Kluczowe obawy Anthropic: przychody mogą zostać cofnięte w każdej chwili, podczas gdy koszty mocy obliczeniowej są zamrożone nawet na 20 lat

Najnowszy raport analityczny od Zheshang Securities wskazuje, że za imponującymi danymi o wykładniczym wzroście przychodów Anthropic kryje się strukturalne ryzyko: głównym ograniczeniem firmy nie jest stałe generowanie strat, lecz kilkudziesięcioletnia luka terminowa pomiędzy stroną przychodów a kosztów. Klienci mogą w każdej chwili zmniejszyć wydatki, podczas gdy zobowiązania dotyczące mocy obliczeniowej są zablokowane na maksymalnie 20 lat.

9 listopada analityk Zheshang Securities, Feng Cuiting, opublikowała raport, według którego przychody Anthropic rozwijają się wykładniczo, napędzane zużyciem. W pierwszych trzech kwartałach tego roku przychody wyniosły łącznie 33,242 miliarda dolarów, a wzrost rok do roku w ciągu dziewięciu miesięcy wyniósł około 1 206%. Marża operacyjna pierwszy raz była dodatnia w drugim kwartale (8,4%), natomiast w trzecim kwartale wróciła do strat (-3,3%).

Zheshang Securities uważa, że ta zmienność to konkretna manifestacja wspomnianej strukturalnej luki: przychody nadal opierają się głównie na bieżącym zużyciu, a pozostałe zobowiązania wykonawcze (RPO) pokrywają jedynie około 5,1 miesiąca z roczną wartością przychodów; natomiast po stronie kosztów nieodwołalne zobowiązania już zablokowane zostały na kwotę 895,4 miliarda dolarów, rozciągając się aż do 2045 roku.

Raport jednocześnie wskazuje, że Anthropic zamierza w połowie listopada zadebiutować na Nasdaq, a ich S-1 dostarcza pierwszych audytowanych benchmarków dla firm modelowych z przyjaznym dostępem. Ustalona cena będzie okazją dla krajowych firm modelowych takich jak Zhipu czy MiniMax do korekty wyceny.

Krzywa przychodów Anthropic wykazuje rzadko spotykaną tendencję przyspieszającego wzrostu.

Według raportu Zheshang Securities, który cytuje dane Anthropic S-1, przychody firmy wzrosły z 41 milionów dolarów w 2023 roku do 386 milionów dolarów w 2024 roku i 4,585 miliarda dolarów w 2025 roku; odpowiadające roczne tempo wzrostu wyniosło odpowiednio 841% i 1088%.

Po wejściu w 2026 rok ekspansja dalej przyspiesza: w drugim kwartale przychody wyniosły 11,555 miliarda dolarów, wzrost kwartalny o 144,2%; trzeci kwartał to 16,956 miliarda dolarów; w pierwszych trzech kwartałach łącznie 33,242 miliarda dolarów, co oznacza wzrost rok do roku około 1 206%, już ponad 7,2 razy więcej niż w całym 2025 roku.

Struktura przychodów opiera się głównie na naliczaniu według zużycia. W pierwszej połowie 2026 roku przychody według zużycia wyniosły 13,064 miliarda dolarów, stanowiąc 80,2% całości, a przychody subskrypcyjne wyniosły 3,222 miliarda dolarów, stanowiąc 19,8%.

Raport podkreśla, że te dwa modele nie są względem siebie konkurencyjne, lecz nakładają się warstwami. Użytkownicy subskrypcji mogą po wyczerpaniu limitu naturalnie przechodzić do dodatkowych płatności według zużycia, a udział subskrypcji w przychodach wykazuje niewielkie wahania w latach, a nie jednokierunkowe zmniejszenie.

Kluczowym czynnikiem napędzającym wzrost przychodów jest zużycie. Raport wskazuje, że Opus 5.5 obniżył jednostkowy koszt pojedynczego zadania dla klienta o około 40% w porównaniu z poprzednią generacją Opus 5, natomiast Fable 5.1 obniżył koszt typowego obciążenia roboczego o około 25%. Spadek cen występuje równocześnie z przyspieszonym wzrostem przychodów, co dowodzi, że tempo wzrostu zużycia przekracza zakres spadku cen.

Niemniej stopień kontraktowania po stronie przychodów pozostaje ograniczony. Na dzień 30 września 2026 roku pozostałe zobowiązania wykonawcze Anthropic (RPO) wynosiły tylko 13,8 miliarda dolarów, z czego około 75% zostanie rozpoznane w ciągu następnych 12 miesięcy, co odpowiada pokryciu około 5,1 miesiąca rocznych przychodów. Saldo przychodów rozliczonych wynosiło 1,971 miliarda dolarów, co stanowi zaledwie około 0,7 miesiąca rocznych przychodów.

Raport na tej podstawie ocenia, że przychody nadal opierają się na bieżącym zużyciu, klienci mogą w każdej chwili zwiększyć lub zmniejszyć wydatki, a sztywność kontraktów jest bardzo ograniczona.

Wyraźny kontrast wobec wysokiej elastyczności przychodów stanowi strona kosztów, która została zablokowana przez wieloletnie nieodwołalne zobowiązania.

Raport analizuje osiem głównych kontraktów ujawnionych w Anthropic S-1/A, których nominalna wartość wynosi około 657 miliardów dolarów; wliczając nowe umowy na zakup i leasing podpisane po i do 30 września 2026 roku, suma zobowiązań wynosi około 895,4 miliarda dolarów, z czego około 447,5 miliarda dolarów zostanie wydatkowane do końca 2030 roku, reszta zaś głównie od 2031 do 2045 roku.

Raport dzieli te zobowiązania według stopnia sztywności na cztery poziomy. Najsztywniejsze i rzeczywiście zobowiązujące są cztery nieodwołalne umowy lub umowy możliwe do odwołania tylko w przypadku poważnego naruszenia przez drugą stronę: Broadcom – 161,2 miliarda dolarów (leasing finansowy, włącznie z klauzulami cross-default), Google – 114,5 miliarda dolarów, Amazon – 110 miliardów dolarów, Microsoft – 44,9 miliarda dolarów, razem około 430,6 miliarda dolarów, co stanowi 66% nominalnej wartości.

Sposób księgowania dodatkowo zwiększa sztywność tego zobowiązania. Raport wskazuje, że inwestycje w moce obliczeniowe głównie nie są ujmowane w bilansie, lecz od razu pomniejszają bieżący zysk. W pierwszych trzech kwartałach 2026 roku koszty związane z mocą obliczeniową i infrastrukturą wyniosły 18,808 miliarda dolarów, czyli 56,6% przychodów, zaś nowe zakupy aktywów trwałych wyniosły zaledwie 925 milionów dolarów, czyli poniżej 3% przychodów.

Innymi słowy, na każde 100 dolarów przychodów przypada około 57 dolarów bieżących kosztów mocy obliczeniowej, a koszty te "wzrastają wraz z udostępnieniem zakontraktowanej mocy, a nie wraz z bieżącą zmianą zapotrzebowania" — tempo ponoszenia kosztów jest niezależne od faktycznego wykorzystania przez klienta.

Raport oblicza, że jeśli zobowiązania dotyczące mocy obliczeniowej rozłożyć równomiernie na cały okres obowiązywania kontraktów, to pełna roczna płatność wynosi około 115 do 121 miliardów dolarów, czyli 4,6 do 4,8 razy więcej niż roczna wartość kosztów mocy obliczeniowej z pierwszych trzech kwartałów 2026 roku. Jeśli utrzymać wskaźnik kosztów na poziomie 56,6%, do pokrycia tej wartości rocznych płatności potrzeba około 208,5 miliarda dolarów przychodów rocznych, czyli około 4,7 razy więcej niż obecny poziom przychodów rocznych.

Raport jasno wskazuje "odmienną od wcześniejszej perspektywę": głównym ograniczeniem Anthropic nie jest sama strata, lecz luka terminowa pomiędzy odwołalnymi przychodami (pokrycie pozostałych zobowiązań wykonawczych około 3 miesiące) a nieodwołalnymi kosztami (kontrakty nawet do 20 lat).

Ta luka jest wysoce asymetryczna pod względem liczbowym:

• Po stronie przychodów, S-1 pokazuje, że coraz więcej klientów biznesowych podpisuje nieodwołalne kontrakty zawierające minimalne zobowiązania konsumpcyjne, ale ogólny stopień kontraktowania jest nadal niski — pokrycie RPO liczonym na różne sposoby nie przekracza 5,1 miesiąca.
• Po stronie kosztów, już tylko cztery najbardziej sztywne umowy (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) to łącznie 430,6 miliarda dolarów, i wszystkie są bezwarunkowe lub z mechanizmem wyrównania, z bardzo ograniczoną ochroną w przypadku niewywiązania się klienta.

Raport dalej wskazuje, że model zakupowy przesuwa się z "wynajmowania mocy obliczeniowej" na "wynajmowanie urządzeń", co dodatkowo pogłębia rozbieżność czasową pomiędzy płatnością a rozpoznaniem przychodu.

Wcześniej dominowały zakupy u dostawców chmury (CSP) i płatność wraz z dostępnością mocy obliczeniowej; obecnie częściej stosuje się bezpośredni leasing chipów, które są przechowywane w specjalistycznych ośrodkach danych osób trzecich, tak jak pięcioletni leasing sprzętu od Broadcom. Leasing urządzeń traktowany jest jako leasing finansowy, a moment rozpoczęcia płatności to "ready for service" – jeśli data center się opóźni, płatność może zacząć się nawet zanim rzeczywista moc obliczeniowa będzie dostępna.

Choć po stronie finansowania dostępna jest linia kredytowa, wszystkie objęte są ścisłymi warunkami. S-1 wymienia limity kredytowe: Google 20 miliardów dolarów, Amazon 15 miliardów dolarów, Broadcom 42 miliardy dolarów — razem 87 miliardów dolarów, z których na koniec czerwca 2026 roku nie pobrano nic, a warunki wypłaty są powiązane z określonymi celami przychodowymi lub osiągnięciem określonej mocy obliczeniowej.

Raport ocenia więc, że z powodu zbyt surowych warunków wypłaty, te limity nie mogą być traktowane jako gwarancja łatwego dostępu do kapitału.

Raport podkreśla, że strategiczna wartość S-1 Anthropic polega na dostarczeniu pierwszego audytowanego, pełnego benchmarku dla firm modelowych z czołówki sektora. Firma już opublikowała S-1 i planuje wejście na Nasdaq w połowie listopada, co zapewni krajowym firmom modelowym takim jak Zhipu czy MiniMax pierwszy możliwy do porównania zagraniczny benchmark oraz szansę na korektę wyceny segmentu.

Raport w wymiarze wskaźnika inteligencji jednocześnie wskazuje, że różnice w możliwościach pomiędzy modelami czołowymi zredukowały się do poziomu kwartalnego.

Na początku listopada 2026 roku siedem pierwszych modeli z rankingów Artificial Analysis wszystkich uzyskało wyniki z przedziału 55–60 punktów, różnica pomiędzy najwyższą a najniższą notą wynosi tylko 5 punktów, okno przewagi jednej generacji skurczyło się do rozmiaru kwartału, a przewaga pojedynczego modelu lub rozumowania nie daje już władzy nad ceną.