznanie ocen kluczowych dealerów dotyczących potrzeb finansowania rządu, popytu inwestorów i sytuacji na rynku, co stanowi punkt odniesienia przy określaniu wielkości i struktury emisji obligacji. Sama ankieta nie jest planem emisji obligacji ani nie oznacza, że Departament Skarbu zdecydował się już na zmianę skali emisji o jakimkolwiek terminie.

Z doniesień wynika, że ankieta obejmowała także kilka innych kwestii zarządzania długiem:

• Program odkupu długoterminowych obligacji: Departament Skarbu pytał, czy zwiększenie skali odkupu długoterminowych obligacji poprawiło płynność rynku i efektywność transakcji; jak większy odkup wpłynie na zdolność dealerów do realizacji zleceń klientów oraz czy klienci są bardziej skłonni uczestniczyć bezpośrednio lub pośrednio w odkupach.

• Jak dalej poprawić efektywność odkupu: Departament Skarbu zbierał opinie dealerów o możliwych dalszych zmianach w programie odkupu.

• Terminy emisji bonów skarbowych i obligacji o zmiennym oprocentowaniu: Departament Skarbu pytał, czy należy zmienić dotychczasową praktykę unikania emisji tych instrumentów w dni posiedzeń FOMC (Federalnej Komisji Otwartego Rynku).

• Perspektywy gospodarczo-finansowe: Dealerzy musieli również przedstawić prognozy dotyczące gospodarki, polityki fiskalnej i monetarnej oraz potrzeb finansowania Departamentu Skarbu w nadchodzących latach budżetowych.

To, co naprawdę rozczarowało rynek, to fakt, iż Departament Skarbu nie skierował pytań bezpośrednio do kwestii ograniczenia podaży długoterminowych obligacji. Część inwestorów pierwotnie miała nadzieję, że Departament Skarbu w ankiecie wyraźniej zasugeruje rozważanie zmniejszenia wielkości aukcji długoterminowych obligacji, a nawet zaprzestania emisji obligacji 20-letnich, by odpowiedzieć na wysiłki administracji Donalda Trumpa mające na celu obniżenie kosztu finansowania.

Blake Gwinn, dyrektor strategii stóp procentowych w RBC Capital Markets USA, stwierdził, że jeśli Departament Skarbu chciałby wykorzystać ankietę do przekazania sygnałów lub wpłynięcia na rentowności, mógłby zadać bardziej bezpośrednie pytania. Jego zdaniem obecne badanie nie przekazuje istotnych sygnałów; biorąc pod uwagę, że cześć inwestorów oczekuje znaczących zmian, jak zaprzestania emisji obligacji 20-letnich, ten wynik może rozczarować rynek.

Obligacje 20-letnie w centrum uwagi, Wall Street obstawia zmianę struktury emisji przez Departament Skarbu

Wrażliwość rynku na wyniki badania wiąże się z tym, że rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich pozostają na wysokim poziomie. Wraz z utrzymującym się deficytem budżetowym USA i rosnącymi kosztami obsługi istniejącego zadłużenia, potrzeby finansowe rządu rosną, a presja podaży długoterminowych obligacji staje się kluczowym problemem dla inwestorów.

Bloomberg podaje, że część instytucji z Wall Street wcześniej obstawiała, iż Departament Skarbu może zmienić strukturę emisji, by złagodzić presję podaży na rynku długoterminowych obligacji. Dyskusje koncentrują się zwłaszcza wokół obligacji 20-letnich: czy Departament Skarbu ograniczy ich emisję lub nawet całkowicie z niej zrezygnuje.

Z mechanicznego punktu widzenia Departament Skarbu musi zrealizować ogólne potrzeby pożyczkowe rządu, co nie oznacza konieczności emitowania obligacji o wszystkich terminach według określonego udziału. Jeżeli popyt na krótkoterminowe instrumenty i zdolność rynku do absorpcji takich emisji pozwolą, Departament Skarbu teoretycznie może zwiększyć emisję krótkoterminowych długów, zmniejszając presję podaży na rynku długoterminowym. Jednak zmiana struktury terminowej wpływa na przyszłe plany refinansowania rządu i nie oznacza prosto zmniejszenia całkowitych potrzeb pożyczkowych.

Molly Brooks, strateg stóp procentowych w TD Securities USA, oceniła, że pytania Departamentu Skarbu są nadal zbyt ogólne i nie odnoszą się bezpośrednio do redukcji podaży długoterminowych obligacji, co rozczarowało rynek. Przewiduje, iż wielkość aukcji długoterminowych obligacji może być zmieniona najwcześniej w lutym 2027 roku.

Ocena ta oznacza, że scenariusz optymistyczny, na który wcześniej obstawiali niektórzy inwestorzy – czyli ogłoszenie ograniczenia emisji długoterminowych obligacji już w listopadowych planach refinansowania lub nawet zaprzestanie emisji obligacji 20-letnich – może nie zostać szybko zrealizowany. Ankieta nie zawiera jednoznacznego sygnału o ograniczeniu podaży, ani nie wyklucza takich zmian w przyszłości.

Brak sygnałów z emisji oraz wzrost cen ropy wywierają presję na rentowności długoterminowe

Poza badaniem Departamentu Skarbu wzrost cen ropy również zwiększa presję na wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Wyższe ceny energii mogą ponownie wywołać obawy o inflację i wpłynąć na oczekiwania inwestorów co do przyszłej ścieżki stóp procentowych przez Fed. Dla obligacji o dłuższym terminie istotne są oczekiwania inflacyjne, przyszłe stopy krótkoterminowe oraz premia za ryzyko terminu, które wpływają na wycenę rentowności.

Wyjaśnia to, dlaczego reakcja rynku skupiła się głównie na długoterminowych obligacjach amerykańskich. Ceny tych obligacji są szczególnie wrażliwe na zmiany oczekiwań dotyczących podaży: gdy rynek liczył na ograniczenie emisji długoterminowych obligacji przez Departament Skarbu, brak odpowiednich sygnałów sprawił, że inwestorzy ponownie oceniają wielkość podaży, którą muszą utrzymać, oraz premię, jakiej wymagają za ponoszenie ryzyka stóp procentowych.

Nie należy jednak całkowicie przypisywać piątkowego wzrostu rentowności samemu badaniu Departamentu Skarbu. Zmiany cen ropy są również wymieniane jako jeden z czynników napędzających, a wyniki badania jedynie sprawiły, że wcześniejsze oczekiwania rynku co do zmiany polityki zostały niespełnione, nie potwierdzając jednoznacznie, że emisja długoterminowych obligacji pozostanie niezmieniona.

Ogłoszenie planu refinansowania 4 listopada – następny punkt obserwacji

Departament Skarbu ogłosi kolejny kwartalny plan refinansowania 4 listopada, co umożliwi rynkowi dalszą ocenę potrzeb pożyczkowych rządu, wielkości emisji obligacji o różnych terminach oraz szczegółów dotyczących odkupu.

Rząd USA stoi przed problemem utrzymującego się deficytu budżetowego, a wydatki na obsługę już istniejącego zadłużenia także rosną, co zmusza Departament Skarbu do jednoczesnego uwzględnienia kosztów finansowania, popytu na rynku i struktury terminowej zadłużenia. Ograniczenie podaży długoterminowych obligacji celem obniżenia rentowności o dłuższym terminie to jedna z możliwych dróg, którą śledzi rynek, lecz są także ograniczenia.

Przed oficjalnym ogłoszeniem planu ankieta dealerów zapewnia bardziej konsultację rynku niż zobowiązanie polityczne. Piątkowy spadek cen długoterminowych obligacji amerykańskich i wzrost rentowności odzwierciedlają pierwotne oczekiwania rynku na bardziej stanowczy sygnał o ograniczeniu podaży ze strony Departamentu Skarbu, którego nie udało się wyczytać z ankiety. Inwestorzy będą nadal wnikliwie obserwować, czy Departament Skarbu zmieni emisję długoterminowych obligacji w listopadowym planie refinansowania, i czy podjęte działania rzeczywiście poprawią sytuację rynkową związaną z podażą długoterminowych obligacji amerykańskich.