Qualcomm (QCOM.US) celuje w 15 miliardów dolarów przychodów z centrów danych, ale Bernstein publikuje raport z rekomendacją spadku: nawet dzięki trendowi AI trudno będzie odwrócić rentowność

Aplikacja Finance News otrzymała informację, że od dłuższego czasu skupiający się na procesorach smartfonów gigant półprzewodnikowy Qualcomm (QCOM.US) notuje ostatnio odbicie, podążając za indeksem półprzewodników filadelfijskich oraz szerokim rynkiem akcji technologicznych w USA, jednak jego siła odbicia jest znacznie mniejsza niż większości popularnych akcji półprzewodników AI i pamięci, a także nie dorównuje tzw. „globalnemu barometrowi handlu mocą obliczeniową AI”, czyli indeksowi półprzewodników filadelfijskich. Finansowy gigant z Wall Street, Bernstein, po rozmowie z zarządem Qualcomm, uznał postęp w dywersyfikacji działalności firmy, szczególnie docenił ambicje Qualcomm związane z wejściem na rynek procesorów CPU dla centrów danych i chipów AI do wnioskowania, ale mimo to utrzymał ostrożną ocenę „zgodną z rynkiem” oraz cel cenowy na poziomie 155 dolarów, co oznacza, że według tego instytutu potencjalna przestrzeń do spadku Qualcomm wynosi aż 12%.

Kluczowe założenia analityków Bernstein względem Qualcomm opierają się na tym, że segment centrów danych ma już klientów, dostawy i cele przychodów, lecz wzrost przychodów nastąpi znacznie szybciej niż poprawa marż. Współpraca z takimi klientami jak Amazon w zakresie customizowanych chipów AI do wnioskowania i systemów wysokoszybkowej łączności dla centrów danych ma wesprzeć cel przychodów segmentu datacenter Qualcomm na rok fiskalny 2027 na poziomie około 5 miliardów dolarów. Własne procesory serwerowe CPU oraz sprzedawane kilku klientom autorskie chipy AI do wnioskowania, konkurujące z AI GPU Nvidia, mają w kolejnych latach poprawiać produktową ofertę. Tymczasem spadek przychodów z modemów Apple, słaby popyt na smartfony i rosnące nakłady na badania i rozwój wciąż wywierają znaczącą presję na bieżące zyski.

Customizowane chipy AI i produkty wysokoszybkiej łączności dla takich klientów jak Amazon w pierwszej kolejności zwiększają wolumen sprzedaży, wspierając Qualcomm w osiągnięciu w 2027 roku celu przychodów z centrów danych na poziomie 5 miliardów dolarów. Procesory serwerowe CPU z Meta jako pierwszym dużym klientem oraz własne akceleratory AI Qualcomm będą kontynuować ten trend, pomagając firmie osiągnąć ambitny cel na rok 2029: ponad 15 miliardów dolarów przychodów z centrów danych, co powinno też poprawić strukturę marż w biznesie chipów. Ponadto Bernstein przewiduje, że spadek przychodów z modemów Apple, wzrost udziału niskomarżowych customowych chipów oraz zwiększone wydatki na B+R, spowodują, że skorygowany zysk na akcję Qualcomm w 2027 roku spadnie rok do roku o około 16,8%.

Moc obliczeniowa AI i sektor półprzewodników przeżywają wielki powrót, Qualcomm nie zanotował imponujących wzrostów

Na zamknięcie sesji w USA 5 listopada, amerykańskie akcje technologiczne odnotowały największy spadek od lat – indeks półprzewodników filadelfijskich oraz Nasdaq 100 spadły odpowiednio o 12,25% i 6,36%, a Qualcomm spadł o 9,49%. 6 listopada trzy indeksy odbiły odpowiednio o 4,21%, 1,35% i 5,52%. Tego dnia Alphabet, spółka matka Google, ujawniła nową pozycję w Qualcomm, której wartość na koniec kwartału wynosiła około 548 mln dolarów, co stanowiło dodatkowy katalizator wzrostów dla akcji Qualcomm.

W ciągu tygodnia zakończonego 6 listopada, indeks półprzewodników filadelfijskich i Nasdaq 100 spadły odpowiednio o 12,15% i 4,91%, podczas gdy Qualcomm okazał się odporny – w obliczu gwałtownego spadku na rynku półprzewodników w USA i na świecie, wzrósł o 0,38%. Jednak 11 listopada, gdy tematy związane z mocą obliczeniową AI oraz akcje półprzewodnikowe powiązane z AI gwałtownie zyskały, indeks półprzewodników filadelfijskich wzrósł o 5,66%, Nasdaq 100 o 2,28%, podczas gdy Qualcomm wzrósł tego dnia tylko o 1,75%, ustępując obu indeksom.

Wyprzedaż z 5 listopada odzwierciedlała presję zarówno na sektor, jak i na sam Qualcomm. Po wyborach śródokresowych w USA, rynek ponownie ocenił perspektywy regulacji AI, budowy centrów danych oraz wydatków kapitałowych; wcześniejsze, silnie obłożone transakcje na moc obliczeniową gwałtownie się wycofały. Qualcomm doświadczył niższych niż oczekiwano wyników w segmentach układów do smartfonów: w czwartym kwartale przychody z tego biznesu wyniosły 5,14 mld dolarów, co oznacza spadek rok do roku o 26% i jest poniżej konsensusu z badania Visible Alpha wynoszącego 5,25 mld dolarów.

Najświeższy raport 13F Alphabet stanowił katalizator dla piątkowego odbicia Qualcomm. Opublikowane 6 listopada zgłoszenie pokazuje, że na koniec września Alphabet po raz pierwszy ujawnił posiadanie 2 976 982 zwykłych akcji Qualcomm o wartości około 548 mln dolarów. Qualcomm i Google już współpracowały przy Androidzie, Googlebook itp., a inwestycja kapitałowa wzmocniła rynkowe zainteresowanie relacją obu podmiotów.

W środę szerokie odbicie tematyki mocy obliczeniowej AI i półprzewodników na rynku amerykańskim otrzymało nowe wsparcie w postaci danych operacyjnych. CoreWeave zanotował lepsze niż oczekiwano wyniki, firma spodziewa się w ciągu najbliższych trzech miesięcy otrzymać około 9 mld dolarów przedpłat i depozytów od klientów, a jej akcje wzrosły o około 24,7%. Anthropic ujawnił szybki wzrost przychodów oraz około 9,009 mld dolarów zobowiązań transakcyjnych cross-year, wzmacniając zaufanie rynku do monetyzacji aplikacji i długoterminowego zapotrzebowania na moc obliczeniową.

Na zamknięcie giełdy w środę wszystkie komponenty indeksu półprzewodników filadelfijskich zakończyły sesję na plusie, Micron i SanDisk wzrosły odpowiednio o 11,89% i 13,69%, AMD wzrosła o 7,32%, Broadcom i Nvidia wzrosły o około 4% i 2,9%. Akcje z sektora pamięci wcześniej mocno spadły, teraz odbiły silniej. Qualcomm wzrósł tego dnia tylko o 1,75%, pokazując, że szersza poprawa apetytu na ryzyko w sektorze podnosi jego cenę, jednak rynek nadal indywidualnie ocenia presję na smartfonowy biznes i tempo realizacji zysków z centrów danych.

„Trójstopniowy plan” Qualcomm dla centrów danych: customowe układy najpierw generują przychód, CPU i wnioskowane chipy własnej produkcji przejmują pałeczkę

Ambitny plan wzrostu Qualcomm w dziedzinie centrów danych AI opiera się na trzech etapach, z których pierwszy to customizowane chipy AI i szybkie połączenia wewnątrz centrum danych (High-Speed Interconnect). Qualcomm potwierdził cel przychodów z segmentu datacenter na 2027 rok w wysokości 5 mld dolarów, spodziewa się ponad 650 mln dolarów w pierwszym kwartale oraz rocznego tempa przychodów wynoszącego około 7 mld dolarów na koniec roku fiskalnego. Według rozmowy telefonicznej, przychody w 2027 będą głównie pochodzić od dwóch dużych klientów w zakresie customowych przyspieszaczy AI, w dalszej kolejności z produktów łącznościowych.

Customowy przyspieszacz AWS jest już wysyłany od października, produkty optyczne mają wejść na rynek masowy w listopadzie. Bernstein cytuje, że wieloletni, wielopokoleniowy projekt Amazon obejmuje kilka głównych rodzin układów Annapurna, w których główny projekt jest kontrolowany przez Amazon, a Qualcomm zapewnia implementację ASIC, zarządzanie wydajnością produkcji oraz własność IP łączności. To biznes, który pomaga chmurowym gigantowi tworzyć własne chipy i dostarczać je, różniący się strukturą przychodów i marż od sprzedaży własnych przyspieszaczy AI z wnioskowaniem przez Qualcomm.

Bernstein cytuje kierownictwo firmy, że przychody z tego segmentu na najbliższe dwa i pół roku są już objęte umowami lub w trakcie podpisywania; klienci tacy jak Amazon, Meta, HUMAIN i Alphawave mogą pokryć większość celu przychodów z centrów danych na 2029 rok przekraczającego 15 mld dolarów. Warto zwrócić uwagę na wartość umowy z Amazon: 60 mld dolarów zapisane w pliku SEC to maksymalny pułap zapłaty wynikający z dziesięcioletnich warrantów. Zaliczenia następują partiami, w zależności od aranżacji biznesowej, wiążących zamówień i rzeczywistych kamieni milowych w zakupach; część udziałów została już przekazana na podstawie początkowych zobowiązań zakupowych, kolejne kwoty warrantów będą wyliczane zgodnie z realizacją przychodów. Ta struktura pokazuje głębokość współpracy z klientem i też wyjaśnia, dlaczego nie można bezpośrednio przypisać całego pułapu do zablokowanych przychodów.

Drugim krokiem jest procesor serwerowy Dragonfly C1000. Qualcomm rozszerzy własny rdzeń Oryon do projektu chipletu składającego się z ponad 250 rdzeni, przeznaczonego na serwery ogólnego przeznaczenia, zadania AI i zarządzanie głównymi węzłami akceleratorów. CPU odpowiada za obliczenia ogólnego przeznaczenia i koordynację zadań, szybkie PCIe i CXL wspierają jego połączenie z akceleratorami, kartami sieciowymi i pamięcią.

Meta jest pierwszym klientem. Według Bernsteina, próbki mają być dostarczone w 2027, w drugiej połowie roku fiskalnego 2028 mają generować przychody. Qualcomm i Meta oficjalnie ogłaszają start produkcji C1000 na drugą połowę 2028. Zarząd mówi o blisko dziesięciu potencjalnych szansach na CPU, kolejne kroki zależą od tego, czy klienci zweryfikują i zamówią fizyczne chipy.

Trzeci krok to linia akceleratorów AI200, AI250, AI300 do wnioskowania. AI200 wykorzystuje LPDDR5X, AI250 wdraża pierwszą generację High Bandwidth Compute (HBC), AI300 korzysta z drugiej generacji HBC. Qualcomm mierzy się z wąskim gardłem polegającym na wielokrotnym odczycie parametrów modeli i cache (KV Cache) podczas generowania tokenów przez duże modele. HBC dzięki 3D bondingu umożliwia wykonanie dużych obliczeń blisko DRAM, zmniejsza przesył danych, co pozwala uzyskać lepszą przepustowość wnioskowania na wat i niższy koszt na milion tokenów.

Qualcomm przewiduje, że AI250 trafi do klientów komercyjnych w 2027, AI300 w 2028. W raporcie zarząd wspomina o około czterokrotnie większej gęstości, piętnastokrotnie większej przepustowości w porównaniu do HBM; publicznie dostępne dane Qualcomm mówią o 133 TB/s efektywnej przepustowości na każdą kartę AI250, co jest 18 razy więcej niż AI200 – to inny benchmark. Te dwie liczby odnoszą się do różnych parametrów, finalna konkurencyjność komercyjna będzie zależeć od mocy obliczeniowej, kosztów całej maszyny i integracji z oprogramowaniem przy zachowaniu jakości modelu i niskiego opóźnienia.

Dlaczego Bernstein docenia transformację, lecz ustala cel cenowy na 155 dolarów?

Po pierwsze, luka w przychodach z działalności smartfonowej. Zarząd przewiduje, że w roku kalendarzowym 2027 światowy rynek smartfonów będzie stabilny lub lekko się skurczy; twierdzi, że działalność Android w Chinach osiągnęła dno w czerwcu, a udział Samsung może ustabilizować się na poziomie około 70%. Przy przychodach segmentu smartfonów w FY26 na poziomie 24 mld USD, Apple odpowiada za około jedną trzecią.

Analitycy Bernstein szacują, że przychody z chipów dla Apple mogą spaść w FY27 do około 1,5 mld USD, a w FY28 zbliżyć się do zera. Nawet jeśli działalność Android utrzyma się dzięki podwyżkom cen i strategii podwójnych flagowców, spadek przychodów z chipów Apple będzie znaczny. Z drugiej strony, długoterminowe licencje patentowe dla Apple zostały przedłużone; następne główne okno renegocjacji przypada na FY30–FY33. Qualcomm musi więc przyswoić spadek sprzedaży modemów dla Apple, podczas gdy segment licencji na patenty (QTL) daje dłuższy okres przewidywalności przychodów.

Kolejna kwestia to różnica czasowa między wzrostem przychodów z centrów danych a poprawą marż. Zarząd uważa, że marża z obecnej działalności chipowej może wzrosnąć dzięki podwyżkom cen, wracając w drugiej połowie FY27 do dolnej granicy długoterminowego zakresu – około 48%. W tym okresie wzrośnie udział niskomarżowych przychodów z customowych ASIC, co obniży ogólną marżę w segmencie QCT. Sektor customowych układów może poprawić marżę operacyjną, lecz jednocześnie rosną wydatki na badania i rozwój nowych produktów, co przejściowo obniży zyski.

Bernstein cytuje, że zarząd spodziewa się, że wraz z komercjalizacją takich produktów jak własne CPU w sprzedaży do wielu klientów od FY28, ogólna marża QCT może wrócić w FY29 do poziomu 48–50%, a marża operacyjna będzie zbliżać się do celu 30%. W raporcie Bernstein przewidziano odpowiednią redukcję zatrudnienia o 7–8%; zarząd postrzega to jako rebalans kompetencji i przepływ pracowników, przy czym segment centrów danych i software nadal zwiększa zasoby.

Segment automotive to obecnie druga udokumentowana ścieżka wzrostu dla Qualcomm. W czwartym kwartale segment samochodowy osiągnął po raz pierwszy ponad 2 mld USD, co oznacza wzrost o 89% rok do roku; zarząd jest pewny osiągnięcia 10 mld USD w FY29. Cyfrowy kokpit, łączność i systemy zaawansowanej pomocy kierowcy (ADAS) podwyższają wartość chipów na samochód, a raport wskazuje, że piąta generacja platformy w niektórych modelach pozwala osiągnąć niemal 1000 USD wartości na pojazd. Software jeszcze nie jest pełni komercjalizowany; obecny cel nie uwzględnia tego potencjału. W IoT wcześniejszy cel na chipy PC w wysokości około 4 mld USD opisano już jako 6 mld USD w segmencie PC + personalne urządzenia AI, więc nie można całej różnicy przypisać jako wzrost tylko PC. Cel na IoT w FY29 wynosi około 14 mld USD, z niewielkim udziałem robotyki.

Bernstein przewiduje, że przychody Qualcomm wzrosną najpierw w 2027, a zyski dopiero wyraźnie odbiją w 2028. Według raportu, w roku fiskalnym 2026 przychody wyniosą 43,24 mld USD, EBIT 8,657 mld USD, skorygowany zysk na akcję 10,54 USD. W 2027 Bernstein przewiduje przychody na poziomie 44,309 mld USD (+2,5% r/r), lecz EBIT spadnie do 5,708 mld USD, a skorygowany zysk na akcję o 16,8% do poziomu 8,77 USD.

Customowe chipy AI najpierw przynoszą wzrost przychodów, lecz niższa marża, spadek przychodów z modemów Apple oraz inwestycje w nowe produkty nadal ograniczają zyski. W roku fiskalnym 2028, wraz z komercjalizacją własnych procesorów serwerowych CPU, Bernstein przewiduje przychody na poziomie 51,317 mld USD, EBIT rośnie do 8,762 mld USD, a skorygowany zysk na akcję wzrasta o 29,1% do 11,32 USD.

Zestaw prognoz Bernstein dobrze oddaje rozbieżności rynkowe: przychody w FY27 mają wzrosnąć o około 2,5%, ale skorygowany zysk na akcję spadnie o 16,8%; dopiero w FY28 przewidywany jest odbicie o 29,1%. Bernstein ustala cel cenowy na 155 USD, bazując na skorygowanym EPS na FY28 (11,32 USD) i około 14-krotnej wycenie. W porównaniu z ceną zamknięcia z 10 listopada (173,53 USD) oznacza to około 10,7% przestrzeni do spadku; wobec ceny z 11 listopada (176,57 USD) – 12,2% w dół.

Dla inwestorów posunięcie Alphabet, spółki-matki Google, jest potwierdzeniem na poziomie kapitałowym, lecz rzeczywistym dowodem realizacji będą dostawy AWS i próbki dla Meta. Czy Qualcomm będzie podlegać dalszej reewaluacji zależy od tego, czy w FY27 przychody z customowych układów i łączności wzrosną zgodnie z planem, zaś w FY28 produkty własne, jak CPU czy chipy AI do wnioskowania, poprawią marżę. To zadecyduje, na ile transformacja firmy zrekompensuje spadki segmentu smartfonów i podniesie zysk na akcję.