Handel oparty na AI gwałtownie wyhamowuje, a kapitał szukający bezpiecznej przystani napływa do amerykańskich obligacji! „Globalna kotwica wyceny aktywów” stoi przed pierwszym miesięcznym spadkiem od 8 miesięcy

Według aplikacji informacyjnej Zhihui Finansowej, w piątek podczas azjatyckiej sesji handlowej wzrost cen amerykańskich obligacji skarbowych znacznie przyspieszył. Tematyka spółek technologicznych, obejmująca liderów mocy obliczeniowej AI oraz sektor półprzewodników, została masowo wyprzedana zarówno na rynku amerykańskim, jak i światowym, co skłoniło globalnych inwestorów do aktywnego zwrotu w stronę amerykańskich obligacji rządowych w poszukiwaniu bezpiecznej przystani. Rentowności amerykańskich obligacji na całej linii spadły co najmniej o 2 punkty bazowe, kontynuując trend zniżkowy z sesji nowojorskiej. Obligacje australijskie, japońskie i nowozelandzkie również zyskały, a rentowność ich 10-letnich papierów referencyjnych spadła o około 5 punktów bazowych.

Wyniki i prognozy dużych gigantów technologicznych, takich jak Alphabet (spółka-matka Google) i Amazon, skoncentrowanych na sztucznej inteligencji i chmurze obliczeniowej, okazały się rozczarowujące — zwłaszcza dużo gorsze od oczekiwań dane dotyczące przepływów pieniężnych znacznie spotęgowały wątpliwości rynku co do tematyki handlu AI oraz pesymistycznej postawy wobec możliwego pęknięcia "bańki AI", przyspieszając napływ kapitału do bezpiecznych aktywów; jednocześnie największa na świecie giełda kryptowalut Binance została rzekomo zaatakowana przez hakerów, co zwiększyło nastroje ucieczki w stronę bezpiecznych przystani. W październiku amerykański wskaźnik rentowności obligacji referencyjnych (czyli posiadający miano "globalnej kotwicy wyceny aktywów" wskaźnik 10-letnich obligacji USA) odnotował łączny spadek o blisko 40 punktów bazowych, mając szansę pierwszy raz od lutego zanotować istotny miesięczny spadek.

Kenneth Crompton, szef strategii stóp procentowych w National Bank of Australia w Sydney, powiedział: "Po publikacji wyników firm technologicznych w tym tygodniu nowa fala awersji do ryzyka ponownie napędziła wzrost cen obligacji i spadek rentowności dziś rano."

Podczas azjatyckiej sesji handlowej w piątek, kontrakty terminowe na Nasdaq spadły o ponad 2%, notowania Amazona i Intela na nocnym rynku amerykańskim spadły odpowiednio o 7,7% i 23%, Nvidia spadła o 2,5%, Micron Technology o 4,4%, Oracle o 4%, a wyjątkowo dotkliwie rozczarowujące prognozy Intela przełożyły się na spadek aż o 23%. Do czasu publikacji, południowokoreański indeks KOSPI, w którym za ponad 50% wagi odpowiadają dwaj giganci pamięci, SK Hynix i Samsung, spadł o ponad 5,6%. Giełda koreańska wprowadziła w związku z tym "mechanizm boczny" dla KOSPI; indeks Nikkei 225 spadł o prawie 3%.

Jak pokazuje poniższy wykres, amerykańskie obligacje są na dobrej drodze do osiągnięcia najlepszego miesięcznego zwrotu od lutego 2025 roku. Według Bloomberga, indeks śledzący zwroty z amerykańskiego rynku obligacji skarbowych wzrósł o 2% w październiku, co daje szansę na największy miesięczny wzrost od lutego 2025 roku.

W ciągu ostatniego miesiąca pogorszenie nastrojów wobec akcji powiązanych z AI było kluczowym czynnikiem napędzającym wzrost cen amerykańskich obligacji rządowych. Przewodniczący Fed, Kevin Walsh, zaznaczył, że przyszłe decyzje dotyczące stóp procentowych będą zależne od kolejnych danych gospodarczych, a nie od jakiejkolwiek z góry ustalonej, jastrzębiej drogi, co zapewniło krótkoterminowe solidne wsparcie dla wzrostu cen krótkoterminowych obligacji USA.

Traderzy uważnie śledzą perspektywy polityczne. Pomimo wysokich kosztów energii zwiększających presję cenową, Fed i Bank Rezerw Nowej Zelandii w tym tygodniu nie podniosły stóp procentowych, a traderzy jednogłośnie obstawiają, że Bank Japonii również pójdzie w ślad za Fed i pozostawi politykę bez zmian.

W związku ze zbliżającymi się amerykańskimi wyborami połówkowymi, rynek obligacji stoi przed kolejnym ryzykiem na horyzoncie. Inwestorzy są coraz bardziej sceptyczni, czy potencjalny polityczny impas w Kongresie ponownie, jak w poprzednich dekadach, złagodzi ich obawy o kierunek amerykańskich finansów publicznych.

W dniu po wyborach Departament Skarbu USA ogłosi kwartalny plan refinansowania. Rynek spodziewa się, że stanie się on fundamentem wszelkich większych zmian w polityce zarządzania długiem.

Niemniej jednak, w tej chwili uwaga rynku pozostaje skupiona na wyprzedaży akcji technologicznych: inwestorzy coraz bardziej wahają się, czy gigantyczne nakłady na AI przyniosą wystarczający wzrost zysków, by uzasadnić bieżące wyceny.

Andrew Ticehurst, starszy strateg ds. stóp procentowych w Nomura Holdings w Sydney, powiedział: "Rynek wciąż martwi się wycenami największych dostawców usług chmurowych, a ostatnie wyjątkowo rozczarowujące wyniki Alphabet, Amazona i Intela pchają część bezpiecznego kapitału na rynek obligacji."

Dodał, że wzrosty obligacji mogą trwać, ponieważ "nie uważamy, aby Walsh zachował się szczególnie jastrzębio podczas powyborczej konferencji, a pojawiające się wokół AI obawy wydają się trwałe".

AI pod presją, amerykański rynek obligacji natychmiast przejmuje pałeczkę: światowe przepływy kapitału na nowo wyceniają pewność przepływów pieniężnych

W momencie wyprzedaży akcji AI i półprzewodników, amerykańskie obligacje ponownie zyskują na znaczeniu jako element dywersyfikacji portfeli. Inwestorzy technologiczni na nowo oceniają cykl zwrotu z gigantycznych nakładów inwestycyjnych, a część funduszy przekierowuje aktywa w stronę bardziej płynnych i pewnych pod względem przepływów pieniężnych obligacji rządowych. Podczas sesji azjatyckiej 30 października ceny amerykańskich obligacji kontynuowały wzrost, a rentowność 10-letnich papierów spadła do około 4,90%; obligacje Australii, Japonii i Nowej Zelandii także zyskały, co wskazuje, że fala popytu na bezpieczne aktywa przekroczyła rynek USA.

Dane Bloomberga dotyczące rynku obligacji pokazują, że na azjatyckim rynku porannym rentowności amerykańskich obligacji spadły o co najmniej 2 punkty bazowe, a rentowności 10-letnich obligacji Australii, Japonii i Nowej Zelandii spadły o około 5 punktów bazowych. Amerykański wskaźnik rentowności referencyjnych w październiku spadł o blisko 40 punktów bazowych, co daje szansę na pierwszy od lutego miesięczny spadek; w tym samym czasie indeks zwrotów Bloomberga dla amerykańskich obligacji wzrósł o około 2%, mając szansę na najlepszy miesięczny wynik od lutego 2025 roku. Pierwszy wskaźnik mierzy zmiany rentowności, drugi zwroty z inwestycji, a oba razem pokazują, że amerykańskie obligacje absorbują silny popyt na bezpieczne aktywa wywołany spadkiem apetytu na ryzyko wśród inwestorów technologicznych.

Kluczowym czynnikiem tej rotacji aktywów jest to, że rynek zaczyna odróżniać "wzrost zapotrzebowania na AI" od "rzeczywistych zwrotów gotówkowych, które inwestorzy mogą uzyskać". Od strony mechanizmów branżowych, wzrost przychodów z chmury wymaga realizacji dostaw serwerów, zapewnienia zasilania centrów danych, połączeń sieciowych, wzrostu wykorzystania i finalnego odzyskiwania płatności od klientów, zanim przełoży się na gotówkę pokrywającą nakłady inwestycyjne i koszty finansowania. Choć silny popyt na GPU, HBM i sprzęt chłodzący dowodzi istnienia potrzeb inwestycyjnych, to nie znaczy, że każdy projekt wygeneruje na tyle duży zwrot, by pokryć koszt kapitału. W miarę wzrostu oczekiwań inwestorów względem przepływów pieniężnych, zarówno wyceny akcji, jak i premia za ryzyko kredytowe mogą być pod presją, a obligacje rządowe otrzymują wsparcie od kapitału szukającego bezpieczeństwa.

To też wyjaśnia, dlaczego jednoczesny spadek akcji technologicznych i wzrost cen obligacji jest możliwy: rynek traci zaufanie do przyszłych zysków przedsiębiorstw oraz ich zdolności finansowania, a część kapitału przestawia się na alokację do obligacji rządowych. W obecnej korekcie obligacje USA wracają do pełnienia roli zabezpieczenia przed spadkami akcji, ale skuteczność tego zabezpieczenia zależy od źródła szoku — obawy o zyski i zdolność kredytową zwykle sprzyjają popytowi na bezpieczeństwo, lecz ponowna eskalacja inflacji energetycznej mogłaby zaszkodzić zarówno wycenom akcji, jak i długoterminowych obligacji.

Sekretarz skarbu Stanów Zjednoczonych Yellen uspokaja o finansowanie, rynek wciąż selekcjonuje ryzyko: czy wzrost cen obligacji USA może zredukować koszty AI?

Najnowsze opinie Yellen nie stoją w sprzeczności z rynkową rzeczywistością. Podkreśla ona, że nowe firmy chmurowe są tylko częścią ekosystemu AI, a transakcje finansowania wciąż mają miejsce, powołując się na przykład Meta korzystającej z finansowania kapitałowego, by dowieść, iż rynki kapitałowe nadal dostarczają środków na inwestycje. Odpowiada tu na pytanie "czy kanały finansowania wciąż działają"; decyzja inwestorów o dezinwestycji z akcji technologicznych na rzecz obligacji USA dotyczy natomiast kwestii "czy obecne ceny rekompensują ryzyko zysków, przepływów pieniężnych oraz kredytowe". Sam fakt możliwości pozyskania finansowania nie oznacza jego niskiego kosztu ani gwarantowanych zwrotów ze wszystkich projektów.

Od strony mechanizmu finansowania wycena nowych obligacji firm z reguły zawiera bazową stawkę długoterminową oraz premię za ryzyko kredytowe i płynnościowe. Spadek rentowności obligacji USA może więc obniżyć podstawową część kosztu finansowania, ale jeśli spread kredytowy dla firm takich jak CoreWeave wzrośnie szybciej, ich całkowity koszt finansowania może mimo to rosnąć. Dla dużych firm chmurowych z silnymi przepływami pieniężnymi presja objawi się raczej w rosnącym progu rentowności nowych inwestycji i dyskonta wycen akcji; dla nowych firm opierających się o ciągłe finansowanie zewnętrzne presja może wpływać bezpośrednio na tempo budowy, zakupy sprzętu i możliwości refinansowania. Wzrost cen obligacji amerykańskich najpierw odzwierciedla więc ucieczkę kapitału do bezpiecznych aktywów, a nie ogólną poprawę środowiska finansowania AI.

Pauza Fed stworzyła przestrzeń dla zakupów obligacji, ale nie ogłoszono jeszcze zakończenia cyklu zacieśniania. 28 października Fed stosunkiem 10 do 2 utrzymał docelowy przedział stóp funduszy federalnych na poziomie 3,75%—4%, dwóch przeciwników opowiedziało się za podniesieniem o 25 punktów bazowych. Walsh przyznał, że część firm i gospodarstw domowych już doświadcza zaostrzenia warunków finansowych i kredytowych, ale podkreślił, że nie można jeszcze uznać całościowych warunków za napięte i potrzeba więcej danych dla przyszłej polityki. To wspiera pogląd, że nie pojawiły się nowe, skrajnie jastrzębie sygnały, lecz nie daje podstaw do oczekiwań szybkich obniżek stóp.

Ocena Yellen dotycząca energii wskazuje raczej na inny, potencjalnie trwalszy kierunek poprawy: jeśli napięcia geopolityczne się zmniejszą, a dostawy ropy będą stabilne, inflacja i koszty finansowania mogą spaść. Podkreśliła ona jednak, że ewentualna przyszła podwyżka stóp nie musi być błędem politycznym. Obie wypowiedzi łącznie znaczą, że optymizm Departamentu Skarbu opiera się głównie na odporności gospodarki i łagodzeniu presji energetycznych, a nie na natychmiastowym luzowaniu polityki monetarnej celem podtrzymania wycen aktywów.

Dla alokacji inwestycyjnej czas trwania obligacji i ryzyko kredytowe należy rozpatrywać oddzielnie: posiadanie obligacji rządowych pozwala skorzystać ze wzrostów cen przy spadających rentownościach, podczas gdy kupno obligacji AI wymaga jeszcze gotowości do przyjęcia dalszego wzrostu spreadu kredytowego. W kolejnym etapie długoterminowe obligacje USA będą musiały brać pod uwagę oczekiwania budżetowe po wyborach oraz warunki emisji, jakie ujawni komunikat skarbu 4 listopada. Popyt na bezpieczne aktywa może wspierać bieżące ceny obligacji, ale długoterminowe czynniki — rekordowo szybka ekspansja deficytu budżetowego i ryzyko inflacji — nadal będą wpływać na premię za ryzyko oczekiwaną przez inwestorów.