Obecne najpilniejsze ograniczenie dla AI: tanie fundusze się wyczerpują!

W ciągu ostatnich lat firmy AI z łatwością pozyskały setki miliardów dolarów, a Wall Street rywalizowało o inwestowanie, zadając niewiele pytań i przyjmując zasadę „dużo pieniędzy, mało problemów”. Obecnie pożyczkodawcy i inwestorzy stają się coraz bardziej wybredni, a warunki stają się coraz bardziej surowe.

W tym tygodniu dwie najbardziej pożądane firmy w branży AI napotkały przeszkody na rynku kapitałowym: Blackstone poinformował inwestorów, że po wejściu Anthropic na giełdę prawdopodobnie otrzyma ona ocenę na poziomie „junk”; OpenAI natomiast obniżył cel najnowszej rundy finansowania z 30 miliardów dolarów do około 20 miliardów dolarów.

Powyższe wydarzenia wskazują na jedną zmianę: dla amerykańskiego sektora AI tani kapitał staje się coraz trudniejszy do zdobycia.

Jak podkreślił Dan Ivascyn, dyrektor inwestycyjny Pacific Investment Management Company (Pimco):

„Coraz trudniej udowodnić pożyczkodawcom, że te inwestycje generują wystarczające przychody... Najsłabsze ogniwa ucierpią jako pierwsze.”

Pieniądze są, ale to już rynek kupującego

Od premiery ChatGPT firmy AI korzystały niemal ze wszystkich możliwych źródeł finansowania: venture capital, giełda, banki, obligacje i prywatny kredyt.

Według Bank of America, na amerykańskim rynku obligacji korporacyjnych wartość emisji powiązanych z AI wyniosła w 2025 roku 394 miliardy dolarów, podczas gdy do połowy października tego roku osiągnęła już 655 miliardów dolarów. Analitycy przewidują, że w przyszłym roku może zbliżyć się do biliona dolarów.

Popyt na kapitał stale rośnie, ale inwestorzy stają się coraz bardziej wahający.

Obawy inwestorów koncentrują się wokół trzech kwestii: narasta opór wobec centrów danych na całym świecie, co może opóźnić duże projekty; zyski głównych dostawców chmury i startupów AI takich jak Anthropic czy OpenAI mogą nie zrealizować się tak szybko, jak obiecywano; tłok na rynku akcji i obligacji sprawia, że ekspozycja inwestorów na AI jest już bardzo wysoka.

Nowe warunki transakcji widoczne są w całym rynku. Obligacje takich gigantów jak SpaceX czy Meta są sprzedawane z dużymi upustami; firmy z nowej fali chmur AI, takie jak CoreWeave, Nebius czy Nscale, korzystające z długu do budowy mocy obliczeniowej, w ostatnich tygodniach praktycznie zostały wyparte z rynku obligacji; nawet tak silne spółki jak Broadcom musiały oferować bankom lepsze warunki, by uzyskać pożyczki.

Anthropic jest najnowszym przypadkiem. Firma planuje zebrać do 100 miliardów dolarów podczas IPO w połowie listopada i zapowiada w prospekcie, że do 2045 roku zainwestuje ponad 800 miliardów dolarów w infrastrukturę obliczeniową. Jak donosi Financial Times, Blackstone poinformował ostatnio inwestorów, że według wytycznych głównych agencji ratingowych Anthropic będzie miał po debiucie giełdowym raczej rating w przedziale BB lub wyżej, podczas gdy wcześniej zakładano uzyskanie oceny inwestycyjnej przed końcem roku.

Według S&P i Fitch, rating BBB- i wyższy to poziom inwestycyjny, BB+ i niższy to poziom spekulacyjny, czyli popularnie zwany „junk”. Wiele towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych ma ograniczenia dotyczące utrzymywania dużych pozycji w długu spekulacyjnym, więc taki rating oznacza, że dostęp do taniego kapitału dla Anthropic będzie ograniczony, a koszt wyższy.

W tym tygodniu Broadcom i Anthropic zawarły kontrakt na wynajem chipów o wartości 63 miliardów dolarów, również w napiętej atmosferze. Według The Wall Street Journal, prezes Broadcom Hock Tan osobiście interweniował w negocjacjach w ostatniej chwili, by uspokoić banki. Ponad 42 miliardy dolarów preferencyjnych pożyczek w tej transakcji objętych jest gwarancją wysokiej klasy ratingu Broadcom. Anthropic uwzględnił w prospekcie ryzyko dotyczące finansowania przez dostawców energii: nawet jeśli pozyska własne środki, musi martwić się, czy dostawcy też będą mieli finansowanie.

Podobne wyzwania stoją przed OpenAI. Według Financial Times, firma obniżyła cel finansowania do około 20 miliardów dolarów, a wycena spadła ze 140 miliardów do 125 miliardów dolarów. The Wall Street Journal podaje, że dotychczas firma zebrała mniej niż połowę początkowego celu 30 miliardów dolarów. Część inwestorów zmniejszyła deklarowane kwoty, inni wolą poczekać z decyzją do debiutu giełdowego Anthropic.

Mimo że firmy z mocną pozycją kredytową nadal mają dostęp do kapitału, cierpliwość rynku się wyczerpuje.

W tym tygodniu, po rozczarowujących wynikach finansowych spółek technologicznych, akcje i obligacje spółek powiązanych z AI masowo zostały sprzedane: wartość rynkowa Alphabet w czwartek spadła o około 500 miliardów dolarów — to największy taki spadek w historii; Intel w piątek zanotował spadek o 29%; Nasdaq Composite spadł tego dnia o 2,9%, co było jedną z największych wyprzedaży od początku boomu AI na Wall Street.

Jeśli zmienność się utrzyma, pozyskanie finansowania będzie jeszcze trudniejsze.

Nowi dostawcy chmury: drzwi zamykane w pierwszej kolejności

Presja najpierw odciska się na najsłabszych ogniwach pod względem wiarygodności kredytowej.

Jednymi z najbardziej aktywnych emitentów długu w sektorze AI są firmy określane jako „nowa chmura” („neocloud”). Posiadają lub dzierżawią centra danych, instalują w nich serwery AI, a następnie sprzedają moc obliczeniową dużym spółkom technologicznym, firmom tradingowym i startupom AI.

Wiele z tych firm przekształciło się z dawnych kopalni kryptowalut, ich doświadczenia w obsłudze infrastruktury AI są krótkie, a koszty finansowania już przed ostatnimi zawirowaniami były wyższe niż średnia, przez co są bardzo wrażliwe na wzrost stóp procentowych.

Punkt zwrotny nastąpił we wrześniu. Fed podniósł stopy procentowe po raz pierwszy od trzech lat; Oracle, ze względu na problemy z dostarczaniem energii i uzyskaniem zezwoleń, powiadomił dewelopera dużego centrum danych w stanie Nowy Meksyk o przesunięciu terminu rozpoczęcia płatności pełnego czynszu, a instytucje pożyczkowe zaczęły ponownie oceniać ryzyko związane z posiadanymi projektami.

Obligacje CoreWeave z początku roku miały kupon 9,75%, a obecnie rentowność na rynku wtórnym przekracza 15%. Spadek cen obligacji i wzrost rentowności oznaczają gwałtowny wzrost kosztów obsługi długu w krótkim czasie. Bankierzy ostrzegali w ostatnich tygodniach, że praktycznie rynek obligacji wysokodochodowych „nowej chmury” został zamknięty na nowe emisje — a rentowności powyżej 15% są dla emitentów nie do przyjęcia.

Nebius od 2024 roku sprzedał inwestorom takim jak Nvidia akcje za około 2,7 miliarda dolarów i wyemitował obligacje zamienne na kilka miliardów, ale potrzeby kapitałowe wciąż nie zostały zaspokojone. Firma pierwotnie rozważała emisję pierwszych wysokooprocentowanych obligacji, ale zrezygnowała i postanowiła pobierać przedpłaty od klientów.

Prezes Arkady Volozh powiedział w zeszłym tygodniu w Berlinie, że niektóre źródła finansowania, takie jak ABS i rynek obligacji, „mogą być tymczasowo zamknięte”, ale narzędzia takie jak przedpłaty od klientów "prawdopodobnie wystarczą, by zrealizować co najmniej 1 gigawat mocy". Dyrektor operacyjny Ophir Nave uznał, że rynek finansowania ABS wciąż pozostaje otwarty.

Pozyskiwanie kapitału z emisji akcji również napotyka trudności. Informatorzy podają, że Lambda w ostatniej rundzie finansowania przed IPO chciała pozyskać 4 miliardy dolarów, ale po wycofaniu się inwestorów takich jak Coatue, obniżyła oczekiwaną wycenę ze 14,5 miliarda do 13 miliardów dolarów.

Brytyjski nowy dostawca chmury Nscale planował pierwotnie wejść na giełdę w listopadzie, ale teraz skłania się ku przesunięciu debiutu na grudzień. Prowadzi również negocjacje z Nvidią i innymi inwestorami w sprawie wsparcia finansowego dla projektu centrum danych Anthropic w Zachodniej Wirginii o wartości 45 miliardów dolarów. Jednak warunki po zmianie sytuacji na rynku stały się ostrzejsze, co spowalnia aktualizację prospektu. Część bankierów już zasugerowała Nscale, że IPO może nie osiągnąć wcześniej zakładanej wyceny 30–35 miliardów dolarów.

Giganci: nawet najwyższy rating nie powstrzyma przekroczenia ekspozycji inwestorów

Meta, Amazon, Alphabet i Microsoft są na drugim końcu spektrum ryzyka kredytowego. Dysponują najwyższymi ratingami, dużą przestrzenią do zadłużenia w bilansie, a problemem jest sama skala pozyskiwanego finansowania.

W tym roku te spółki przeprowadziły wzmożone emisje obligacji o wysokim ratingu i zapowiadają kolejne. Instytucje finansujące — fundusze inwestycyjne, ubezpieczeniowe i emerytalne — są już blisko limitu i obawiają się zbytniego skoncentrowania portfela na jednym sektorze. „Prawdziwy problem polega na tym, ile inwestorzy mogą mieć zainwestowane w jedną markę i w jeden temat?” — wskazuje Ivascyn.

W piątek obligacje kilku gigantycznych dostawców chmury spadły do poziomów bliskich historycznym minimom, a ich rentowność znacznie przekraczała typowe obligacje inwestycyjne. Mimo najwyższych ratingów koszt finansowania przewyższa już przeciętny poziom rynku.

Każdy chce zdążyć przed innymi. Meta planuje zebrać nawet 97,5 miliarda dolarów z emisji nowych akcji — w dokumentach regulacyjnych podaje, że motywacją jest chęć wyprzedzenia konkurentów oraz traktuje emisje kapitałowe innych gigantów jako wyzwanie dla pojemności rynku.

„Wszyscy chcą zapewnić sobie środki na inwestycje zanim płynność całkowicie zniknie” — mówi Ben Connard, dyrektor inwestycyjny Carnegie Investment Counsel. „W końcu może się okazać, że nie ma wystarczająco dużo pieniędzy, by utrzymać cały ten boom. Finansowanie może stać się ostatecznym wąskim gardłem, które wszystko spowolni.”

Dlaczego dostępność kapitału stała się tak kluczowa

Budowa AI coraz bardziej opiera się na zewnętrznym finansowaniu. Według analizy danych konsensusowych LSEG przez agencję Reuters, do 2027 roku łączne nakłady inwestycyjne Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta i Oracle przekroczą ich wolne przepływy pieniężne, a na każdy dodatkowy 1 dolar operacyjnych przepływów gotówkowych przypadnie około 1,57 dolara nowych nakładów inwestycyjnych. Własne zyski nie wystarczają, by pokryć potrzeby, więc brak finansowania pokrywa się emisją akcji i obligacji.

Giganci też nie mogą się zatrzymać. Raport Cornell Capital Group opisuje to zjawisko jako „dylemat więźnia”: jeśli dana firma nie inwestuje, a konkurencja to robi, zostaje w tyle.

Inwestor Citrini w wywiadzie dla podcastu Monetary Matters wskazał, że ta zmiana istotnie wpływa na charakter ryzyka. „W pierwszych trzech latach boomu AI, spadki nastrojów inwestorów były ograniczone, bo większość wydatków pokrywały operacyjne przepływy gotówkowe dużych dostawców chmury.” Dziś niemal wszystkie nowe wydatki są finansowane emisją akcji i długu. „Jeśli nastroje rynku się odwrócą, nowe źródła finansowania szybko się wyczerpią, bo nie chodzi już tylko o jedną spółkę, ale o rynek w całości.”

Ten mechanizm określił jako „refleksyjność”: zaufanie warunkuje dostęp do kapitału, kapitał napędza inwestycje; gdy zaufanie słabnie, skurcz kapitału natychmiast uderza w inwestycje i oczekiwania wzrostu. Zauważył też, że obecnie przychody z AI rosną rocznie o około 25–30%, a nakłady inwestycyjne w tempie prawie 60–70%, a różnica ta powiększa się z każdą kolejną prognozą wyników.