Czy bańka AI pękła? Goldman Sachs: Obecna sytuacja przypomina bardziej rok 1998 niż 2000

Akcje technologiczne zostały poddane intensywnej wyprzedaży, ale czy jest to oczyszczenie dźwigni finansowej, czy też obalenie modelu biznesowego, decyduje o zupełnie przeciwnym kierunku działania.

Zgodnie z raportem Platformy Tradingowej Pursuit Wind oraz raportem tradingowym FICC i akcji Goldman Sachs z 6 listopada, indeks Nasdaq spadł o 5,5% w ciągu jednego dnia, indeks Philadelphia Semiconductor zaliczył spadek o 12%, a indeks S&P 500 spadł o 4,4%. Dane Goldman Sachs dotyczące obrotu akcjami pokazują, że tego dnia netto sprzedaż akcji na rynku amerykańskim wyniosła 3 miliardy dolarów, z czego sektor technologii informacyjnych i usług komunikacyjnych stanowił 2,2 miliarda dolarów, skumulowana netto sprzedaż w sektorze technologicznym rozszerzyła się do 27 miliardów dolarów, przekraczając techniczną wyprzedaż w lipcu wynoszącą 21 miliardów dolarów. Jednocześnie, VVIX zanotował największą dzienną zmianę od „Volatility Doomsday” 5 lutego 2018 roku.

Szef FICC i akcji Goldman Sachs, Rich Privorotsky, jasno oświadczył w codziennym raporcie, że skłania się ku określeniu tego spadku jako kryzys płynności podobny do roku 1998, a nie jako zapowiedź pęknięcia bańki technologicznej z 2000 roku. Jego kluczowe stanowisko to: Silnik wzrostu AI sam w sobie może być wciąż nienaruszony, a gwałtowna restrukturyzacja rynku dotyczy finansowania budowy i tempa czasowego, a nie popytu bazowego. To rozróżnienie ma kluczowe znaczenie dla decyzji inwestorów – jeśli analogia jest trafna, historycznie takie incydenty kończyły się okazją do zakupów.

Dźwignia samowzmacniająca się, a nie ponowna wycena

Charakterystyka mechanizmu tej wyprzedaży wskazuje na przymusową redukcję dźwigni, a nie fundamentalną ponowną wycenę.

Privorotsky podkreśla, że fundusze ETF z dźwignią finansową poprzez przymusowe zamykanie pozycji przed zamknięciem sesji spotęgowały spadki w sektorze półprzewodników i Nasdaq, a ekspozycja maklerów na ujemną gammę stworzyła samowzmacniający się cykl likwidacji. Z punktu widzenia przepływu kapitału, dane działalności głównego brokera Goldman Sachs wskazują, że największym problemem w sektorze półprzewodników jest brak popytu ze strony długoterminowych instytucji (LO), fundusze wielostrategiczne, kwantowe, długoterminowe instytucje i inwestorzy indywidualni sprzedają w tym samym kierunku, „wszyscy stoją po tej samej stronie” – to jest sedno problemu.

Korelacja rośnie, motywator momentum przegrywa, resztki dźwigni są stale wyprzedawane, a aktywa o niskim beta, defensywne i jakościowe cieszą się popytem — ten zestaw odczytów jest silnie zgodny z charakterystyką przymusowego obniżania ryzyka. Patrząc na ewolucję rynku w dwa dni po wyborach: pierwszego dnia akcje AI spadły, a akcje cykliczne odbiły z powodu przewidywań o centralizacji politycznej; drugiego dnia nastąpiło gwałtowne uzupełnienie spadków: jeśli budowa centrów danych zostanie znacznie spowolniona, oczekiwania nominalnego wzrostu zostaną obniżone, a sama korekta cyklicznych akcji wymaga ponownej wyceny.

1998 czy 2000: dwa modele, dwa zakończenia

Privorotsky porównuje obecny spadek z dwoma historycznymi punktami i ostatecznie skłania się ku modelowi z 1998 roku.

Powody za analogią z 1998 rokiem są następujące: W 1998 roku kryzys wywołany był przez zewnętrzne czynniki, jak rosyjski default i kryzys Long-Term Capital Management (LTCM), ale wzrost gospodarczy USA pozostał nienaruszony; po powrocie płynności i przejściu Fed w tryb luzowania, rynek szybko odzyskał straty. W aktualnej sytuacji, logika wzrostu AI również może być nienaruszona, a rynek restrukturyzuje jedynie finansowanie budowy i tempo realizacji.

Poza tym obecni liderzy technologiczni mają realne przychody, przepływy pieniężne i bilanse, co zasadniczo różni się od firm z czasów bańki z 2000 roku; opóźnienie budowy centrów danych nie eliminuje zapotrzebowania na moc obliczeniową, ograniczenia produkcji mogą wręcz poprawić ekonomię istniejących aktywów.

Największym podobieństwem do roku 2000 jest ogromna skala wydatków i niepewność zwrotów. Kluczowe pytanie brzmi: czy rynek likwiduje zdrową historię wzrostu, czy odkrywa, że jej logiczne fundamenty są błędne? Privorotsky skłania się ku pierwszemu, ale podkreśla, że popyt, stopień wykorzystania i dane dotyczące zwrotów muszą pozostać stabilne.

Cztery rodzaje obaw wokół budowy AI – rynek nie trafia w istotę

Goldman Sachs uporządkował cztery rodzaje obaw wspierających obecne wyprzedaże: pierwsza to niewystarczający kapitał w stosunku do skali budowy; druga – niewystarczające przychody, by uzasadnić inwestycje; trzecia – brak odpowiedniej mocy energetycznej i licencji, by wesprzeć ekspansję mocy obliczeniowej; czwarta – nieutrzymalna trajektoria ogólnych wydatków.

Privorotsky uważa, że obecnie największa uwaga skupia się na trzecim punkcie — problemach z energią i licencjami, ale to właśnie najmniej istotna z tych obaw. Ograniczenie podaży nie równa się zniknięciu popytu. Naprawdę trzeba odpowiedzieć na pytanie: czy przychody ostatecznie uzasadnią zainwestowany kapitał.

W kwestiach politycznych, stanowisko Gina Hinojosa, przyszłej gubernator Teksasu, było bardziej umiarkowane niż interpretowały to rynki. Wyraźnie powiedziała: „Możemy osiągnąć rozwój gospodarczy, jednocześnie chroniąc mieszkańców Teksasu — te dwie kwestie nie są sprzeczne” i ponownie zapewniła: „Nie nienawidzę centrów danych”. Privorotsky uważa, że to bardziej reset na poziomie regulacyjnym niż ideologiczna odmowa, a faktyczne wydatki mogą być wyższe niż wycena zawarta w obecnych oczekiwaniach rynku.

Poziomy techniczne i warunki do zakupów

Od strony technicznej, Nasdaq spadł poniżej 200-dniowej średniej, S&P 500 natomiast utrzymał się tuż ponad tą linią — czy to wsparcie zostanie utrzymane, jest kluczowe. Środowisko ujemnej gammy oznacza możliwość gwałtownych wahań rynku w każdym kierunku.

Privorotsky wskazał wyraźnie preferencję dla wysokiej jakości aktywów technologicznych, takich jak TSMC i ASML, podkreślając, że w obecnej niepewności warto się na nie skupić.

Wymienił również trzy warunki do zmiany narracji rynkowej: polityczna pozytywna reakcja na inwestycje w AI, stabilizacja rynku finansowania oraz potwierdzone empirycznie stabilne wydatki i popyt bazowy. Warunki przeciwdowodowe są równie jasne: jeśli wydatki kapitałowe AI zostaną faktycznie odłożone, a przychody podważą logikę inwestycji, analogia z 1998 rokiem przestaje obowiązywać, należy przyjąć model z 2000 roku; jeśli rynek finansowania najpierw doświadczy niepowodzenia refinansowania, natura spadku ulegnie fundamentalnej zmianie.

Patrząc na dłuższy cykl, Privorotsky cytuje historyczne dane: po 19 wyborach śródokresowych od 1950 roku S&P 500 w ciągu kolejnych 12 miesięcy zawsze wzrastał — ale podkreśla, że to obserwacja z perspektywy 12 miesięcy, a nie predykcja miesięczna; krótkoterminowe wyczucie momentu wciąż jest trudne. W kwestii energii, ceny ropy odbiły w ciągu dnia o około 4%, podczas gdy wcześniejsza optymistyczna wycena sytuacji w Iranie była zbyt szybka; negocjacje nie zostały jeszcze zakończone, a wpływ szoku energetycznego na stopy procentowe, oczekiwania wzrostu i preferencje ryzykownych aktywów pozostaje zmienną kluczową w procesie stabilizacji.