Anthropic 2 biliony IPO kwestionowane: ryzyko niedopasowania zobowiązań dotyczących mocy obliczeniowej i przychodów

Zgodnie z informacjami Woofun AI, Anthropic wkrótce rozpocznie proces IPO, a tymczasem na rynku gwałtownie wzrasta fala wątpliwości. Niezależna instytucja badawcza New Constructs opublikowała raport zatytułowany „Najbardziej absurdalne IPO 2026 roku”, wskazując na fundamentalne wady logiczne wyceny firmy. Główny konflikt koncentruje się na poważnym niedopasowaniu pomiędzy elastycznością przychodów od klientów a sztywnością długoterminowych zobowiązań dotyczących mocy obliczeniowej — ten strukturalny problem wywołuje gwałtowne wstrząsy na światowych rynkach technologicznych. Wraz z rozprzestrzenianiem się fali wyprzedaży w łańcuchu AI, rezultaty pozyskiwania kapitału przez Anthropic wpłyną nie tylko na zdolności firmy w zakresie badań i zakupów, ale także na oczekiwania inwestorów półprzewodnikowych do stabilności zamówień downstream.

Różnice wycen rodzą się ze zderzenia modeli finansowych z prognozami wzrostu. New Constructs szacuje wartość Anthropic na zaledwie 150 miliardów dolarów, podczas gdy rynek celuje w 2 biliony dolarów — to około 93% mniej od konsensusów. Ta ogromna rozbieżność wynika z głębokiego sceptycyzmu wobec trwałości przychodów. Roczne przychody rekurencyjne (ARR) Anthropic we wrześniu mają osiągnąć 85 miliardów dolarów; wtedy wycena 2 bilionów oznacza prawie 20-krotność wskaźnika cena/sprzedaż (P/S), co wydaje się ekstremalnie kosztowne.

Jednak dyrektor zarządzający Amont Partners, Rob Li, podkreśla, że racjonalność wyceny zależy od tempa wzrostu: jeśli ARR na koniec roku wzrośnie do 100 miliardów dolarów, a w przyszłym roku podwoi się do 200 miliardów — wtedy docelowy P/S spadnie do 7-8, mieszcząc się w rozsądnych ramach.

Warto zauważyć, że ARR Anthropic wzrosło z 9 miliardów dolarów w styczniu do 65 miliardów w lipcu, co oznacza ponad siedmiokrotny wzrost w ciągu roku. Według danych zestawionych przez Woofun AI, jeśli podzielić wycenę New Constructs (150 miliardów USD) przez ARR w przedziale 65-80 miliardów USD, P/S wynosi ok. 2–2.3, co jest niższe niż mediana dla całego sektora SaaS (4.2) oraz dla spółek generujących AI (4.7). Dla szybko rosnącego i nierentownego Anthropic wskaźnik P/E staje się bezużyteczny, ponieważ zyski są strategicznie zaniżone lub bardzo zmienne — P/S jest bardziej odpowiednim miernikiem, kluczowe jednak jest czy tempo wzrostu utrzyma się na poziomie pozwalającym 'strawić' wysoką wycenę.

Przykłady historyczne dostarczają wielowymiarowych porównań dla obecnych sporów dotyczących wycen. W marcu 2000 roku Cisco (CSCO.US) miało P/S sięgające 30, mimo wzrostu przychodów kurs spadł o 86% i przez lata nie wrócił do poprzednich poziomów, ostrzegając przed ryzykiem niezgodności wysokiej wyceny i tempa wzrostu. Z drugiej strony Amazon (AMZN.US) pod koniec 1999 miał P/S ok. 20 i stałą stratę, kurs spadł o 95%, lecz długoterminowo okazał się wielkim wygranym — pokazując, że wysoka wycena ma sens przy utrzymującym się wzroście. Google (GOOGL.US) w IPO w 2004 miał P/S ok. 7, co wydawało się wysokie, lecz późniejszy wzrost przychodów i zysków sprawił, że na tle historii wycena była niska. Te przypadki dowodzą, że o sukcesie decyduje zdolność firmy do potwierdzenia pierwotnej wyceny poprzez utrzymanie wzrostu, a nie sama wartość wskaźnika. Anthropic ma mocną pozycję w obszarze modeli, jednak wyzwanie polega na niedopasowaniu przychodów i kosztów, co sprawia, że logika wyceny jest bardziej skomplikowana niż w przypadku klasycznych SaaS — wymaga uwzględnienia specyficznego modelu biznesowego.

Głównym problemem modelu biznesowego jest strukturalne niedopasowanie pomiędzy sztywnymi wydatkami na moc obliczeniową a elastycznym popytem klientów. Microsoft (MSFT.US), Meta (META.US) i inni klienci wykorzystujący ponad miliard dolarów rocznie otwarcie zapowiadają ograniczenie zewnętrznych modeli i zwiększenie użycia własnych, by zmniejszyć wydatki. Te dwie firmy odpowiadają za ponad jedną czwartą przychodów Anthropic, tworząc podstawę przychodu, lecz model współpracy polega zawsze na zakupach typu „na żądanie”, bez zobowiązania ilości, ceny czy długoterminowej umowy.

Oznacza to, że klienci korporacyjni mogą w każdej chwili zmienić model, ograniczyć wykorzystanie lub budżet, a uzgodnione przez Anthropic płatności za moce obliczeniowe nie mogą być redukowane proporcjonalnie. Jeśli zdolność zostanie niewykorzystana, firma musi zapłacić opłaty bez uzyskania oczekiwanych przychodów, uszczuplając rezerwy gotówkowe. Niedopasowanie czasu inwestycji w moce obliczeniowe i czasu wygaśnięcia umów sprawia, że Anthropic musi w określonych momentach mieć zapewnione fundusze — ta niespójność przychodów i wydatków stanowi kluczowe ryzyko operacyjne.

Makroekonomiczne przeciwności i rynkowe nastroje nasilają krótkoterminowe wahania. Konflikt na Bliskim Wschodzie jest nierozstrzygnięty, amerykański CPI w tym tygodniu wyraźnie przewyższa oczekiwania, prognozy podwyżek stóp rosną, a akcje technologiczne wrażliwe na stopy procentowe są wyraźnie pod presją. Rob Li podkreśla, że te wyzwania często stają się argumentem dla pesymistów na rynku, są trudne do szybkiego obalenia, a fundusze hedgingowe z transakcjami opartymi o momentum potęgują zmienność w łańcuchu AI; nawet niewielkie miesięczne odchylenia w przychodach mogą wywołać panikę. Dyrektor inwestycyjny Fidelity, Yixiang Nie, wskazał, że w środowisku wysokich stóp spółki wzrostowe, traktowane jako 'długoterminowe obligacje', podlegają presji, a w bessie liczy się przepływ gotówkowy i bilans. Nie można lekceważyć presji ze strony wczesnych inwestorów: w 2023 wycena firmy wynosiła kilkadziesiąt miliardów dolarów, dziś sięga dwóch bilionów. Ci inwestorzy po zakończeniu lock-upu mają silną motywację do sprzedaży akcji, to zjawisko strukturalne, a nie kwestia jakości firmy — potwierdzają to również obserwacje zmienności SpaceX (SPCX.US).

Przyszłe punkty potwierdzające wzrost skupiają się na wdrożeniu w firmach i ekspansji na nowe branże. Rob Li twierdzi, że kluczowe są: zwiększenie zakupów przez obecnych klientów, pozyskiwanie nowych i rozwój w nowych sektorach, takich jak medycyna czy ubezpieczenia. Wdrożenia korporacyjne są rdzeniem trwałości modelu — czy końcowi klienci, tacy jak Starbucks (SBUX.US) czy Walmart (WMT.US), będą kontynuować płatności i osiągać pozytywne rezultaty, jest decydujące. Większość przedsiębiorstw jest na wczesnym etapie testów, a instytucje finansowe z powodu bezpieczeństwa nie wdrożyły masowo rozwiązań. Inwestorzy powinni obserwować faktyczne zużycie i gotowość do płacenia przez pośredników, np. Salesforce (CRM.US): wzrost wydatków korporacyjnych od początku roku z 20% do prognozowanych 40% na koniec roku wskazuje na znaczący rozwój.

Ponadto dostawcy chmury i modele AI mają „relację symbiotyczną” — Microsoft (MSFT.US), Amazon (AMZN.US), Google (GOOGL.US) czerpią zyski z dostarczania infrastruktury obliczeniowej, a rozwój aplikacji AI bezpośrednio napędza przychody z usług chmurowych. Jeśli popyt na AI zostanie obalony, działalność cloud ucierpi — i odwrotnie.

Mimo że dostawcy chmury mogą rozwijać własne modele, by obniżyć koszty, ich interesy są związane z ekspansją ekosystemu AI, a zdolność aplikacyjna ich własnych modeli budzi jeszcze zastrzeżenia — daje to Anthropic pewną ochronę.

Na etapie sprzętu w łańcuchu AI, pamięć i moduły optyczne mają różne profile ryzyka. Obecnie GPU, półprzewodniki, moduły optyczne są „wysprzedane” lub brakuje ich na rynku, lecz inwestorzy patrzą w przyszłość. Pamięć jest najbardziej napiętym ogniwem, ale akcje SK Hynix (SKHY.US), Samsung spadły prawie o 30%. Rob Li wskazuje, że pamięć ma najwyższy margines bezpieczeństwa, ale rynek obawia się jej silnie cyklicznej natury oraz historii, gdy klienci nagle ograniczali zakupy.

AI częściowo wygładziło cykle w pamięci — obecnie branża zapewnia lepsze mechanizmy ochrony, np. wymaga od klientów wpłaty 20%-30% zaliczki, nawet w przypadku niewywiązania się dostawca zachowuje część pieniędzy, ograniczając ryzyko na końcu cyklu. Moduły optyczne w USA, choć ich brakuje, mają bardzo wysoką wycenę i nie posiadają takiego bufora gotówkowego; jeśli bańka pęknie, ryzyko spadku będzie większe. Morgan Stanley (MS.US) wspomina, że trudno przewidzieć punkty zwrotne dla firm pamięciowych — poprzednie cykle kończyły się w latach 2000, 2016, 2019, 2022 na skutek nadpodaży lub wstrzymania zakupów przez dostawców usług cloud. Biorąc pod uwagę czas produkcji, w 2026 i 2027 raczej nie dojdzie do takich sytuacji, a w innych segmentach sprzętu AI brak mechanizmów zaliczkowych sprawia, że inwestorzy, zniechęceni wcześniejszymi „nagłymi brakami”, są sceptyczni wobec trwałości, co może tłumaczyć ostatnie spadki w łańcuchu AI.

Podsumowanie cyklu i perspektywy inwestycyjne pokazują, że mimo silnych fundamentów branży AI, przy niesprzyjających warunkach makro inwestorzy wciąż stoją w miejscu. W każdej fazie cyklu — przy wzrostach szuka się racjonalnych powodów, przy spadkach każdy impuls staje się zalążkiem, a rynek sam wytwarza wyjaśnienia. Spór wokół IPO Anthropic to nie tylko kwestia wyceny, ale test trwałości modelu biznesowego. Wraz z klarowaniem sytuacji, postępy w wdrożeniu na rynku korporacyjnym, zmiany makro i tempo wyprzedaży przez wczesnych inwestorów będą kluczowymi zmiennymi.