CoreWeave odnotowuje najsilniejszy raport kwartalny w historii, ale Bernstein i HSBC nadal utrzymują rekomendację "sprzedaj"

Firma oferująca rozwiązania chmurowe CoreWeave przedstawiła prawie bezbłędny raport kwartalny, lecz nie zdołała przekonać dwóch najbardziej zatwardziałych sceptyków z Wall Street do zmiany stanowiska.

Artykuł z Wiadomości Wall Street napisał, że CoreWeave w środę w trakcie sesji wzrosła o ponad 27%, osiągając najlepszy jednodniowy wynik od ponad roku. Dzień wcześniej firma opublikowała raport finansowy za trzeci kwartał: przychody wyniosły 3,66 mld dolarów, przekraczając oczekiwania, rentowność również powyżej prognoz, podwyższono prognozy całorocznych przychodów i operacyjnego zysku, zlecenia zaległe osiągnęły 132,5 mld dolarów, a CEO Michael Intrator określił ten okres mianem "przełomowego kwartału". Ten raport chwilowo złagodził obawy rynku dotyczące spowolnienia popytu na infrastrukturę AI. Brian Mulberry, główny strateg rynkowy firmy Zack Investment Management, stwierdził, że jeśli CoreWeave utrzyma taki poziom wykonania przez kolejne kwartały, niepokoje rynku stopniowo znikną.

Jednak analitycy Bernstein, Madison Rezaei oraz HSBC, Abhishek Shukla po lekturze tego samego raportu nie zmienili swoich ocen. Bernstein utrzymuje ocenę "poniżej rynku" i cenę docelową 54 USD, HSBC pozostaje przy "redukuj" z ceną docelową 39 USD – co jest około 30% poniżej ceny zamknięcia z wtorku. Główna rozbieżność między analitykami nie dotyczy siły raportu kwartalnego, lecz trzech kwestii, których ten raport nie potrafi udowodnić: wycena niepoparta danymi finansowymi, luka finansowa szacowana niezależnie przez obie instytucje na ok. 33 mld dolarów oraz prognozowana dostawa mocy obliczeniowej na rynek do 2028 roku (55 GW), co odpowiada powstaniu 20 nowych CoreWeave (2-3 GW).

Bernstein: Inwestorzy muszą wierzyć w trzy rzeczy naraz, ale żadna nie jest solidna

Rezaei rzadko przyznaje, utrzymując rekomendację sprzedaży, że raport był mocny. Na początku napisała: „CoreWeave dostarczyła najlepszego możliwego raportu kwartalnego... Tak jak po raporcie za drugi kwartał, wewnętrznie walczymy z naszą oceną ‘poniżej rynku’.” Podniosła prognozy zysków: skorygowana strata na akcję w 2026 roku z 5,14 USD do 3,54 USD, a w 2027 z 6,60 USD do 3,20 USD.

Jednak ocena pozostaje bez zmian, długoterminowa cena docelowa wynosi 54 USD (odpowiada 22,5-krotności prognozowanego EBIT), wskazując, że jeśli sentyment wobec AI się poprawi, akcje mogą sięgnąć 64-73 USD.

Rezaei uważa, że logika inwestorów wymaga spełnienia trzech założeń jednocześnie:

Po pierwsze, podaż centrów danych przez cały czas pozostaje napięta, utrzymując wysokie ceny. CoreWeave nie sprzedaje jeszcze mocy na 2028 roku, czekając na lepsze ceny. Dane Bernstein wskazują, że najwięksi dostawcy chmury, nowe firmy oraz SpaceX deklarują nowe moce produkcyjne przekraczające 55 GW do 2028 roku (przed rabatami 75 GW), podczas gdy udział CoreWeave wynosi 2-3 GW. Aby utrzymać obecne ceny, popyt na rynku musiałby się wielokrotnie zwiększyć.

Po drugie, ceny odnowienia umów na GPU pozostają wysokie. Zarząd informuje, że w 2027 roku wygaśnie ponad 130 tys. kontraktów GPU, w 2028 kolejne 170 tys., a przedłużenia przyniosą odpowiednio 4 mld i 10 mld USD rocznych przychodów bez dodatkowych nakładów inwestycyjnych. Bernstein oblicza, że implikowana cena wynajmu GPU to 3,81 USD za godzinę, czyli 24 mln USD za MW rocznie. Tyle samo GPU kosztowało na rynku 13 miesięcy temu połowę tej wartości, a wtedy jeszcze nie wdrożono 55 GW nowych mocy.

Po trzecie, CoreWeave musi osiągnąć prawdziwą skalę, by model ekonomiczny był samonapędzający. W trzecim kwartale wydatki odsetkowe wyniosły 846 mln USD – ponad dwa razy więcej niż skorygowany zysk operacyjny; zadłużenie wzrosło o 11,8 mld USD do 46,9 mld USD, gdy kapitał własny to zaledwie 4 mld USD; skorygowany zysk netto prawdopodobnie stanie się dodatni najwcześniej w pierwszej połowie 2028. Bernstein przewiduje, że w trzecim kwartale 2027 skorygowany zysk operacyjny wyniesie ok. 1,02 mld USD, czyli mniej niż odsetki (1,56 mld USD). Wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA sięga już 7,3-krotności.

HSBC: Wycena 20 mln USD za MW nie znajduje potwierdzenia w danych finansowych

Analiza HSBC koncentruje się na najbardziej spektakularnych stwierdzeniach CoreWeave w raporcie: Firma obecnie może zawierać 4-5 letnie kontrakty po cenie 20-25 mln USD za MW rocznie, krótsze umowy nawet do 40 mln USD; w trzecim kwartale dwukrotnie podwyższono ceny (w lipcu o 25%, potem o kolejne 10%), a kolejna podwyżka planowana jest na czwarty kwartał.

Jednak HSBC szacuje, że w historii CoreWeave rzeczywiste stawki wynosiły ok. 12-13 mln USD za MW rocznie; Bernstein dzieli przychody z raportu przez średnią moc, znajdując rzeczywistą wartość za trzeci kwartał – 9,2 mln USD, mniej niż 10,7 mln USD dwa lata wcześniej.

Warto zauważyć, że przykładowy kontrakt Goldman Sachs — średnio 11 mld USD rocznie za 1 GW — to dokładnie 11 mln USD za MW, zgodne z szacunkami sceptyków i stanowiące połowę najnowszej wyceny zarządu.

Abhishek Shukla stosuje bezpośrednią metodę: jeśli stawki faktycznie podwoiły się, rotacja aktywów (przychody/wartość zainstalowanego sprzętu) powinna to odzwierciedlić. W trzecim kwartale wskaźnik wynosił 30,5%, w drugim – 28,6%, prognoza na 2025 – ok. 30%, a na 2024 – 34,8%. Nowa prognoza zakłada wyjście z czwartym kwartałem na poziomie ok. 32,6%, co niemal pokrywa się z wcześniejszym modelem HSBC (33%) i z poziomem Oracle Cloud.

Wnioski HSBC:

Wycena 20-25 mln USD za MW to albo zabieg sprzedażowy, albo oznacza znacznie wyższy koszt budowy, a wyższa cena pokrywa wyższą kosztowność — dla akcjonariuszy efekt jest identyczny.

HSBC kwestionuje również ponadprzeciętne marże. Skorygowana marża operacyjna w trzecim kwartale wyniosła 10,4%, wyraźnie powyżej prognozowanych 6,5%, co wygląda na sygnał przełomowy, lecz średnia historyczna to ok. 16%, a długoterminowy cel – 25%. HSBC definiuje ten punkt podstawowy jako sztucznie zaniżony przez ostrożne prognozy.

Luka finansowa: dwie drogi, ta sama liczba — 33 mld USD

Zarząd raportuje, że problem finansowania jest praktycznie rozwiązany: 6,5 mld USD gotówki i papierów wartościowych (z czego tylko 4,2 mld USD jest swobodnie dostępne), prawie 5 mld USD niewykorzystanej linii kredytowej DDTL, 9 mld USD wpłat i zaliczek od klientów w ciągu trzech miesięcy oraz do 2027 roku zapotrzebowanie na finansowanie na poziomie firmy-matki poniżej 5 mld USD.

Bernstein zestawia te źródła finansowania z szacowanymi 60 mld USD nakładów niezbędnych na realizację zaległych zleceń, wskazując lukę ok. 32,5 mld USD. HSBC, z drugiej strony, szacuje, że CoreWeave musi zgromadzić ok. 33 mld USD nowego finansowania do 2027, podczas gdy niewykorzystana linia kredytowa spadła z 10 mld USD do 5 mld USD w ciągu ostatniego kwartału.

Obie metody można pogodzić: “niecałe 5 mld USD" dotyczy tylko szczebla firmy-matki, pozostałe ok. 30 mld USD mają pochodzić z linii DDTL i wpłat od klientów. To oznacza, że cały plan bazuje na otwarciu dwóch drzwi jednocześnie:

• Banki: kolejna linia DDTL ma pokryć ponad 90% nakładów na poziomie 7,0–7,5%. Jeśli tak się stanie, to dobra wiadomość, lecz oznacza coraz cieńszą „poduszkę" kapitałową na każdej nowej serwerowni, a sceptycy kwestionują wartość zastawu.

• Klienci: odsetek przedpłat w nowych kontraktach wzrósł z 15–25% pod koniec 2025 do 15–50%. Bernstein zauważa, że kontrakty na chmurę miały zamienić wydatki inwestycyjne na operacyjne, a teraz wymuszają duże wpłaty. HSBC dodaje, że przedpłaty mogą działać jak pożyczki (jak u Oracle), tyle że pożyczkodawcą, de facto, jest klient.

Ponadto CoreWeave w tym kwartale wyemitowała obligacje zamienne o wartości 4,2 mld USD oraz uruchomiła program "ATM" umożliwiający wydanie do 35 mln nowych akcji. Bernstein ocenia, że realizacja ATM oznaczałaby rozwodnienie cen akcji o 2–6%.

Szersze wątpliwości: od D.A. Davidson do Chamath Palihapitiya

Inwestorzy nastawieni sceptycznie nie ograniczają się do Bernstein i HSBC. Gil Luria z D.A. Davidson mówi wprost:

“Ich wydatki odsetkowe są znacznie wyższe niż skorygowany zysk operacyjny – to dowód, że przychody serwerowni są niewystarczające do spłaty zadłużenia... To strukturalnie trudny model biznesowy.”

Nick Del Deo z MoffettNathanson wskazuje na ryzyko polityczne w Teksasie (kandydat na gubernatora chce wstrzymać projekty) oraz 16% rentowność długu firmy-matki. Karl Keirstead z UBS uważa, że odbudowa zaufania rynku zajmie kilka kwartałów. Stifel obniżył cenę docelową z powodu problemów z finansowaniem.

Goldman Sachs w swoim raporcie „Top of Mind” przedstawia najbardziej sugestywne wątpliwości za sprawą podcastu biznesowego „All-In Podcast” oraz inwestora Chamath Palihapitiya. Porównuje on nowe firmy chmurowe do linii lotniczych: GPU to silnik, serwerownie to kadłub, ziemia i zasilanie to lotniska, godzina mocy obliczeniowej to wygasłe miejsce w samolocie. Ustala próg rentowności wykorzystania na 70–75% i ostrzega, że firmy mające długoterminowe zobowiązania wobec danej generacji GPU nie mogą łatwo przejść na nowy sprzęt Nvidii. Jego scenariusz bessy nie wymaga żadnych niespodzianek:

“Scenariusz bessy to w dużej mierze status quo: firmy nadal inwestują w AI, lecz większość wydatków pozostaje w fazie eksperymentów, nie przeradza się w trwałe, powtarzalne zobowiązania. W takim scenariuszu zużycie mocy obliczeniowej nigdy nie wybuchnie, nowe firmy chmurowe tkwią w szarej strefie 75–85% wykorzystania – mogą zarabiać, lecz nie spłacą długu przed przestarzeniem sprzętu."

Palihapitiya odróżnia firmy chmurowe z własną ziemią, energią i serwerowniami od tych wynajmujących – te drugie to „pośrednicy”, których model biznesowy wymaga niemal perfekcyjnej realizacji. CoreWeave wynajmuje serwerownie, a na koniec września zobowiązania z tytułu leasingu wynosiły 18,7 mld USD, wobec 8,2 mld USD na początku roku.

Warto podkreślić, że sam Borges w tym raporcie zwraca uwagę na ryzyko wskazane przez Bernstein: „Duża część nowych mocy zostanie uruchomiona przez następne dwa lata, kluczowe jest, czy popyt będzie wystarczająco silny, by nowe firmy chmurowe uzyskały atrakcyjne stopy zwrotu. Jeśli podaż będzie przewyższać popyt, ceny mocy obliczeniowej mogą spaść.”

Dwa sceptyki, jedna ocena, całkowicie inne liczby

Warto podkreślić, że Bernstein i HSBC poza oceną nie mają prawie nic wspólnego. HSBC jest stosunkowo optymistycznym sceptykiem: prognozuje, że CoreWeave od 2028 roku zacznie zarabiać, w 2029 zysk na akcję wyniesie 2,58 USD; nawet wtedy, licząc na 2030, wskaźnik EV/EBIT (uwzględniając opcje na akcje) wynosi 11,7, wyżej niż Oracle (6,6) i nieco powyżej Amazon, Meta i Microsoft – a te mogą finansować inwestycje z przepływów własnych, nie mając wyceny „punktowej” CDS.

Bernstein jest dużo bardziej pesymistyczny: przewiduje przyspieszenie strat, w 2029 strata na akcję sięga 8,09 USD.

HSBC podnosząc prognozy przychodów, EBITDA i zysku operacyjnego na lata 2028–2030, obniżył prognozę zysku na akcję w 2028 roku o 15% do 0,82 USD (wcześniej 0,96 USD). Powodem są większe zaległe zlecenia generujące większe nakłady (prognoza na 2028 podniesiona o 27%), wyższe zadłużenie i większe koszty odsetek (+14–20%). Konkluzja HSBC jest jak zawsze lakoniczna: “Koszt wzrostu przewyższa wartość, którą generuje.”

Kluczowy konflikt: mocny raport kwartalny nie odpowiada na pytania długoterminowe

Nikt nie zaprzecza, że ten raport kwartalny jest mocny. Rezaei z Bernstein kończy: „Realizacja stale się poprawia; fundamenty wciąż są chmurą nad głową.”

Raport wykazuje: gdy moc obliczeniowa jest rzadka, CoreWeave potrafi podwyższać ceny, pobierać zaliczki i pożyczać na 7%. Tego nikt nie kwestionuje. Inwestorzy sceptyczni pytają o coś, czego nie widać w jednym kwartale: Czy rzadka moc obliczeniowa będzie trwać wystarczająco długo przed napływem 55 GW nowych mocy, by firma z zadłużeniem 47 mld USD, kapitałem własnym 4 mld USD i brakiem wolnych przepływów w tej dekadzie spłaciła kredyty, nim wartość chipów spadnie o połowę?

Goldman Sachs dzieli strukturę finansowania na sześć elementów, pięć z nich działa dobrze. Klucz całej historii wartości kapitału leży w szóstym – wartości GPU po czterech latach.

Kolejny kluczowy test już za kilka tygodni: nowa inwestycyjna linia DDTL o oczekiwanej rentowności 7,0–7,5% zostanie uruchomiona, a rzeczywista stawka będzie najprostszą weryfikacją argumentów inwestorów nastawionych na wzrost.