Wydatki kapitałowe na AI osiągnęły szczyt? Goldman Sachs: punkt zwrotny jest blisko, AI przechodzi z „super tematu” do „zwykłej narracji”

Trwająca trzy lata super cykliczna narracja wokół AI być może po cichu zmienia bieg. Trzech doświadczonych ekspertów z Goldman Sachs, w najnowszym odcinku podcastu, ocenia: szczytowy wzrost wydatków kapitałowych na AI jest już blisko, a wycena tematu AI na rynku przeszła od jednostronnego optymizmu „wszystko będzie dobrze” do scenariusza z kalkulacją zarówno plusów, jak i minusów. Jednocześnie realna skala podwyżek stóp przez Fed może być niższa niż obecne oczekiwania rynkowe.

W odcinku programu „The Breaks of the Game” nagranym 29 października, Tony Pasquariello – szef globalnego pokrycia funduszy hedgingowych w Goldman Sachs, Josh Schiffrin – globalny szef ryzyka, oraz Dominic Wilson – starszy doradca działu badań Goldman Sachs, dokonali systematycznego przeglądu ewolucji narracji o wydatkach kapitałowych na AI, ścieżki Fedu oraz makroekonomicznych murów ryzyka, tuż po zakończeniu tygodnia wyników super spółek technologicznych. Dominic Wilson otwarcie stwierdził, że AI przeszła z „super-naładowanego tematu” do „bardziej konwencjonalnej narracji”, a szczytowy wzrost prawdopodobnie jest już bardzo blisko.

Tło tej oceny: Indeks S&P 500 przez ostatnie sześć miesięcy praktycznie stoi w miejscu, NASDAQ również. Tony Pasquariello zauważył, że obecny sezon wyników „na powierzchni wygląda całkiem nieźle”, jednak podwyżki prognoz zysków są o wiele mniejsze niż w Q1 i Q2, „wystarczające, żeby się utrzymać, ale za małe, by znów rozpalić hossę”.

Jednocześnie Josh Schiffrin za największe bieżące ryzyko dla wzrostu uznał eskalację sytuacji na Bliskim Wschodzie, a „longowanie globalnych krótkich stóp procentowych” nazwał transakcją o najwyższym poziomie przekonania na koniec roku.

AI: od „supermotywu” do „dwustronnej opowieści”

Kiedy rynek wycenia temat zgodnie z „najbardziej optymistyczną ścieżką”, nawet najdrobniejsze rozczarowanie informacją powoduje wyolbrzymione negatywne reakcje. Goldman Sachs ocenia, że inwestycje w infrastrukturę AI znajdują się w punkcie krytycznym.

Obecne miejsce, w którym jest AI na rynku, to wynik nałożenia się trzech przesłanek. Po pierwsze, wyceny na rynku już zawierają bardzo optymistyczne oczekiwania; po drugie, szczytowy wzrost inwestycji jest blisko; po trzecie, zapotrzebowanie na kredyt finansujący tę falę inwestycji zaczyna być widoczne na rynku. Te trzy czynniki razem sprawiają, że temat przechodzi od „wystarczy wierzyć” do „trzeba liczyć” – sama wiara nie wystarczy, trzeba patrzeć na finansowanie, zyski i czy stopy procentowe to wytrzymają.

Dominic Wilson w programie szczegółowo wyjaśnił, że od czasów „bańkowego szczytu” na rynku AI w czerwcu zeszłego roku, bank nieustannie obawiał się, że cała wycena segmentu AI jest już zbyt wygórowana – „nie dlatego, że wariactwo w wycenach, lecz dlatego, że wycena wymaga bardzo optymistycznej ścieżki, by ją uzasadnić, zwłaszcza w infrastrukturze”.

Sezon wyników spółek technologicznych przynosi więc już zróżnicowane dane. W słowach Wilsona: „Na polu zysków widać rozrzut. Nasze własne prognozy wskazują, że szczyt impulsu inwestycyjnego jest prawdopodobnie niedaleko. Wzrost będzie, ale pik dynamiki jest już bardzo blisko.”

Wyliczył on trzy konkretne pęknięcia dotyczące finansowania i monetyzacji: po pierwsze, zapotrzebowanie na kredyty przez super spółki technologiczne powoduje presję na spread kredytowy – „czasem widoczną, ale obecna jest pewna słabość”; po drugie, ścieżka monetyzacji tych spółek jest wciąż niepewna; po trzecie, wyniki zysków są już zróżnicowane, a nie jednolite jak wcześniej. Jednakże Dominic mówi wyraźnie o piku wzrostu, nie o spadku absolutnej wielkości wydatków kapitałowych.

Wnioski Wilsona? „Gdy mamy do czynienia z taką sytuacją – szczyt dynamiki wzrostu głównej opowieści, wzrost stóp procentowych, rozszerzające się spready kredytowe – jest to bardziej konwencjonalna narracja. To był kiedyś supermotyw, który trwał jakieś trzy lata. Teraz szala ryzyka jest już dwustronna, historia stała się bardziej rutynowa.”

Wyniki spółek podtrzymują indeksy, ale nie popychają ich wyżej

Przez ostatnie pół roku logika rynkowa w USA jest walką na pozycji: stopy procentowe, energia oraz w pewnym stopniu kredyt – to wiatr w oczy, a zyski spółek to podstawa. Wynik: indeksy nie ruszyły z miejsca. Problem tego sezonu wyników to nie słabość, lecz „akuratność”: wyniki są wystarczające, ale podwyżki prognoz nie są wystarczające, by przełamać konsolidację.

To obecnie główne źródło niepokoju na rynku. W czasie wyników za Q2 inwestorzy zauważyli, że ten rok może być wyjątkowo mocny pod względem wzrostu zysków, więc prognozy zostały mocno podniesione. Tym razem efekt się nie powtórzył. Tony podsumowuje: „S&P właściwie wrócił do 7000 punktów... Nasdaq też nie obrał wyraźnego kierunku przez te pół roku.”

„Ta runda pozwala zauważyć, że zyski są powierzchniowo niezłe. Poprzeczka była wysoka... Najciekawsze jest to, że prognozy zysków na przyszłość nie zostały podbite tak, jak w Q1 czy Q2.”

Według niego roczny wzrost zysków będzie ostatecznie bardzo godny uwagi, być może bliski 30% lub nawet wyżej (zgodnie z przyjętą tu narracją, zaleca się sprawdzenie audio przed publikacją). Jednak obecna liczba jest już wyceniona przez rynek. Tony podsumował: „Wystarczyło, żeby utrzymać pozycje, ale jeszcze za mało, by dostarczyć paliwa na nowy przebieg hossy.”

Fed: rynek wycenił zbyt dużo, realne podwyżki mogą nie zostać wykonane

Wraz ze schłodzeniem się narracji o AI, niepewność dotycząca ścieżki stóp procentowych staje się głównym wątkiem. Josh Schiffrin interpretuje październikowe posiedzenie Fed jako gołębie i wyraźnie uważa, że obecna wycena skali podwyżek jest zbyt wysoka.

Zdaniem Schiffrina Fed uważa, że może „działać w sposób uporządkowany”. Mimo że presja inflacyjna jest wciąż wyraźna, działanie polityki z września już ma efekt, a warunki finansowe – choć nie skrajnie zaostrzone – są bardziej restrykcyjne niż wcześniej. Bazowy scenariusz: jeszcze jedna podwyżka w grudniu, może jeszcze jedna później, ale „ostateczna liczba podwyżek najprawdopodobniej będzie niższa niż aktualnie wycenia rynek”.

W jego słowach: „Obecnie rynki zakładają dalsze 60-65 punktów bazowych podwyżek. Naprawdę uważam, że podwyżka w grudniu jest prawie pewna, być może jeszcze jedna – ale mój bazowy scenariusz to jak mówiliśmy w zeszłym miesiącu: jedna podwyżka w grudniu.”

Schiffrin jednocześnie podkreślił, że Fed od 2027/2028 roku ograniczy częstotliwość deklaracji politycznych z ośmiu posiedzeń w roku do siedmiu, ale nie uważa, że to wpłynie na rynek: „Czasami te spotkania są bardzo blisko siebie, niewiele się między nimi dzieje, więc nie spodziewam się istotnego wpływu na rynek.”

Dominic Wilson całkowicie się z nim zgadza, jeśli chodzi o stopy procentowe. Podkreślił, że dotychczasowy wzrost stóp był częściowo spowodowany tym, że dziesięcioletnia stopa OIS forward zbliżyła się do 5,20% – „To już bardzo blisko szczytów cyklu polityki stóp z ostatnich 20 lat, więc jeśli to jest punkt odniesienia za 10 lat, premia za ryzyko jest już znacząca”. Jego zdaniem, chwiejność narracji AI również wpływa na obniżenie rentowności przez „kanał obaw o wzrost”.

Makro ryzyko: największe zagrożenie z Bliskiego Wschodu, najbardziej niedoceniany jest spadek cen ropy

W rankingu makro zagrożeń trzech rozmówców wykazuje interesujący rozdział i uzupełnianie: Josh Schiffrin za największe bieżące ryzyko uznaje eskalację na Bliskim Wschodzie, z kolei Dominic Wilson uważa, że ogonowe ryzyko nieskutkującego wzrostem cen ropy jest dziś najbardziej niedoszacowaną okazją na rynku.

Logika Schiffrina jest prosta: jeśli konflikt eskaluje i ceny energii pójdą w górę, to największe zagrożenie dla wzrostu; jeśli jednak napięcia się obniżą, ceny ropy spadną – „to korzystne dla aktywów, zarówno akcji jak obligacji”.

Wilson patrzy na to z innej strony. Zwraca uwagę, że rynek już wycenił znaczne ryzyko geopolityczne związane z Iranem, a na rynku ropy istnieje realna premia za ryzyko. „Jeżeli po prostu nie będziemy eskalować lub eskalacja będzie mniejsza niż boi się rynek, to jest moim zdaniem niedocenione.” Jego konkretna hipoteza: jeżeli w dwa-trzy tygodnie po wyborach śródokresowych nie dojdzie do większej eskalacji, „rynek zobaczy, że to lepsza ścieżka niż się obawiał, bo takie były już oczekiwania. Nawet bez realnych pozytywnych wydarzeń, sama brak nowych złych informacji wystarczy.”

W kwestii najbardziej przekonujących transakcji na koniec roku Schiffrin wskazuje jednoznacznie „longowanie globalnych krótkich stóp” – pokrywających USA, Europę i Wielką Brytanię, uzasadniając, że najważniejsze banki centralne prawdopodobnie zrobią mniej niż wycena rynkowa, a zmienność na rynku kredytowym – jeśli się pojawi – dodatkowo obniży krótkie stopy procentowe.

Tony Pasquariello dokonuje podsumowania zmian: przez ostatnie pół roku wiatrem w oczy pozostawały na poziomie makro stopy procentowe, energia i kredyt, a zyski „utrzymały pozycję”. S&P 500 i NASDAQ pozostały w zasadzie w miejscu. Wyniki za obecny sezon „na powierzchni są niezłe”, ale podbijanie prognoz zysków jest o wiele mniejsze niż w Q1 i Q2 „wystarczające, by się utrzymać, ale niewystarczające na nową falę hossy”. Jego konkluzja: jeśli racje mają Schiffrin i Wilson, przed końcem roku rynek akcji może jeszcze przeżyć „dobry ślizg”, ale być może to „inne typy spółek” będą liderami wzrostu.