Análise detalhada do trading de arbitragem: por que o iene perdeu seu apelo?

Durante décadas, o iene foi a moeda de financiamento preferida para operações de arbitragem no mundo todo, mas esse cenário está passando por uma mudança fundamental. Com o Banco do Japão (BOJ) aumentando continuamente as taxas de juros, o custo de tomar empréstimos em iene está subindo, reduzindo o espaço para arbitragem, e alguns investidores já começaram a voltar seus olhos para outras moedas de baixo custo de financiamento.

Em 18 de setembro, segundo a Bloomberg, a dinâmica central reside no fato de que, desde que o Banco do Japão abandonou a política de juros negativos em março de 2024 e iniciou um ciclo de alta nas taxas, a atratividade do iene como moeda de financiamento caiu significativamente. Ao mesmo tempo, as autoridades japonesas intervieram diversas vezes no mercado desde 2022 para sustentar o iene enfraquecido, aumentando ainda mais a exposição cambial dos operadores de arbitragem. Em 31 de julho deste ano, Japão e EUA realizaram em conjunto uma intervenção histórica no mercado cambial.

Essas mudanças estão remodelando o fluxo global de fundos de arbitragem. O franco suíço, entre outros, está gradualmente se destacando, tornando-se um potencial substituto ao iene como moeda de financiamento. Isso indica não só um ajuste de estratégia, mas também que, caso ocorra um fechamento em massa das operações de arbitragem, o mercado financeiro global pode enfrentar nova volatilidade acentuada—a turbulência observada de julho a agosto de 2024 foi um alerta profundo.

Lógica operacional das operações de arbitragem

O princípio central da arbitragem (carry trade) é tomar empréstimos em uma moeda de baixo juro e aplicar os recursos em ativos de alto rendimento, obtendo o lucro da diferença de taxas.

No jargão financeiro, o "carry" do ativo diz respeito ao retorno líquido após subtrair o custo de financiamento dos rendimentos obtidos ao manter esse ativo. Um exemplo típico é:

Suponha que um investidor tome emprestado 1 milhão de ienes a uma taxa de 1% ao ano, converta em dólares e aplique o dinheiro em um ativo em dólar com retorno anual de 4%. Se a taxa de câmbio se mantiver estável, o investidor obtém um ganho de 3 pontos percentuais. Essas posições costumam ser mantidas por vários meses ou anos para maximizar o lucro, mas podem ser encerradas rapidamente caso as condições de mercado mudem.

Para investidores que não desejam ou não conseguem comprar diretamente ativos em moedas de alto rendimento, é possível participar de arbitragem por meio de instrumentos derivativos como swaps de moeda e contratos a termo.

A arbitragem é mais comum quando a volatilidade do mercado é baixa e há grandes diferenciais de taxas entre países, o que geralmente decorre de divergências nas políticas monetárias—enquanto um país aumenta juros para conter a inflação, outro mantém taxas baixas para estimular o crescimento econômico.

Por que o iene sempre foi o "rei" das moedas de financiamento para arbitragem

O iene ocupou durante muito tempo o topo das moedas de financiamento para operações de arbitragem global devido à longa duração e intensidade da política de juros ultrabaixos do Japão, sem paralelo entre as principais economias.

Após o estouro da bolha de ativos no início dos anos 1990, o Banco do Japão manteve as taxas de juros persistentemente baixas, eventualmente levando o juro básico a zero e até para território negativo, na esperança de reanimar o crescimento econômico. Isso fez com que o custo de financiar em iene fosse muito inferior ao de outras moedas principais, atraindo tanto investidores institucionais quanto de varejo.

No entanto, desde março de 2024, quando o Banco do Japão anunciou o fim da política de juros negativos e iniciou a elevação dos custos de empréstimo, a posição do iene como moeda de financiamento começou a enfraquecer. O aumento das taxas significa maior custo para captar recursos em iene, reduzindo o lucro potencial das operações de arbitragem. Ao mesmo tempo, as repetidas intervenções cambiais das autoridades japonesas aumentaram o risco de variações cambiais para esses traders.

Ao escolher a moeda de financiamento, os operadores não só precisam considerar o custo do empréstimo, mas também ponderar o risco de flutuação cambial. A combinação desses dois fatores—conhecida no setor como "relação risco-retorno da arbitragem" (carry-to-risk ratio)—é fundamental.

O Banco Nacional Suíço (SNB) manteve a taxa básica zerada e está constantemente preparado para intervir no mercado a fim de impedir a valorização excessiva do franco suíço, proporcionando assim um ambiente de financiamento relativamente estável para operadores de arbitragem.

Riscos da arbitragem: “Coletando moedas na frente de um rolo compressor”

Economistas comparam a arbitragem a "coletar moedas na frente de um rolo compressor"—os lucros parecem ao alcance, mas basta um vacilo para ser esmagado.

O maior risco da arbitragem está na volatilidade cambial. Para lucrar, o ganho no diferencial de juros precisa ser suficiente para cobrir eventuais perdas com movimentos adversos na taxa de câmbio. No entanto, as flutuações cambiais muitas vezes superam o próprio diferencial, podendo corroer rapidamente todo o ganho da operação.

No exemplo acima: imagine que após um ano o ativo em dólar sobe para 10.400 dólares, mas, no mesmo período, o iene se valoriza frente ao dólar para 80. Convertendo esse valor de volta para ienes, o investidor acabaria com apenas 822 mil ienes—e, após descontar o juro de 1%, teria um saldo menor que os 1 milhão de ienes iniciais, resultando em prejuízo.

Para investidores que operam alavancados, o risco é ainda maior. Uma perda pode acionar chamadas de margem, forçando a venda de ativos para captar caixa, o que pode provocar quedas adicionais de preço, mais perdas, e novos episódios de venda forçada, numa espiral que afeta todo o mercado. Por isso, operações de arbitragem são frequentemente vistas como fonte importante de fragilidade financeira global e transmissão de crises.

Volume das operações de arbitragem: difícil quantificação

É difícil medir com exatidão o volume das operações de carry trade, pois são estratégias variadas e os dados de mercado raramente revelam o comportamento de investidores individuais.

Pesquisadores do Banco de Compensações Internacionais (BIS) tentaram estimar o tamanho dos carry trades com iene em um relatório de setembro de 2024: cerca de 200 trilhões de ienes (cerca de 1,3 trilhão de dólares) em oferta líquida de ienes absorvida por participantes não-bancários. O número inclui investidores estrangeiros hedgeando ativos denominados em iene e especuladores que tomam ienes de empréstimo para arbitragem, não representando só estratégias de arbitragem estritas.

Os dados da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC) oferecem uma visão mais restrita, porém atualizada: desde o final de junho, os hedge funds reduziram em quase dois terços as posições vendidas líquidas em futuros e opções de iene, após essas apostas de baixa terem atingido máximas de 19 anos. Essas posições vendidas podem servir como um indicador aproximado das operações especulativas de arbitragem, pois a estratégia depende fundamentalmente da depreciação da moeda de financiamento. Mesmo assim, esse dado cobre apenas uma pequena fração das transações diárias no mercado cambial global, que chegam a 9,6 trilhões de dólares.

O alerta de 2024: como o fechamento dos carry trades abalou o mercado

O impacto do fechamento em massa das operações de arbitragem nos mercados financeiros foi plenamente comprovado entre julho e agosto de 2024.

Após o Banco do Japão elevar juros e o presidente Kazuo Ueda sinalizar possível aperto adicional na política monetária, as expectativas de aumento dos custos de captação em iene levaram os operadores de arbitragem a encerrar rapidamente suas posições. Esse movimento levou a uma forte valorização do iene e prejudicou moedas que eram alvo dessas operações—com destaque para o peso mexicano. O mercado acionário japonês também sofreu devido ao fechamento de posições em iene, intensificando a volatilidade geral.

Os dados foram chocantes: de 31 de julho a 5 de agosto, o iene se valorizou cerca de 8% frente ao dólar; o peso mexicano caiu cerca de 13% em relação ao iene; enquanto o índice Nikkei 225 despencou 19% no período.

O episódio reforçou o risco sistêmico das operações de arbitragem: quando vários investidores encerram suas posições ao mesmo tempo, pode ocorrer uma reação em cadeia de liquidez entre diferentes mercados, afetando tanto títulos quanto ações. Com o aumento persistente no custo de financiamentos em iene, o mercado permanece em alerta para uma possível nova onda de fechamentos massivos de carry trade.