Preferencje ryzyka poniżej zera, czy czas na zwiększenie udziału akcji jest w końcu otwarty? W obliczu trendu odbicia w sektorze półprzewodników Goldman Sachs konsekwentnie utrzymuje "nadważenie" aktywów akcyjnych

Pomimo, że globalne rynki akcji w segmencie półprzewodników rozpoczęły silny rajd wzrostowy, rynek kredytowy wciąż podnosi progi finansowania dla części firm technologicznych powiązanych ze sztuczną inteligencją. 23 i 26 października, Indeks Półprzewodników Filadelfijskich wzrósł odpowiednio o 0,44% i 2,82%, co oznacza łączny dwudniowy wzrost o około 3,27%; natomiast indeks Nasdaq 100 odnotował spadek o około 6,24% w ciągu dwóch tygodni kończących się 23 października — co oznacza, że Nasdaq zaliczył najgorszy dwutygodniowy spadek od kwietnia 2025 roku, jednak już 26 października odbił zauważalnie o 1,09%. Niemniej jednak, w odniesieniu do szczytu zamknięcia z 6 października, SOX i Nasdaq 100 wciąż pozostają niższe odpowiednio o około 16,15% i 6,25%. Trwająca korekta optymistycznie naprawia pesymistyczne wyceny, a do odrobienia strat pozostało jeszcze sporo miejsca.

Na globalnym rynku obligacji korporacyjnych polaryzacja stała się jeszcze bardziej widoczna — podczas gdy takie giganty z Wall Street jak Morgan Stanley oraz Goldman Sachs nadal są pozytywnie nastawione do rynku akcji, ostatnia sytuacja rynkowa doskonale oddaje napięcie między silnym odbiciem spółek technologicznych z segmentu półprzewodników a rozbieżnościami kapitałowymi i oceną ryzyka ujawnianymi przez rynek obligacji korporacyjnych.

Między 25 września a 26 października spread pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego (CDS) CoreWeave wzrósł gwałtownie z 835 do 1148 punktów bazowych, Meta z 98 do 121 punktów bazowych, natomiast Microsoft jedynie z 52 do 55 punktów bazowych. Przy założeniu stopy odzysku na poziomie 40%, dla CoreWeave oznacza to około 62% skumulowanego, pięcioletniego prawdopodobieństwa domyślnego ukrytego w wycenie — wskaźnik ten uwzględnia premię za ryzyko i nie powinien być traktowany jako prognoza realnego bankructwa. Podczas sesji 26 października, nazywany rdzeniem „AI Power Sale Storm” oraz „Argumentów o pęknięciu bańki AI” CoreWeave (CRWV.US) – pięcioletni spread CDS wynosił około 1 148 pb; przy założeniu 40% odzysku model szacuje około 62% ukrytego prawdopodobieństwa domyślnego w ciągu pięciu lat — przy czym wskaźnik ten silnie uwzględnia premię za ryzyko kredytowe i nie można go utożsamiać z autentycznym prawdopodobieństwem niewypłacalności.

Jeśli chodzi o obligacje gotówkowe, według informacji mediów z 22 października, rentowność obligacji CoreWeave zapadających w 2031 roku wyniosła 15,76%; CDS SoftBanku na pięć lat wzrosły 20 października do 432 pb, a najwyższy kupon nowo wyemitowanych w wrześniu dolarowych obligacji sięgał 9,75%. Te notowania różnych instrumentów z różnych dni razem wskazują: rynek akcji może wyceniać ożywienie z wyprzedzeniem, podczas gdy obligatariusze ciągle zadają pytanie, czy środki na rozbudowę infrastruktury AI będą kontynuowane w warunkach inflacji geopolityczno-energetycznej oraz rosnących rentowności obligacji USA, co drastycznie zwiększa koszty finansowania AI.

Jak informuje aplikacja inteligentnego inwestowania, najnowszy raport dotyczący ryzyka rynkowego i alokacji aktywów „GOAL Kickstart”, opublikowany przez Goldman Sachs, pokazał, że technicznie prowadzona rewizja ryzyka już znacząco zmniejszyła tłok rynkowy, jednak presja kredytowa się nie zmniejszyła; solidne wyniki, spadek wycen i zmniejszenie pozycji wciąż uzasadniają „umiarkowanie pro-ryzykowną” (Pro-risk) strategię alokacji aktywów preferowaną przez analityków rynku finansowego Goldman Sachs, skupiającą się na rynku akcji i obligacjach skarbowych.

Raport obniżył autorski wskaźnik apetytu na ryzyko Goldman Sachs do -0,5, poziom zwrotów z kredytów spadł, główne obligacje skarbowe zaliczyły odbicie, aktywa europejskie były pod presją, a style inwestycyjne jakości i defensywne były na prowadzeniu — wszystko to przedstawiono w ramie analizy różnych klas aktywów przy jednoczesnej weryfikacji z wykorzystaniem wycen, rewizji wyników finansowych, przepływów kapitału, zmienności, płynności oraz modeli recesji. Dlatego Goldman Sachs utrzymuje „nadwagę” w akcjach na 3 i 12 miesięcy, „niedowagę” w obligacjach kredytowych, krótkoterminowo „nadwagę” w gotówce, a 12-miesięczną „nadwagę” w obligacjach. Takie nastawienie oraz alokacja znacząco wspierają koncepcję „selektywnego zwiększania ekspozycji w akcje przy spadkach”, ale raport nie ogłasza, jak w kwietniu 2025 po krachu na amerykańskim rynku akcji, że rynek dotknął pewnego dna i rozpoczął nową hossę.

Według badania Goldman Sachs to półprzewodniki jako pierwsze podjęły kontratak, lecz rynek kredytowy AI wciąż na nowo wycenia koszt finansowania i czas realizacji gotówki; z tego powodu na rynku kapitału globalnego wyraźnie zarysowuje się napięcie: „dział akcji szuka odbudowy, kredyt wciąż się fragmentuje”. Wskaźnik apetytu na ryzyko Goldman Sachs spadł do strefy ujemnej, nie osiągając historycznie silnych poziomów odwrotnych, ale prognozy wyników technologicznych pozostają odporne, wyceny spadły, a zatłoczenie pozycji maleje – dlatego oczekiwane zwroty z akcji się poprawiają. To właśnie leży u podstaw „nadwagi” w akcjach na 3 i 12 miesięcy u Goldman Sachs — okazje do zwiększania pozycji zależą od relacji między wynikami a cenami zakupu, a dalszy przebieg rynku będzie zależał od publikacji wyników finansowych gigantów technologicznych, finansowania AI oraz polityki banków centralnych.

Dodatkowo, w momencie gdy Meta Muse oraz OpenAI GPT-6 Astra wywołały wielką falę AI agentów, zjawisko „AI FOMO trading” (czyli gorączkowe zakupy technologicznych aktywów przez inwestorów obawiających się przegapić wzrosty AI) powróciło z nową siłą. Z perspektywy infrastruktury AI, Muse i Astra mogą dalej rozszerzać zastosowania agentów AI — lawinowy wzrost obciążenia zadaniami AI zwiększy zapotrzebowanie na inferencję, wykonywanie narzędzi i zarządzanie stanem, a także pogłębi presję konkurencyjną na niektóre firmy z sektora oprogramowania. Prognozy zespołu strategów JP Morgan wskazują, że nakłady inwestycyjne super dużych chmur w 2026 r. sięgną ok. 950 miliardów dolarów, w 2027 r. ok. 1,4 biliona, a w 2030 r. ok. 3 bilionów dolarów.

Dla globalnego „epicentrum handlu AI i wyprzedaży akcji technologicznych” — czyli ostatnio dotkniętego spadkami segmentu chipów pamięci, nastroje wzrostowe i pozytywny obraz fundamentów nadal są mocne. Badanie KeyBanc z Azji pokazuje, że centra danych AI ciągle szeroko pochłaniają zasoby mocy obliczeniowej, w tym pamięci, co utrzymuje presję na wzrost cen do 2027 r. Instytucja prognozuje, że mieszane ceny HBM w I kwartale 2027 mogą jeszcze wzrosnąć o 80%–100%, ceny DRAM w IV kwartale 2026 r., po silnej bazie z III kwartału, mogą kwartalnie wzrosnąć o 15%–20%, a w I kwartale 2027 o dalsze 10%–15%; dla NAND prognozowany jest wzrost o ok. 20% w IV kwartale 2026 i o kolejne 10%–15% w I kwartale 2027.

Apetyt na ryzyko poniżej zera: optymizm rynku kredytowego osłabł jako pierwszy, sektor półprzewodników znów determinuje globalne wyceny

Według badania Goldman Sachs, autorski wskaźnik apetytu na ryzyko (Risk Appetite Indicator, RAI) spadł do około „-0,5”, co oznacza najniższy poziom od kwietnia 2025; w historii dopiero spadki poniżej -1, a zwłaszcza blisko -2, przynosiły silniejsze sygnały odwrotne. Analitycy Goldman Sachs podkreślają jednak, że obecnie najbardziej wyraźną pozytywną zmianą jest to, że ograniczenia pozycyjne na wzrost ryzykownych aktywów są obecnie mniejsze niż pod koniec lata. Ostatnie pogorszenie wskaźnika wynika głównie z komponentu kredytowego, co obniżyło także „czynnik globalnego wzrostu”; natomiast wzrost notowań kluczowych obligacji skarbowych poprawił „czynnik polityki monetarnej”, zapewniając pewną amortyzację wyprzedaży AI akcji.

Zwiększenie się spreadu między obligacjami rządowymi Francji i Niemiec sprawiło, że aktywa europejskie radziły sobie słabiej niż można by tłumaczyć to czynnikami wzrostu i polityki; relatywna siła stylów inwestowania w jakość, defensywność i wartość złagodziła natomiast negatywny wpływ odwrotu od momentum w technologiach na szeroki rynek. Spadek nadwyżkowych zwrotów z kredytów oznacza pogorszenie wyników względem porównywalnych obligacji skarbowych, ale nie powoduje jednoczesnego krachu wszystkich obligacji korporacyjnych.

Sektor półprzewodników, który stanowi ponad 50% globalnego czynnika technologicznego, stał się absolutnym centrum globalnej wyceny aktywów wielu klas — to właśnie półprzewodniki znów determinują światowy system wyceny na rynkach kapitałowych, szczególnie kształtując przepływy makroekonomiczne i wyceny krzyżowe. Goldman Sachs prezentuje na to konkretne, tabelaryczne dowody: krótka korelacja RAI z „wynikami Nasdaq 100 względem równoważonego indeksu S&P 500” sięga ostatnio niemal 1; w przekroju ostatnich trzech tygodni stopień dopasowania zwrotów aktywów do półprzewodników wyniósł ok. 54%, podczas gdy dla ropy tylko ok. 2%. Dolar amerykański cechuje się również silniejszym, procyklicznym charakterem.

Rynek opcji wycenia koncentrację ryzyka na najbliższe dwa tygodnie: technologia skupi się na wynikach Microsoft, Alphabet (spółka matka Google) oraz Amazon w tym tygodniu, z kolei rynek obligacji i kredytów o wysokiej rentowności będzie koncentrował się na przyszłotygodniowych wyborach śródokresowych w USA; niezwykle istotne pozostają też decyzje Fed, Banku Japonii oraz Europejskiego Banku Centralnego. Ekonomiści Goldman Sachs przewidują, że Fed zrobi pauzę w październiku, a potem podniesie stopy w grudniu, dlatego ostatnie odbicie na obligacjach — zwłaszcza na długich terminach — opiera się bardziej na umiarkowanym spadku cen ropy naftowej i napływie nowego kapitału za sprawą rosnących rentowności, a nie jest początkiem aktywnego handlu zakładającego obniżki stóp na szeroką skalę.

Nadwaga w akcjach, niedowaga w kredytach: Goldman stawia na odporność wzrostu zysków w technologii oraz odbudowę wycen

Alokacja Goldman Sachs ma wyraźną strukturę: w akcjach przyjmuje „nadwagę” na horyzontie 3 i 12 miesięcy (najbardziej optymistyczne podejście), w kredytach utrzymuje „niedowagę”; gotówka krótkoterminowo jest nadreprezentowana, a obligacje skarbowe na 12 miesięcy również nadreprezentowane, podczas gdy ekspozycja na surowce jest neutralna, z nadwagą w złocie. Wewnątrz akcji priorytetem są USA, Japonia oraz Azja z wyłączeniem Japonii — Europa jest niedoważona; w kredytach preferowane są obligacje inwestycyjne i wysokodochodowe w dolarach, europowy kredyt jest niedoważony, co nie kłóci się z ogólną niedoważką klasę kredytową.

Zespół strategów Goldman Sachs określił cele dla indeksu S&P 500 na 3, 6 i 12 miesięcy odpowiednio na 8000, 8300 i 8700 punktów, z prognozowanymi całkowitymi zwrotami (włącznie z dywidendami) na poziomie odpowiednio 5,2%, 9,4% i 15,3%; Apac bez Japonii na 12 miesięcy — 29,6%. Wśród prognoz cross-asset na 12-miesięczny horyzont jest też rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych na poziomie 4,44%, złoto po 5235 USD, ropa Brent po 75 USD. Logika portfela to dalszy udział w trwającej ścieżce wzrostu zysków firm technologicznych pod wodzą półprzewodników, z rezerwą gotówki, obligacjami skarbowymi oraz złotem jako zabezpieczeniem na wypadek szoków rynkowych.

Koreańskie akcje producentów pamięci oraz indeks KOSPI, gdzie giganci SK Hynix i Samsung Electronics mają łącznie 50% wagę, są tego wyraźnym przykładem różnic w oczekiwaniach. Inny raport Goldman Sachs dotyczący rynku Korei obniżył cel dla indeksu KOSPI z 12 000 do 9000 punktów, ale według danych na koniec minionego tygodnia wciąż oznacza to ponad 60% potencjału wzrostowego; zespół strategów koreańskich GS uważa, że wyceny półprzewodników zakładają spadek zysków o 65% w 2027 roku — a to zbyt pesymistyczny scenariusz przy tym, że SK Hynix i Samsung są obecnie wyceniane tylko na ok. 3-krotność prognozowanych zysków. KOSPI spadł od czerwcowego szczytu około 40%, podczas gdy prognozowane zyski na 12 miesięcy wzrosły o 22%.

Zespół Goldman Sachs z Korei zwraca uwagę, że Samsung i SK Hynix notują ok. 3-krotną prognozowaną wartość P/E, co jest historycznym minimum. Analizując 20 lat miesięcznych danych, zależność wycen do zwrotu z kapitału (ROE) dla koreańskich akcji chipowych wynosi aż 72% (R²); obecna wycena na poziomie 2,6 raza wartości księgowej dla branży pamięci implikuje na 2027 rok ROE jedynie 23%, podczas gdy konsensus rynkowy zakłada aż 45% — to oznacza poważną niedowartość koreańskich gigantów.

To zróżnicowanie jest widoczne także w szerokim indeksie: indeks KOSPI spadł o około 40% od czerwcowego maksimum, podczas gdy prognoza zysków na kolejne 12 miesięcy wzrosła o około 22%; rekordowo niska prognozowana czterokrotna wartość P/E stawia Koreę na skrajnych pozycjach wśród 18 największych rynków świata. Jednocześnie niskie wyceny w branży pamięci mogą też oznaczać obawę o trwałość zysków z obecnego cyklu. Kluczowym argumentem Goldman Sachs za pozytywnym nastawieniem wobec koreanskich gigantów oraz benchmarku KOSPI jest to, że o ile rzeczywista rewizja zysków nie będzie równie pesymistyczna jak zakłada to wycena, a premia za ryzyko nieco się obniży, koreański rynek akcji i jego „pamięciowi giganci” mają szansę na silne odbudowy wycen w fazie spowolnienia wzrostu zysków.

Kapitał globalny także zaczyna powracać do koreańskiego rynku i segmentu pamięci — dane Goldman Sachs wskazują, że 1–23 października koreańscy inwestorzy detaliczni netto kupili instrumenty lewarowane powiązane z tymi firmami za 315,4 mld wonów; do 22 października, Koreańczycy netto nabyli SOXL (trzykrotnie lewarowany ETF na SOX notowany w USA i oznaczony tickerem „SOXL”) o wartości 3,548 mld USD, co odpowiada aż 73,9% netto zakupów amerykańskich ETF-ów w tym czasie. Logika Goldman Sachs na temat transakcji na rynku Korei, segmentu pamięci i półprzewodników opiera się na tym, że rzeczywiste wyniki są wyraźnie lepsze niż zakładane przez rynek scenariusze pesymistyczne, a napływ kapitału lewarowanego dowodzi, że ocena ta zmienia się w konkretne decyzje inwestycyjne.

Najświeższa ocena stratega ds. akcji Morgan Stanley, pana Wilsona, uzupełnia analizę o wymiar czasowy: dostępność i koszt kapitału dla AI, kwestie bezpieczeństwa AI, rozbudowy centrów danych, wybory śródokresowe oraz płynność Fed zadecydują w najbliższych tygodniach. Wilson podtrzymuje optymistyczny cel na koniec roku na 8 000 pkt dla S&P, ale ostrzega, że od czerwca trwający proces wewnętrznej korekty w USA dochodzi do ostatniej fazy, lecz indeks może przed ostatecznym wzrostem zaliczyć jeszcze jedno zejście do 7 100–7 200 pkt; największym ryzykiem i katalizatorem możliwego dna pozostaje płynność. Podczas gdy Goldman Sachs skupia się na poprawie oczekiwanych zwrotów po korekcie, Wilson akcentuje czynniki kończące korektę — obaj jednak rekomendują przygotowanie portfela na akcje pod koniec roku, przy czym prognoza "trzy miesiące 8000 pkt" Goldmana a "na koniec roku 8000 pkt" Wilsona dotyczą różnych horyzontów czasowych.

Dlaczego światowe rynki finansowe „patrzą na półprzewodniki”: AI łączy wyniki, popyt na kapitał i koszty finansowania

Z perspektywy przemysłowej, technologia stała się „kotwicą” rynkową, gdyż AI jednocześnie wpływa na wyniki firm, inwestycje realne i podaż/popyt na kapitał. Wraz z popularyzacją agentów, GPU i specjalizowane układy ASIC wykonują obliczenia modeli, CPU zarządza narzędziami i harmonogramami zadań, wysoka przepustowość pamięci HBM i serwerów DRAM podtrzymuje modele i środowiska równoległe, dyski SSD klasy korporacyjnej przechowują dane trwałe, sieci, zasilanie, światłowodowa infrastruktura, wysokowydajne CPU, zasilanie centrów danych i chłodzenie — cała infrastruktura AI współpracuje, by zapewnić dostępność mocy obliczeniowej.

Muse, Astra oraz Muse Spark Open od Meta mogą wspólnie jeszcze bardziej rozszerzyć zastosowania agentów AI; ogromny wzrost obciążenia inferencyjnego AI zwiększy potrzeby w zakresie wnioskowania, wykonywania narzędzi i zarządzania stanem, a także pogłębi konkurencję między firmami programistycznymi. GPU, TPU i inne akceleratory wykonują obliczenia modeli; wysoko wydajne CPU pracują jako przeglądarki, maszyny wirtualne, wyszukiwarki produktów, obsługują zapytania do baz danych i przepływy handlowe; HBM i DRAM serwerowy przenoszą dane modeli, konteksty i środowiska wielozadaniowe; dyski SSD przechowują indeksy produktów, rejestry zadań i dane trwałe, zaś szybka sieć i połączenia światłowodowe obsługują wymianę danych w środowisku rozproszonym.

Budżety zakupowe technologicznych gigantów przekładają się więc bezpośrednio na przychody firm z branży chipów, pamięci, sprzętu i energii; wydatki te finansowane są przez przepływy pieniężne, obligacje, kapitał własny oraz leasing, co wpływa na spread kredytowy i koszt kapitału. Gdy rynek koryguje oczekiwania wobec AI, konsekwencje przenoszą się przez finansowanie klientów, zamówienia sprzętu, zyski dostawców i łańcuch eksportowy Azji na globalne rynki akcji, obligacji, walut i surowców; jeśli koszty finansowania AI i perspektywy komercjalizacji znacznie się poprawią, łańcuch ten działa w odwrotnym kierunku. Także dział asset management JP Morgan wskazuje, że obecne dyskusje finansowe dotyczą głównie kosztu kapitału i spodziewanych zwrotów — nowi gracze w chmurze (niżej oceniani) i liderzy chmurowi (z wysoką oceną) radzą sobie z presją zupełnie odmiennie.

Goldman Sachs wciąż jest skłonny podejmować ryzyko akcyjne, a decyzje te opiera na trzech danych: oczekiwany wskaźnik C/Z S&P 500 na najbliższe 12 miesięcy spadł do zaledwie 18,6, poniżej średniej z 10 lat wynoszącej 19,2; APAC (bez Japonii) do 9,5; szacowane prawdopodobieństwo recesji w USA w ciągu roku wynosi 15%. Prognozy zysków w technologii wciąż mają potencjał korekty w górę, choć zakres tych rewizji maleje. Dla porównania, spread kredytowy dla obligacji inwestycyjnych i wysokodochodowych w USA wynosi obecnie 89 i 337 pb odpowiednio, czyli poniżej ich 10-letnich średnich na poziomie 109 i 370 pb — stosunkowo wyższe bezwzględne rentowności obligacji nie oznaczają, że ryzyko kredytowe jest już w pełni skompensowane. Stąd Goldman Sachs zaleca ostrożne kupowanie spółek przy spadkach: wyniki pozostają odporne, wyceny atrakcyjne, a pozycje inwestorów uległy znacznej redukcji, co poprawia oczekiwane zwroty na akcjach; spadek apetytu na ryzyko poniżej zera jest tylko tłem, a nie samodzielnym katalizatorem zakupów.